4.2. Организация рынка ценных бумаг в США

Ценные бумаги являются товаром и, прежде чем попасть от организации, осуществляющей их выпуск, к держателю, они проходят через своеобразную "торговую сеть”.

Обычно выделяют два типа торговцев: брокеры, которые выполняют только функции посредника между желающими купить или продать ценные бумаги, и дилеры, которые являются перекупщиками, оптовыми торговцами, приобретающими ценные бумаги на свое имя и продающие их от своего имени, становясь на время их владельцами.

Брокер и дилер - это скорее наименование различных функций, поскольку одно и то же физическое лицо может выступать как брокер по одним видам ценных бумаг и как дилер - по другим (закон требует, чтобы клиенты знали об этом). Брокеры и дилеры могут обслуживать других брокеров и дилеров. Дилерские функции по части видов ценных бумаг (в основном боны) выполняют и банки.

Как правило, брокеры объединяются в группы, конторы, являющиеся частью той или иной фондово-биржевой структуры.

В США объем годовой торговли акциями составлял в 1982 г. 29,1 млрд, акций, из коих 16,5 млрд, было проведено через Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE), 8,4 млрд. - через компьютерную систему NASDAQ и лишь 4,2 млрд. - через все остальные структуры.

Рассмотрим работу "классической” фондовой биржи NYSE (New-York Stock Exchange). Управление биржей осуществляется биржевым комитетом, членами которого являются крупные брокерские конторы. Определенный контроль за деятельностью осуществляет также правительственный орган SEC (Security and Exchange Commission), действующий на основании закона от 1934 г.

Правление ведет регистрацию корпораций, акции которых котируются на бирже (примерно 800 ведущих корпораций) и от которых требуется представление некоторой публичной информации об их деятельности. Каждая брокерская контора ведет счета своих клиентов, принимая от них распоряжения (как правило, по факсу или электронной связи) и регистрируя их выполнение.

Выделим стандартные типы распоряжений:

1. Market order - купить (или продать) фиксированное число ценных бумаг по оптимальной доступной на рынке цене.

2. Limit order - купить (или продать) по цене не выше (не ниже) заданной, предельной. Если это распоряжение не может быть выполнено немедленно, оно регистрируется брокером или передается им специалистам, отвечающим на бирже за распространение ценных бумаг одной или нескольких корпораций (например IBM или Gen.Motors), для того чтобы обеспечить выполнение этого распоряжения как только возникнет соответствующее встречное предложение.

Иногда действие распоряжения limit order ограничивается только одним днем (day orders), иногда сохраняется вплоть до его выполнения - GTC (good-till-cancelled), иногда отменяется сразу, если не может быть выполнено немедленно - FOK (fill-or-kill).

3. Stop-loss order - продать ценные бумаги, если их цена упадет ниже определенного уровня, или, напротив, купить, как только цена достигнет определенного уровня.

Стандартное количество (lot) обычно составляет 100 акций. Если клиент отдает распоряжение на меньшее количество (odd lot), то оно направляется дилеру, а не ожидает появления предложении от других клиентов.

Кратко остановимся на типах счетов брокерских фирм.

Существует обычный депозитный счет (cash account), где депозит (наличные плюс доход от продажи) должен покрывать затраты (изъятие наличных плюс стоимость покупок ценных бумаг). Имеются и счета, допускающие долг (margin account). В пределах определенного лимита брокер выполняет распоряжение клиента, превышающее остаток на счете, т.е. берет долг на себя. В качестве обеспечения брокерская контора имеет купленные акции, регистрируя их на себя (так называемые street name). Большинство брокерских фирм заключает соглашение с клиентом о том, что они имеют право кратковременного распоряжения этими купленными акциями без уведомления клиента.

За предоставленный клиенту долг брокер получает ссудный процент, обычно превышающий на 1% тот уровень, по которому сам брокер берет ссуду в банке на финансирование покупок в долг (call money rate).

Однако если рыночная стоимость упадет, то левая часть неравенства (percentage margin) также упадет. Но именно рыночная стоимость ценных бумаг выступает в качестве обеспечения долга. Поэтому фондовая биржа NYSE требует, чтобы отношение долга к обеспечению не возрастало свыше 75% (maintenance margin level - MML - не ниже 25%). Если же это произойдет, то брокер имеет право потребовать от клиента дополнения счета наличными (margin call) либо может продать часть ценных бумаг, чтобы восстановить допустимый MML. Принято также, что при состоянии счета между IMR и MML операции с клиентом не ведутся.

Для понимания ограничений, связанных с финансовыми инвестициями, важную роль играет разъяснение операции short sale (короткая продажа, или, точнее, продажа на срок без покрытия).

Распоряжение клиента о short sale на определенное количество ценных бумаг означает, что его брокер должен одолжить это количество, затем через непродолжительное время пустить его в продажу, а затем компенсировать долг, вновь купив ранее заимствованные сертификаты.

Какой смысл этой операции?

Если клиент предполагает (рис. 4.1), что ценные бумаги через некоторое время (к моменту t₂) упадут в цене, то при возврате долга в виде фиксированного количества сертификатов он сможет их приобрести за меньшую сумму, чем была получена при первой продаже в момент t₁, сразу следующий за моментом взятия в долг t?.

Ясно, что клиент ”играет на понижение”. Более того, one* рация, проведенная в крупных масштабах, сама может повлиять на цену, сбивая ее уровень. 56

Рис.

Во избежание искусственно создаваемой паники на бирже закон запрещает short sale, если цена на этот вид ценных бумаг уже падает, точнее, если цена ниже, чем в предшествующий день торговли.

Игрок-клиент получит выигрыш, только если он правильно предвидит, что "твердо" стоящие или растущие в цене акции в дальнейшем упадут.

Источником, из которого берется долг, могут служить либо собственный запас брокерской конторы, либо (чаще) сертификаты, удерживаемые для другого клиента на его долговом счету (margin account) и формально зарегистрированные на street name (см.выше). Во всех случаях заимствованные сертификаты должны быть возвращены в любой момент по желанию кредитора или должника.

Для того чтобы кредитор имел гарантии, должник (short-seller) обязан внести сумму наличными, равную рыночной цене взятых в долг сертификатов. При их возврате возвращается и залог.

Более того, если на взятые в долг ценные бумаги получены дивиденды (или проценты), то должник должен их также вернуть.

Формально на счете клиента взятые в долг ценные бумаги фигурируют наравне с долгом в наличных.

Форма текущего счета (пример):

Приобретенные ценные бумаги (securities held long), имеющие рыночную цену, 100 долл.

Средства, оставленные в залог (cash deposited with sec. lenders), 40 долл.

Ценные бумаги, взятые в долг (securities in short position) по их рыночной цене, 40 долл.

Долг брокеру 30 долл.

Баланс - 70 долл.

При этом текущий percentage margin (РМ) исчисляется с учетом общей суммы долга, т.е. в данном примере

и все ограничения, связанные с РМ, сохраняют силу и при наличии долгов в виде ценных бумаг, что также повышает гарантии.

Подчеркнем, что short sale сопряжена с большим риском. Возможные потери при обычной покупке ценных бумаг ограничены их начальной стоимостью. Напротив, потери при short sale определяются ростом цен, который может многократно превышать исходный уровень.

С другой стороны, при благоприятном исходе такая азартная игра может дать и очень большой выигрыш.

В качестве примера приведем следующую ситуацию.

1. Исходная цена акции фирмы С составляет 50 долл.

2. Спекулянт берет в долг 10 тыс. акций, внеся заклад 0,5 млн. долл., и немедленно их продает, выручив

0,5 млн. долл, наличными.

3. За наличные покупаются акции фирмы А.

4. Через месяц цена акций фирмы С падает вдвое, а фирмы А - возрастает на 10%.

5. Продав акции фирмы А, спекулянт получит 550 тыс. долл.; купив 10 тыс. акций фирмы С на 250 тыс., он сможет их вернуть и получить обратно залог.

В результате у него окажется 800 тыс. долл., вырученных при исходном наличии в 500 тыс. долл., т.е. эффективность составит 60% в месяц. Более того, исходная (залоговая) сумма может быть получена в кредит под 15% годовых (1% месячных) под залог недвижимости (или имущества фирмы-спекулянта). После возврата ссуды спекулянт получит доход 295 тыс. долл.!

Как мы убедимся далее, short sale является не единственной возможностью получить выигрыш от понижения курса, и, по-ви-димому, это наиболее азартный вариант, эффективно используемый только хорошо информированными профессионалами.

В заключение опишем внешнюю сторону сделок по схеме, используемой фондовой биржей NYSE.

а. Клиент запрашивает у своего брокера текущую цену на акции компании.

6. Брокер по компьютерной связи получает информацию о текущих ценах спроса и предложения, а также информацию специалиста по компании об имеющихся объемах спроса и предложения. Более того, компьютер сообщает информацию и о ценах тех же акций на других биржах.

в. Если клиент, обдумав получаемые сведения, отдает распоряжение купить 100 акций по цене рынка, брокер передает его своей центральной конторе в NYSE, которая, в свою очередь, передает его на ’’пост", где ведется торговля акциями компаниями.

При таком малом объеме запроса информация о нем передается в общую информационную систему биржи. Большие распоряжения (1000 акций) выполняются непосредственно представителями конторы в зале биржи (on the floor). Еще большие объемы (10000 акций) являются предметом аукциона на "верхнем дилерском рынке" (upstairs market) между главными брокерскими фирмами с участием представителя клиента.

г. Существование разницы между ценой спроса и предложения означает, что брокер, защищающий интересы клиента, может назначать цену другим брокерам в пределах этой разницы. Например, клиент А уполномочил брокера купить 100 акций по цене рынка при наличии bid price 36 и ask price 36,5. Другой брокер имеет распоряжение клиента Б продать акции и принимает решение продать их по промежуточной цене (between the quotes), например 36,25. Если разница между ценами спроса и предложения велика, то может состояться быстрый аукцион среди брокеров и, естественно, брокер клиента А постарается купить акции по наименьшей цене. Обычная разница равна 1 %, но не более 6%.

Если клиент отдает распоряжение "limit order" (см. выше) с ценой, выходящей за пределы фигурирующей на рынке в данный момент, то брокер не пытается его выполнить, а направляет специалисту, который регистрирует распоряжение и выполняет при возникновении возможности. Распоряжения с равным лимитом выполняются в порядке поступления (FIFO).

Результаты торгов акциями на фондовой бирже NYSE (как и на других крупнейших биржах) регулярно публикуются в стандартной форме. Фрагмент публикации в Wall Str. J. приведен ниже:

(продолжение таблицы)

Первые два столбца содержат высшую и низшую цены сделок за последние 52 недели. Далее идут наименование корпорации и его сокращенный символ. Затем приводится оценка ожидаемого годового дивиденда (Div) на одну акцию (в долларах и центах), если таковой выплачивается. Процентная доходность (Yield) вычисляется как отношение оценки дивиденда к заключительной цене. РЕ (price-earning ratio) - отношение заключительной цены к годовому доходу корпорации, приходящемуся на одну акцию, за последний год. Vol 100s - объем продаж (в стандартных пакетах по 100 акций). В следующих столбцах указаны высшая, низшая и заключительная цены сделок последнего дня. В последнем столбце приведено изменение заключительных цен за 2 последних дня.

Кроме того, иногда используют дополнительные индикаторы. Так, pf и рг означают, что акции привилегарованные, wt после названия компании - что цены относятся не к акциям, а к опционам на эти акции (warrants), т.е. правам на покупку акций в течение определенного периода по определенной цене, s означает, что недавно было произведено расщепление акций, п - что это новый выпуск акций (необязательно новой компанией) .

Очевидно, что большая часть действий, связанных с торгами, остается за пределами биржевого зала и связана с приемом-передачей информации. Поэтому оправдано существование почти полностью автоматизированной системы, действующей вне биржи. В США таковой с 1971 г. является NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System). С ее помощью любой подписчик (дилер, брокерская контора, индивидуальный клиент) может почти мгновенно получить информацию о рынке, причем не только об акциях главных корпораций, фигурирующих на фондовой бирже NYSE, но и о ценных бумагах многих мелких корпораций.

NASDAQ предоставляет услуги разного уровня (естественно, за разную плату). Дилеры, оплачивающие услуги высшего уровня III, получают терминалы, с которых они могут вводить в систему (центральный компьютер) свои цены спроса и предложения на любые ценные бумаги, которыми они оперируют. Они должны иметь возможность немедленно выполнить приказ других подписчиков системы, по крайней мере, в объеме 100 акций» если он согласован с заявленной ценой. Введение новых цен аннулирует старое объявление. Вся вводимая информация (вместе с идентификатором введшего ее дилера) становится доступной на терминалах уровня II, как правило, используемых брокерскими конторами. Услуги уровня I подразумевают лишь информацию о высшей цене спроса и низшей цене предложения. Пользователи услугами уровня II (а через них - и клиенты, которым доступен только уровень I) выходят на дилеров по обычным каналам связи для заключения конкретных сделок. Таким образом, NASDAQ - это прежде всего информационная система.

Однако за последние годы активизируются и полностью автоматизированные системы (Instinet в США, Ariel в Великобритании). Пользователи вводят в них свои limit orders. При совпадении распоряжений система либо автоматически регистрирует сделку, либо информирует партнеров о согласованности их интересов, позволяя им затем договориться о фиксации условий сделки по обычным каналам связи.

Клиенты оплачивают не комиссионные брокерам, а подписку на систему и иногда вносят плату за объем сделок.

Отметим также, что и между традиционными биржами существует информационная связь, позволяющая рынку координировать свои действия.

Последний вопрос, которого мы коснемся, это проблема завершения сделки. Теоретически каждая сделка должна заканчиваться передачей сертификатов от одного владельца к другому, причем, как правило, не позже чем через 5 дней. Однако организации, действующие на рынке, предпочитают пользоваться клиринговой системой (Clearing House), которая вычисляет лишь чистые остатки перемещений сертификатов. Более того, существует система Depositary Trust Company (ДТС), которая позволяет полностью избежать физического перемещения сертификатов между ее клиентами. Все их сертификаты просто сохраняются ДТС, а изменения владения регистрируются на счетах. Равным образом ДТС регистрирует и все дивиденды, получаемые на хранимые ценные бумаги.

Для гарантии того, что сертификаты на счетах брокерских контор ДТС не исчезнут при их банкротстве, создана полуго-сударственная система страхования счетов (SIPC).