Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов: опционы на кредитный спред

Опцион на кредитный спред дает держателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спредом.

Отличительной особенностью опционов на кредитный спред является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спреда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спредов участники рынка кредитных деривативов используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения кредитных спредов они прибегают к покупке опционов колл. Так, прогнозируя падение цен на долговые обязательства (рост кредитных спредов), инвестор решает

занять короткую позицию по активу. Не желая прибегать к его физической продаже, инвестор покупает опцион пут на кредитный спред, формируя необходимую синтетическую позицию.

Опционы на кредитный спред, как и другие опционы, позволяют покупать и продавать базовый актив по заранее установленной цене в течение заранее определенного периода времени (американский опцион) или на определенную дату в будущем (европейский опцион). Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спреда к ставке LIBOR или другой ставке-эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спред будет выше или ниже страйкового спреда по активу. Например, если спред, по которому торгуется базовая облигация, на дату исполнения опциона будет ниже страйка, то опцион истечет неисполненным, и инвестор ничего не платит.

При этом сделка может быть основана не только на изменениях кредитного спреда по отношению к безрисковой эталонной ставке (абсолютный кредитный спред), но и на изменениях спреда между двумя кредитными инструментами.

В общем случае опционы на кредитный спред позволяют инвесторам отделять кредитный риск от рыночного и других рисков в ситуациях, вызывающих изменение кредитных спредов. Они не являются столь многофункциональным инструментом, как другие продукты рынка кредитных деривативов, как, напои мер, дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Однако в настоящее время имеются весьма благоприятные перспективы развития рынка данных инструментов, и по мере роста его ликвидности и увеличения активности небанковских организаций сфера применения опционов на кредитный спред будет существенно расширена.

Функции опционов на кредитный спред, выполняемые ими на текущем этапе развишя рынка кредитных деривативов (РКД).

1. Основным функциональным предназначением опционов на кредитный спред является занятие синтетических позиций по долговым обязательствам и моделирование собственной кредитной кривой в целях страхования от неблагоприятного изменения кредитных спредов.

В этом отношении указанные инструменты отличаются простотой и удобством в применении. Данные инструменты представляют собой практически наилучшее средство страхования от различных кредитных случаев, приводящих к изменению кредитных спредов.

Суть стратегии с использованием опционов на кредитный спред сводится к формированию соответствующей синтетической позиции по страхуемому активу путем покупки опциона пут.[7] Если допустить, что инвестор, владеющий пакетом корпоративных облигаций общей номинальной стоимостью $25 млн со сроком обращения 8 лет, прогнозирует расширение кредитного спреда по указанным облигациям на 100 базисных пунктов (б.

Произведя необходимые расчеты (см. пункт «Хеджирование» в табл. 6.2), инвестор определяет соответствующий коэффициент хеджирования, который представляет собой отношение цены корпоративной облигации к изменению цены опциона пут, и условную стоимость нужного ему опциона. При точных расчетах выигрыш, полученный по опциону, полностью нивелирует убыток по корпоративным облигациям. Заметим, что

Таблица 6.2. Страхование кредитного риска с помощью опциона

на кредитный спред

данная ситуация возможна лишь в случае, если на дату расчетов реальное значение кредитного спреда в точности совпадет со значением, прогнозировавшимся инвестором. Если кредитный спред увеличится в большей степени по сравнению с прогнозом, то хеджирование опционом покроет не весь убыток по пакету облигаций, а только значительную его часть.

Эффективность применения данной стратегии зависит главным образом от точности прогнозов инвестора и правильности его расчетов. В силу этого хеджирование кредитного риска с помощью опционов пут на кредитный спред найдет свое наилучшее применение на рынке высоколиквидных долговых обязательств.

Опционы на кредитный спред позволяют также разделить кредитную кривую на отдельные (разные по продолжительности) временные отрезки для занятия позиций, недоступных на наличном рынке. Инвестор может войти в сделку по пятилетнему кредиту и продать риск по первым двум годам, чтобы «наклонись» кредитную кривую вниз.

2. Опционы на кредитный спред часто используют маркетмейкеры. оынка кредитных деривативов для хеджирования позиций. Периодически возникает ситуация, когда маркет-мей

   кер, стремящийся закрыть свою позицию покупателя кредитной защиты оффсетной сделкой, выходит на рынок уже в качестве продавца. В данной ситуации рынок опционов на кредитный спред может предложить приемлемое решение поставленной задачи. Во-первых, сторона по офсетной сделке может поставить в качестве обязательного условия заключение сделки с опционом на кредитный спред. Во-вторых, рынок дефолтных свопов не всегда может предложить приемлемые условия закрытия позиций (высокий уровень премий, односторонний характер рынка и пр.).

3. Опционы на кредитный спред можно использовать для страхования от вероятного понижения кредитного рейтинга.

Для этого применяется рейтинговый опцион, который является разновидностью опциона на кредитный спред, часто выделяемой участниками рынка в качестве самостоятельного инструмента.

Происшедшее или ожидаемое понижение кредитного рейтинга соответствующими агентствами обычно ведет к росту величины кредитных спредов на вторичном рынке, что оборачивается для его участников отрицательной рыночной переоценкой и существенными убытками. Могут подвергнуться принудительной продаже активы, входящие в некоторые портфели. Для страхования подобного риска можно использовать рейтинговые опционы, структура которых предусматривает понижение рейтинга в качестве условия осуществления выплат. При наступлении указанного кредитного случая стороны определяют текущий кредитный спред и производят соответствующие расчеты для получения итоговой суммы выплат по опциону (см. табл. 6.2).

Рейтинговые опционы привлекательны для портфельных менеджеров, обязанных продавать теряющие свою стоимость активы, что служит предупредительной мерой перед возможным понижением кредитного рейтинга и последующим обесценением активов. Они таким образом снижают риск принудительных продаж и позволяют портфельным менеджерам владеть активами,

имеющими «предельные» кредитные характеристики, с меньшим риском. Если стоимость такого страхования будет ниже стоимости повышения доходности как следствие обладания более слабыми по характеристикам кредитами, то можнр будет говорить о повышении общего уровня портфельной доходности.

4. По мере развития РКД опционы на кредитный спред чаще находят нетрадиционное применение в различных финансовых схемах. Так, все более широкое распространение получает практика синтетического кредитования, в частности, схема, известная как синтетический револьверный кредит.

Являясь изначально чисто банковским продуктом, синтетический револьверный кредит представляет собой своп-опцион на активы, по условиям которого банк получает комиссионное вознаграждение в обмен на форвардное обязательство купить базовый актив с заранее определенным уровнем спреда. Синтетическое кредитование имеет много схожих черт с непокрытым револьверным кредитованием, по условиям которого банк получает комиссионное вознаграждение в обмен на согласие предоставить средства по заранее определенной ставке по первому запросу заемщика. В обоих случаях банк берет на себя обязательство предоставить средства.

С точки зрения банка, схемы синтетического кредитования могут принести ему больший размер комиссионного вознаграждения, нежели традиционное револьверное кредитование абсолютно идентичного риска. Несомненно, банк может заниматься продажей дефолтных свопов и достичь таким образом аналогичных результатов с точки зрения дохода и степени взятого на себя риска, однако не стоит забывать, что выписанные дефолтные свопы по Базельскому соглашению относятся к категории активов с уровнем риска 100% и соответственно предполагают создание резервов в размере 8% номинальной стоимости. Синтетическое кредитование предлагает более высокий уровень премий, чем простые дефолтные свопы, и меньшие расходы по созданию резервов, что в конечном итоге выражается в более высоком уровне доходности на капитал.

По мере роста РКД, увеличения его глубины и ликвидности опционы на кредитный спред будут шире использоваться для страхования кредитных рисков. Учитывая то, что опционы на кредитный спред страхуют как риск дефолта, так и ценовой риск, они, как нам представляется, могут привлечь особое внимание инвесторов, позиции которых постоянно подвержены рыночной переоценке. К таким участникам можно отнести хеджевые фонды и управляющие компании. Более того, возможности, предоставляемые данными опционами в области страхования неблагоприятного изменения кредитного рейтинга, а также в области кредитования, позволяют сделать заключение об особой перспективности рынка опционов на кредитный спред.