АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ПОЛИТИЧЕСКИХ РИСКОВ НА СТРУКТУРУ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Д.В. Цыцулина

Нижегородский филиал Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»

Введение

Среди многообразных форм экономической деятельности в современных условиях все большее значение приобретает осуществление иностранных инве­стиций.

Поэтому актуальность данной работы заключается в необходимости вы­явления компонент политических рисков, влияющих на предпочтения иностран­ного инвестора относительно различных форм инвестиций, а также в необходи­мости определения чувствительности различных форм капиталовложений к из­менениям политической среды.

В рамках анализа были представлены и протестированы следующие ги­потезы:

• если в стране снижается уровень политических рисков и соответствен­но повышается качество институтов, то происходит увеличение как объемов прямых иностранных инвестиций (ПИИ), так и объемов долгового финансиро­вания;

• при увеличении политических рисков объем ПИИ сократится в боль­шей степени, чем объем долгового финансирования, т.е. прямые иностранные ин­вестиции более чувствительны к изменению уровня политических рисков в стране.

Данные и переменные

Анализ охватывает 138 стран в период с 1984 по 2007 гг. В качестве меры политического риска используется изменяющийся во времени индекс «Interna­tional Country Risk Guide» (ICRG), предоставленный PRS Group. Существует мно­жество индексов, которые отражают изменение политического риска страны. В данном случае индекс ICRG является наиболее подходящим по трем причинам: во-первых, он принимает во внимание разнообразные измерения политического риска, такие как коррупция, уровень бюрократии, а также этнические и религиоз­ные напряженные отношения и социально-экономические условия.

Индекс составлен из 12 взвешенных переменных, охватывающих полити­ческие и социальные признаки страны:

• государственная стабильность, обозначенная как GOVST в эмпириче­ском анализе, измеряет способность правительства осуществлять свою полити­ку и остаться при исполнении служебных обязанностей;

• SOCIO определяет количество социально-экономических факторов в обществе, которые могли бы ограничить действия правительства или увеличить общественное недовольство и таким образом дестабилизировать политический режим;

• INVEST оценивает инвестиционный климат, т.е. факторы, связанные с инвестиционным риском, такие как жизнеспособность контракта, репатриация прибыли или задержки выплат по контракту;

• ICONFL обозначает внутренний конфликт, измеряя политическое на­силие в пределах страны и его фактическое или потенциальное воздействие на правительство, выражающееся в, например, гражданской войне, терроризме, или общественных волнениях;

• ECONFL определяет уровень внешнего конфликта, а именно, иностран­ное влияние на действующее правительство, варьирующееся от ненасильствен­ного внешнего давления, такого как дипломатическое влияние, отказ в помощи или торговые санкции, до международных конфликтов и войны;

• CORR оценивает уровень коррупции;

• MILIT показывает влияние вооруженных сил на политику, что может сигнализировать неспособность правительства эффективно функционировать и что по этой причине у страны может быть неблагоприятная бизнес-среда;

• RELIG измеряет религиозные напряженные отношения, начиная от до­минирования определенной религии в обществе до ситуации, когда государством управляет единственная религиозная группа, имеющая цель заменить граждан­ский закон религиозными канонами или исключить другие религии из политиче­ского и социального процесса;

• LAW определяет уровень общественного порядка, т.е.

• ETHNIC оценивает степень напряженности среди этнических групп;

• DEMOC представляет демократическую ответственность правительст­ва, обозначающую взаимодействие правительства с его гражданами, а также соблюдение фундаментальных гражданских прав и свобод;

• BUR обозначает силу институтов и качество бюрократии.

Каждый индикатор политического риска измеряется таким образом, что чем он выше, тем выше качество институтов и ниже уровень политического риска.

Цель данной работы - проанализировать влияние политических рисков на структуру иностранных инвестиций. Поэтому в качестве зависимых перемен­ных используются переменные FDI и DEBT на душу населения, обозначающие соответственно прямые иностранные инвестиции и долговое финансирование. Использование показателей на душу населения позволяет принимать во внима­ние относительный размер страны. Все данные по этим переменным взяты из баз данных Worldbank.

Что касается независимых переменных, то, судя по значительному объему литературы по данной тематике [Busse, Hefeker, 2006], существует необходи­мость использования следующих показателей:

(1) валовый национальный доход на душу в текущих долларах США (GNI);

(2) реальный темп роста ВНД на душу в процентах (GROWTH);

(3) отношение импорта и экспорта к ВВП (TRADE);

(4) дефлятор ВВП (INFLATION).

Ожидается, что первые две переменные будут положительно связаны с притоками иностранных инвестиций, тогда как инфляция - отрицательно. По­казатель TRADE может быть как положительно, так и отрицательно связан с инвестиционными притоками.

Исследование влияния политических рисков на иностранные инвестиции с использованием анализа панельных данных

Частично вследствие одного или нескольких инвестиционных проектов по­токи иностранных инвестиций значительно варьируются год от года, что может привести к ошибочным результатам при построении панели. Это, в основном, относится к небольшим по размеру странам, которые составляют большую часть анализируемой выборки.

В регрессиях для индекса ICRG, как с контрольными переменными, так и без них, данный индекс является значимым на однопроцентном уровне значи­мости и имеет положительный знак, что подтверждает гипотезу о том, что с по­вышением качества институтов в стране и соответственно снижением уровня политических рисков приток прямых иностранных инвестиций увеличивается.

Затем в регрессии по очереди добавляются 12 индикаторов политических рисков и качества институтов, из которых состоит ICRG-индекс. Результаты по­казывают, что государственная стабильность, внешние конфликты, религиоз­ная напряженность, закон и порядок, напряженность среди этнических групп и демократическая ответственность правительства положительно связаны с пря­мыми иностранными инвестициями, и данные переменные значимы на одно­процентном уровне значимости. Полученные результаты для государственной стабильности и демократической ответственности правительства свидетельству­ют о том, что иностранные инвесторы крайне чувствительны к изменениям поли­тической обстановки в стране и соблюдению фундаментальных демократических прав и свобод.

Касательно анализа долгового финансирования необходимо отметить, что наблюдается положительная связь между ICRG-индексом и долговым финан­сированием и коэффициент является значимым на однопроцентном уровне. Важно, что данный коэффициент меньше аналогичного показателя для прямых иностранных инвестиций. Это подтверждает гипотезу о том, что при снижении политических рисков и повышении качества институтов объем прямых ино­странных инвестиций в страну увеличивается в большей степени, чем приток долгового финансирования.

При последовательном добавлении 12 индикаторов, обозначающих поли­тические риски, были выявлены следующие результаты. Во-первых, улучшение социально-экономических условий, инвестиционный климат и отсутствие внут­ренних конфликтов повышают объем долгового финансирования и являются значимыми на однопроцентном уровне значимости. Переменная investment profileвключает в себя прозрачность контрактов, экспроприацию активов и возможность транснациональных корпораций репатриировать (repatriate) при­быль, поэтому логично, что это является стимулом для повышения объемов долгового финансирования. Переменные external conflicts, ethnic tensionsи go­vernment stabilityоказывают отрицательное влияние на долговое финансиро­вание и являются статистически значимыми, что достаточно трудно объяснить с точки зрения теории. Остальные индикаторы не являются значимыми в рас­сматриваемых регрессиях.

Исследование влияния политических рисков на иностранные инвестиции с использованием анализа событий

Метод анализа событий широко используется в различных исследованиях по финансовой тематике, например, при сделках слияния и поглощения, объ­явлении о выпуске акций и т. д. В данной работе необходимость применения этого метода объясняется тем, что он позволяет выявить наличие связи между значительным изменением уровня политических рисков и объемов иностран­ных инвестиций. В качестве события берется значительное изменение полити­ческих рисков в стране. Данное событие произошло, если выполняется хотя бы одно из условий: где Δ_wt- изменение ICRG-индекса в среднем по миру за период t;

STD_wt- стандартное отклонение по миру за период t;

Δ.- изменение ICRG-индекса в среднем по стране iза все анализируе­мые периоды;

STD_i- стандартное отклонение по стране iза все анализируемые периоды.

Таким образом, событие произошло в периоде t,если изменение ICRG- индекса больше/меньше среднего значения изменения ICRG-индекса по миру плюс/минус стандартное отклонение по миру за период tили если изменение ICRG-индекса больше/меньше среднего значения изменения ICRG-индекса по стране iплюс/минус стандартное отклонение по стране iза все анализируемые периоды.

В работе была осуществлена выборка стран и периодов, когда произошло значительное изменение политических рисков. Затем все данные по зависимым и независимым переменным были усреднены за четыре периода до и после собы­тия. И, наконец, были рассчитаны отклонения между средним значением каждой переменной за четыре года после события и за столько же лет до события. Для тестирования применялся пространственный метод анализа (cross-section).

В табл.1 приведены результаты регрессий для прямых иностранных ин­вестиций. Переменная IMPROV значима хотя бы на пятипроцентном уровне значимости независимо от набора независимых переменных в регрессиях, что означает рост притока прямых иностранных инвестиций в страну в случае значи­тельного роста ICRG-индекса и наоборот. То есть данное событие оказывает влияние на объем ПИИ.

Кроме того, изменение объема инвестиций положительно зависит от того, насколько сильно изменилось значение ICRG-индекса, так как переменная dICRG также является значимой. Следовательно, значительный рост ICRG-ин­декса, означающий улучшение качества институтов и снижение политических рисков, приводит к увеличению объема прямых иностранных инвестиций.

Переменная ICRG BEFORE, обозначающая величину ICRG-индекса до наступления события, становится значимой лишь при включении в регрессию всех контрольных переменных и влияет на изменение прямых иностранных ин­вестиций положительно. Таким образом, в странах с высоким начальным зна­чением ICRG-индекса его рост приводит к более значительному увеличению объема прямых иностранных инвестиций.

Что касается долгового финансирования (см. табл. 2), то переменная IMPROV также значима хотя бы на пятипроцентном уровне значимости неза­висимо от набора независимых переменных в регрессиях. Следовательно, из­менение политических рисков оказывает влияние и на объем долгового финан­

сирования. Однако в отличие от ПИИ сила изменения ICRG-индекса, обозна­ченная переменной dICRG, практически не оказывает влияние на данный вид иностранных инвестиций. Впрочем, и начальный уровень политических рисков (ICRG BEFORE) перестает быть значимым при включении в регрессии других показателей изменения политической ситуации в стране.

Таблица 1. Исследование влияния политических рисков

на ПИИ с использованием анализа событий

Примечания:t-статистики в круглых скобках;

* p< 0,10, ** p< 0,05, *** p< 0,01.

Робастные стандартные ошибки.

Таблица 2.

Исследование влияния политических рисков на долговое финансирование с использованием анализа событий

Примечания:t-статистики в круглых скобках; * p< 0,10, ” p< 0,05, p< 0,01.

Робастные стандартные ошибки.

Таким образом, с помощью анализа событий было выявлено, что оба вида иностранных инвестиций зависят от значительного изменения политических рисков в стране. Однако прямые иностранные инвестиции зависят и от самого факта изменения политической ситуации, и от величины изменения, и от началь­ногозначения ICRG-индекса. В свою очередь, на долговое финансирование ока­зывает влияние лишь наличие/отсутствие значительного изменения уровня поли­тических рисков. Можно сделать вывод, что прямые иностранные инвестиции более чувствительны к изменению уровня политических рисков в стране.

Литература

Барро Р.Д. Экономический рост: пер. с англ. / Р.Д. Барро, Х. Сала-и-Мартин. М.: БИНОМ, 2010.

Albuquerque R. The Composition of International Capital Flows: Risk Sharing through Foreign Direct Investment // Journal of International Economics. 2003. Vol. 1. № 2. Р. 353-383.

Busse M., Hefeker C. Political Risk, Institutions and Foreign Direct Investment // European Journal of Political Economy. 2006. Vol. 23. Р. 397-415.

Frenkel M., Funke K. Panel Analysis of Bilateral FDI Flows to Emerging Eco­nomies // Economic Systems. 2004. Vol. 28. Р. 281-300.

Gastanaga V. Host Country Reforms and FDI Inflows: How Much Difference Do they Make? // Nugent J., Pashamova B. World Development. 1998. Vol. 26. Р. 1299­1314.

Green R. Political Instability as a Determinant of U.S. Foreign Investment. Bureau of Business Research, Graduate School of Business, University of Texas at Austin, 1972.

Henisz W. The Institutional Environment for Multinational Investment // Journal of Law, Economics, and Organization. 2000. Vol. 16. Р. 334-364.

Kesternich I., Schnitzer M. Who Is Afraid of Political Risk? Multinational Firms and their Choice of Capital Structure // Journal of International Economics. 2010. Vol. 82. Р. 208-218.

Schnitzer M. Debt v. Foreign Direct Investment: The Impact of Sovereign Risk on the Structure of International Capital Flows // Economica. 2002. Vol. 69. Р. 41-67.