ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ КОРПОРАТИВНЫХ И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ДЕТЕРМИНАНТ ПОЛИТИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА

И.В. Ивашковская,

М.С. Кокорева,

А.А. Кадуров

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Введение

Формирование оптимальной политики финансирования до сих пор оста­ется загадкой.

Проведенное лабораторией корпоративных финансов в 2009 и 2010 гг. ис­следование на выборке компаний стран БРИК и Восточной Европы показало, что наиболее значимыми факторами, влияющими на структуру капитала, явля­ются такие традиционные для развитых стран детерминанты, как структура акти­вов компании, размер капитала, доходность капитала компании. Несмотря на идентичность набора значимых детерминант, мотивы формирования структуры капитала в данных странах отличаются. Исследование 2009-2010 гг. фокусирова­лось на сравнительном анализе статической компромиссной теории и теории порядка финансирования. Была также проведена пилотная апробация динамиче­ской компромиссной концепции структуры капитала, позволившая выявить зна-

чимость данной модели для определения оптимального соотношения долга и акционерного капитала в компании. Представленная работа продолжает исследо­вание и ставит своей основной целью анализ взаимосвязи макроэкономических и внутрикорпоративных детерминант формирования структуры капитала на разви­вающихся рынках капитала.

Гипотеза 1.Формирование структуры капитала компаний, функционирую­щих на рынках стран БРИК и Восточной Европы, может быть описано динами­ческой компромиссной концепцией.

Гипотеза 2.Целевой уровень долговой нагрузки зависит от специфиче­ских характеристик компаний, среди которых: ожидаемый в будущем рост ком­пании, размер активов компании, доходность капитала и структура активов.

Гипотеза 3.Компании, функционирующие на рынках стран БРИК и Вос­точной Европы, имеют ненулевые издержки приспособления.

Гипотеза 4.Скорость приспособления фирм стран БРИК и Восточной Ев­ропы положительно зависит от ряда макроэкономических параметров - инфля­ции, темпов роста экономики и развитости национального фондового рынка.

Исследования влияния макроэкономических и институциональных пере­менных на структуру капитала и скорость приспособления компаний на разви­вающихся и развитых странах отражены в работах Ниворожкина [Nivorozhkin, 2005], Дробеца, Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006; Wanzenried, 2006], в ко­торых авторы в качестве детерминант политики финансирования компаний включают в динамическую модель следующие показатели.

Капитализация фондового рынка отражает развитость национального фон­дового рынка как инструмента привлечения финансовых ресурсов. Предполага­ется обратная зависимость для финансового рычага [Nivorozhkin, 2005] и прямая для скорости приспособления [Wanzenried, 2006].

Объем прямых иностранных инвестиций отражает заинтересованность иностранных инвесторов, предполагаемая зависимость для финансового рыча­га - обратная [Nivorozhkin, 2005].

Инфляция. Высокая инфляция связана с более высокими рисками про­центных ставок, что снижает стимулы компаний брать кредиты (обратная за­висимость для финансового рычага). В то же время высокая инфляция увели­чивает затраты на капитал [Wanzenried, 2006], что заставляет компании в боль­шей степени оптимизировать структуру капитала.

Темп роста ВВП.

Кризис 2008-2009 гг. не мог не сказаться на принятии решений менедж­ментом о структуре капитала, так как повлиял как на внешние институциональ­ные и макроэкономические показатели, так и на внутренние показатели фирмы (возможности роста, рентабельность активов). Таким образом, была сформули­рована следующая гипотеза.

Гипотеза 5.Кризисный период оказал значимое влияние на принятие фир­мами решений о финансировании посредством снижения скорости приспособле­ния к целевому уровню долговой нагрузки.

Ряд современных эмпирических исследований структуры капитала по раз­витым странам посвящен сравнению объясняющей силы компромиссной теории с теориями порядка финансирования и отслеживания рынка, что предполагает включение в модель переменных из двух конкурирующих теорий [Hovakimian, 2001; Baker, Wurgler, 2002; Fama, French, 2002; Frank, Goyal, 2003; Leary, Roberts, 2005; Flannery, Rangan, 2006; Lemmon et al., 2008; Hovakimian, 2011]. При этом для определения целевого рычага авторы используют либо пространственные регрессии [Fama, French, 2002], либо изменения в детерминантах целевого ры­чага в качестве дополнительных переменных регрессий изменения рычага на финансовый дефицит [Frank, Goyal, 2003].

Гипотеза 6.Финансовый дефицит оказывает влияние на динамику струк­туры капитала, снижая скорость приспособления.

Гипотеза 7.Оценка рынком стоимости компании и установившиеся в эко­номике процентные ставки оказывают влияние на динамику структуры капи­тала посредством воздействия на скорость приспособления.

Методология исследования структуры капитала в странах группы БРИК и Восточной Европы за период 2002-2009 гг.

Согласно анализируемой нами модели, выбор структуры капитала мо­жет быть описан следующим образом:

501

где L_it- показатель структуры капитала i-й компании в период t; L_it- целевая структура капитала i-й компании в период t; Z - вектор макроэкономических и институциональных переменных, а также переменных теории порядка финан­сирования и теории отслеживания рынка, влияющих на скорость приспособле­ния структуры капитала к целевому уровню.

Преобразование уравнения (1) позволяет получить динамическую модель следующего вида:

где- вектор детерминант (переменных) целевого финансового рычага (α - вектор коэффициентов); η_i- постоянный во времени (фиксированный) индиви­дуальный эффект.

В данном исследовании используется одношаговая модель, предложенная Дробецом и Ванзенрид [Drobetz, Wanоzenried, 2006] и основанная на методе Ареллано - Бонда (в исследовании используется модифицированный метод Блан­делла - Бонда). Авторы предлагают включать детерминанты скорости приспо­собления в модель раздельно. Скорость приспособления определяется формулой где X_it- одна из детерминант скорости приспособления.

При подстановке скорости приспособления в уравнение (2) получаем следующее выражение:

В данной модели детерминанты скорости приспособления включаются раз­дельно, так как одновременное включение макроэкономических переменных привело бы к возникновению проблемы мультиколлинеарности. При этом фор­мула (4) учитывает ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, а детерминанты целевого рычага моделируются одновременно со скоростью приспособления, что делает ее предпочтительной по отношению к двухшаговой модели.

Характеристика выборки и переменных

Для проведения исследования была сформирована выборка из 372 круп­ных компаний стран БРИК и Восточной Европы за 2002-2009 финансовые го­ды. Сбор необходимых для исследования параметров осуществлялся в несколько этапов. Основной массив данных, представляющих собой данные финансовых отчетностей компаний, был получен из базы данных Bloomberg. Макроэкономи­ческие показатели собраны из базы Всемирного банка. Принимая во внимание специфику формирования структуры капитала компаниями финансового сектора и сферы недвижимости, мы не включили в выборку компании, представляющие данные отрасли.

Для проведения исследования необходимо введение ряда зависимых и не­зависимых переменных, описание которых представлено ниже. Показателем структуры капитала в исследовании выступает отношение совокупного долга к величине совокупного капитала. В ходе анализа целевой структуры капитала и детерминантов скорости приспособления рассматривались следующие неза­висимые переменные.

Таблица 1. Независимые переменные, используемые

для анализа структуры капитала на развивающихся рынках капитала

Результаты тестирования динамической концепции структуры капитала

На основе проведенного в НУЛ Корпоративных финансов исследования структуры капитала на развивающихся рынках капитала в 2009-2010 гг. был сделан вывод о невозможности объединения выборки стран БРИК и Восточ­ной Европы для совместного анализа. Макроэкономический анализ стран также подтвердил данный вывод. Соответственно, весь дальнейший анализ проводил­ся отдельно для каждой из стран БРИК и для выборки стран Восточной Евро­пы, продемонстрировавших общность в формировании структуры капитала.

Результаты оценки регрессий за 2002-2009 гг. в соответствии с уравне­нием (2) показывают, что скорость приспособления лежит в пределах от 20% (для Китая) до 36% (для Бразилии). Таким образом, время достижения целевого рычага колеблется от 2,8 до 5 лет. Данные результаты свидетельствуют о зна­чимости целевого финансового рычага в политике выбора структуры капитала стран БРИК и Восточной Европы.

Для проверки гипотезы о роли теории отслеживания рынка строилась регрессия выпусков акций на детерминанты структуры капитала:

где EqIs- объем выпуска акций, нормированный на балансовую величину со­вокупных активов. Согласно результатам оценки регрессии, выпуск акций не зависит от динамики рыночных цен (показатель MarRet). Таким образом, фак­торы теории отслеживания рынка в странах БРИК не оказывают влияние на политику финансирования.

Среди традиционных детерминант целевого рычага наиболее значимым оказывается рентабельность активов фирмы - данный показатель демонстри­рует отрицательное влияние на финансовый рычаг для всех стран. Однако опе­рационная прибыль фирмы одновременно является составляющей денежного потока, что не позволяет определить механизм влияния данной переменной. Аналогично, амортизация отрицательно влияет на финансовый рычаг для Ин­дии и Китая, что соответствует теоретическим предположениям относительно влияния как недолговой налоговой защиты, так и операционного денежного по­тока. При этом для Восточной Европы влияние амортизации положительное, что противоречит как выводам компромиссной, так и теории порядка финан­сирования.

Показатель операционного денежного потока, как и показатель операци­онной прибыли, демонстрирует обратную зависимость с уровнем долговой на­грузки и оказывается значимым для всех стран. Следовательно, фирмы исполь­зуют свободные денежные средства для снижения долговой нагрузки, а при наличии потребностей в финансировании оборотного капитала используют дол­говые источники.

Результаты показывают, что для Бразилии, Восточной Европы и Индии наблюдается незначительное снижение значимости регрессии при исключении переменных, влияющих на динамику финансового рычага (OpCF, GOCap, InvRes и lending). Для России и Китая данное снижение более существенно. При этом для всех стран, кроме Китая, скорость приспособления при включении перемен­ных динамики ниже (коэффициент при лагированной BTDR выше). Таким обра­зом, колебания финансового дефицита и стоимости финансовых ресурсов сни­жают стимулы компаний оптимизировать структуру капитала, что не позволяет отвергнуть гипотезу 7 в части теории порядка финансирования. Однако снижение скорости приспособления является незначительным - скорость приспособления и ее оценка зависят в большей степени от других факторов.

Согласно полученным результатам, снижение значимости модели при ис­ключении переменной операционной рентабельности (RetOp) более существен­

но, чем при исключении других компонент теорий порядка и отслеживания рын­ка, что подчеркивает большую значимость данной переменной по сравнению с переменными денежных потоков. При этом включение показателя рентабель­ности увеличивает скорость приспособления для Индии, России и Китая, что может служить аргументом в пользу рассмотрения прибыли в первую очередь как детерминанты целевой структуры капитала, так как скорость приспособле­ния должна демонстрировать более высокие значения при более точной оценке целевого финансового рычага [Lemmon et al., 2008].

В кризисный период значимость целевого финансового рычага ниже, что можно объяснить проблемами ликвидности, с которыми столкнулись компании в 2008 и 2009 гг. Также в период 2002-2007 гг. операционный денежный поток оказывал влияние на финансовый рычаг только в Индии и Китае, в то время как на полной выборке этот показатель значим для всех стран. Данный результат также подтверждает увеличившуюся роль операционного денежного потока и наличие ограничений при выборе источников финансирования в 2008-2009 гг.

При этом потоки от инвестиционной деятельности положительно влияют на финансовый рычаг на обеих выборках. Таким образом, тенденция к финан­сированию инвестиций за счет долговых обязательств является устойчивой к включению (исключению) кризисных годов и является важной характеристи­кой политики финансирования компаний.

Оценка регрессии с детерминантами скорости приспособления произво­дилась на полной выборке (2002-2009 гг.). Как показывают результаты, инфля­ция (Infl) положительно влияет на скорость приспособления в Восточной Евро­пе, Индии и Китае, что соответствует предположению о стремлении фирм оп­тимизировать структуру капитала в периоды высокой инфляции. Показатель роста ВВП (GDP_Rate) положительно влияет на скорость приспособления в Бразилии, Восточной Европе и Индии, что подтверждает гипотезу о большей скорости приспособления в периоды бума, нежели в периоды рецессии. При более развитом национальном фондовом рынке фирмы имеют больше альтер­нативных источников финансирования и испытывают меньше проблем при кор­ректировке финансового рычага до оптимального уровня.

Выводы

В результате проведенного исследования были выявлены ключевые детер­минанты целевой структуры капитала, характерные для компаний России, ком­паний стран БРИК и Восточной Европы, среди которых ожидаемый в будущем

рост компании, размер активов компании, доходность капитала. Эмпирическая проверка модели динамической компромиссной концепции показала, что данная модель способна описывать формирование структуры капитала компаний на развивающихся рынках. При этом ненулевые издержки приспособления находят­ся в зависимости от таких индивидуальных для каждой страны показателей, как экономический рост, инфляция, развитость национального фондового рынка. В целом же влияние кризисного периода было эмпирически доказано на всех построенных моделях. Полноценный анализ посткризисного периода будет воз­можен по мере увеличения количества лет, по которым будут доступны финан­совые показатели компаний.

Литература

Baker M., Wurgler J. Market Timing and Capital Structure // The Journal of Fi­nance. 2002. Vol. 57. № 1. Р. 1-32.

Drobetz W., Wanzenried G. What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure? // Applied Financial Economics. 2006. 16. Р. 941-958.

Dudley E. Testing Models of Dynamic Trade-off Theory. University of Florida, 2006.

Fama E.F., French K.R. Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt // The Review of Financial Studies. 2002. Vol.15. № 1. Р. 1-33.

Flannery M.J., Rangan K.P. Partial Adjustment Toward Target Capital Structures // Journal of Financial Economics. 2006. 79. Р. 469-506.

Frank M., Goyal V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. 67. Р. 217-248.

Frank M., Goyal V. Trade-off and Pecking Order Theories of Debt // B.E. Eckbo (ed.) The Handbook of Corporate Finance. Elsevier Science, New Holland, 2008. Р. 135­202.

Harris M., Raviv A. The Theory of Capital Structure // The Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 1. Р. 297-355.

Hovakimian A., Guangzhong L. In Search of Conclusive Evidence: How to Test for Adjustment to Target Capital Structure // Journal of Corporate Finance. 2011. 17. Р. 33-44.

Huang G., Song F.M. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China // China Economic Review. 2006. 17. Р. 14-36.

Huang R., Ritter J. Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2009. Vol. 44. № 2. Р. 237-271.

Leary M.T., Roberts M.R. Do Firms Rebalance their Capital Structures? // The Journal of Finance. 2005. Vol. 60. № 6. Р. 2575-2619.

Leary M.T., Roberts M.R. The Pecking Order, Debt Capacity, and Information Asymmetry // Journal of Financial Economics. 2010. 95. Р. 332-355.

Lemmon M.L., Roberts M.R., Zender J.F. Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure // The Journal of Finance. 2008. Vol. 43. № 4. Р. 1575-1608.

Miguel A., Pindado J. Determinants of the Capital Structure: New Evidence from Spanish Data // Journal of Corporate Finance. 2001. № 7. Р. 77-99.

Nivorozhkin E. Capital Structures in Emerging Stock Markets: The Case of Hungary // The Developing Economies. 2002. 40. 2. Р. 166-187.

Nivorozhkin E. The Dynamics of Capital Structure in Transition Economies: BOFIT Discussion Papers. № 2. 2003.

Nivorozhkin E. Financing Choices of Firms in EU Accession Countries // Emer­ging Markets Review. 2005. № 6. Р. 138-169.

Rajan R., Zingales L. What Do We Know about the Capital Structure? Some Evidence from International Data // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. № 5. Р. 1421-1460.

Strebulaev I.A. Do Tests of Capital Structure Theory Mean What they Say? // The Journal of Finance. 2007. Vol. 62. № 4. Р. 1747-1787.