РИНКОВІ ІНСТИТУТИ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

Для нормального функціонування ринків цінних паперів, на яких торгують облігаціями або акціями, потрібно декілька фінансових ін­ститутів, включаючи брокерів і ділерів з операцій з цінними паперами, інвестиційними банками і організованими біржами.

пригадати відмінності між первинними і вторинними ринками цінних паперів, які розглядалися в розділі 3.

На первинному ринку новий випуск цінних паперів реалізується корпорацією або урядовою установою, що позичають кошти у почат­кових покупців. На вторинному ринку торгують цінними паперами, які попередньо продали на первинному ринку (і, таким чином, ці цінні папери є уживані). Інвестиційні банки — це фірми, які допомагають початковому продажу цінних паперів на первинному ринку, в той час як брокери і ділери з операцій з цінними паперами беруть участь у торгівлі цінними паперами на вторинних ринках. Деякі з вторинних ринків функціонують як біржі.

Інвестиційні банки

Коли корпорації потрібно отримати (мобілізувати) кошти, то вона, як правило, користується послугами інвестиційного банку, який допомагає продати її цінні папери. (Незважаючи на назву, інвестиційний банк не є банком у звичайному розумінні цього слова, тобто він не виконує роль фінансового посередника, який приймає депозити і надає позики). Добре відомими інвестиційними банківськими фірмами США є «Morgan Stanley», «Merrill Lynch», «Salomon Brothers», «First Boston Corpora­tion» та «Goldman, Sachs».

Інвестиційні банкіри допомагають продажу цінних паперів таким чином.

Діяльність інвестиційних банків та функціонування первинних ринків суворо регулює Комісія з цінних паперів та бірж, яка була створена за Законом про цінні папери та біржі від 1933 і 1934 рр., щоб гарантувати, що відповідна інформація досягне майбутніх інвесторів.

Графік 12.1. Реклама но­вого випуску цінних па­перів.

Три найважливіші інвес­тиційні банки (перелічені в нижній частині реклам­ного листка) залучені до андерайтингу цих цінних паперів для UAL Corpo­ration, материнської кор­порації повітряних ліній США. Як можна бачити з нижньої частини реклам­ного листка, певна кіль­кість акцій продається за кордоном, що дедалі під­тверджує процеси інтер­націоналізації фінансових ринків.

Джерело: Wall Street Journal (Wednesday, March 20, 1991).

Емітенти нових цінних паперів на загальний ринок (для кількостей, що перевищують суму 1,5 млн.

Вставка 12.3

Облігації нижчої якості

та зліт і падіння Майкла Мілкена та «Drexel Burnham»

До 1980-х років інвестиційні банки здійснювали андерайтинг облігацій лише тих корпорацій, що мали ін­вестиційний рейтинг облігацій Baa і вище. Окремі фірми, що пережи­вали важкі часи, так звані «зане- палі ангели», володіли облігаціями корпорацій з рейтингом нижче Baa. Ці облігації були принизливо на­звані «ганчір’яними облігаціями». В 1977 р. Майкл Мілкен з «Drexel Burnham», інвестиційної банківсь­кої фірми, першим розробив кон­цепцію продажу нового випуску ган­чір’яних облігацій, але не для «за- непалих ангелів», а для компаній, що ще не досягнули певного ін­вестиційного статусу. Ганчір’яні об­лігації стали важливим фактором на ринку облігацій корпорацій із вагомою сумою, що перевищувала 200 млрд. дол. наприкінці 1980 р.

Андерайтинг фірмою «Drexel Bur­nham» ганчір’яних облігацій пере­містив її з рівня третьорозрядної інвестиційної банківської фірми на другу позицію найбільшої в галузі (після «Goldman, Sachs»), і водно­час це зробило Майкла Мілкена не­ймовірно багатим. Тільки в 1987 р. його доход від «Drexel» становив 550 млн. дол. Але добрі часи три­вали недовго. Діяльність Мілкена та фірми «Drexel», пов’язана з ган­чір’яними облігаціями, була глибоко

суперечливою, бо сприяла погли­нанню та процесу залученого ви­купу у 1980-і роки (проаналізовано в додатку до розділу 8). У вересні 1988 р. Комісія з цінних паперів та бірж звинуватила Мілкена та ін­ших осіб з «Drexel» в інсайдерних торговельних операціях, а також в інших порушеннях законодавства про цінні папери.

¹ Цитується з: David Hildei' and Linda Sandler, «Rise and Fall: Wall Street Era Ends as Drexel Burnham Decides to Liquidate», Wall Street Journal (February 14, 1990), p. A6.

зможе продати будь-який з цих цінних паперів. Якщо після 20-денного строку Комісія з цінних паперів та бірж не опротестовує документ про реєстрацію, то цінні папери нарешті можна продавати.

Брокери та ділери з операцій з цінними паперами

Брокери та ділери, що працюють з цінними паперами, торгують на вторинних ринках. Брокери є чистими посередниками, які виступають як агенти інвестора при купівлі-продажу цінних паперів. їхня функ­ція — це зрівнювання цін покупців з ціною продавців. За цю діяльність їм платять брокерську комісійну винагороду. На відміну від брокерів, ділери пов’язують покупців і продавців, додержуючись позиції готов­ності купувати та продавати цінні папери за встановленими цінами. Таким чином, ділери володіють запасами цінних паперів і заробляють на життя тим, що продають цінні папери за вищою ціною, ніж за­платили за них, тобто все грунтується на різниці між ціною покупця та ціною продавця. Це дуже ризикований бізнес, оскільки ділери володіють цінними паперами, що можуть зрости чи впасти в ціні. За останні роки декілька фірм, які спеціалізувалися на операціях з облігаціями, збанкрутували. Брокери, з іншого боку, не підпадають під подібний ризик, оскільки проводять свої ділові операції, не воло­діючи цінними паперами.

Багато фірм, які називають брокерськими фірмами, займаються всіма трьома видами ринкової діяльності, пов’язаної з цінними папе­рами. Вони діють як брокери, ділери та інвестиційні банкіри. Най­більшою брокерською фірмою США є «Merrill Lynch» (яка, однак, згідно японських стандартів, є все ще невеликою — див. вставку 12.4). Іншими відомими фірмами є «Paine Webber», «Dean Witter Reynolds» і «Shearson Lehman Hutton». Комісія з цінних паперів та бірж не тільки регулює інвестиційну банківську діяльність фірм, але й обмежує брокерів та ділерів у перекручуванні даних про цінні папери та в торгівлі внутрішньою інформацією, що недоступна для громадськості, а відома лише керівництву корпорації.

Сили конкуренції призвели до важливого розвитку: брокерські фірми почали займатися діяльністю, яка традиційно притаманна була ко­мерційним банкам. У 1977 р. «Merrill Lynch» розробила рахунок для управління готівкою, який забезпечує набір фінансових послуг, що містить кредитні картки, негайне надання позик, привілеї випускання чеків, автоматичне інвестування виторгу з продажу цінних паперів у взаємні фонди грошового ринку та уніфікує ведення обліку. Рахунки управління готівкою були використані й іншими брокерськими фірмами і швидко поширилися. В результаті відмінність між банківською ді­яльністю небанківських фінансових установ стала малопомітною. Вол­тер Рістон, колишній керівник «Citicorp» (найбільшої банківської хол-

Вставка 12.4. Глобальна перспектива

Міжнародна роль японських фірм, що проводять операції з цінними паперами

Японія не тільки має найбільші бан­ки в світі, а й найбільші фірми, що проводять операції з цінними па­перами. «Nomura Securities» є най­більшою в світі фірмою, що займа­ється цінними паперами з ринковою вартістю понад 50 млрд. дол. Навіть найменша з «великої четвірки», що проводить операції з цінними па­перами — «Yamaichi Securities»,— у п’ять разів більша за «Merrill Lynch», найбільшу американську фірму.

Ще донедавна роль японських фірм, що проводять операції з цін­ними паперами, в міжнародних фі­нансах була незначною. В 1981 р. об­сяг японської торгівлі іноземними облігаціями становив менше 10 млрд. дол., в той час як нині ця сума становить приблизно 3 трлн. дол.

За останні роки на японців припа­дало близько половини іноземних покупок облігацій Скарбниці США. Вони контролюють або частково во­лодіють понад однією чвертю з со­рока основних ділерів облігацій Скар­бниці США. Вага японців на ринках облігацій США також зросла з 5 млрд. дол. на початку 1980-х років до понад 100 млрд. дол. Зростання значення ролі японців на міжна­родних ринках цінних паперів ви­кликане двома чинниками: 1) ска­суванням на початку 1980-х років японських регулятивних правил, що обмежували для японців можли­вість купівлі іноземних цінних па­перів, і 2) високою нормою зао­щаджень в Японії, що перетворило Японію в найбільшу націю-креди- тора в світі.

дингової компанії в країні), так висловився з цього приводу: «Банк майбутнього» вже існує, і його називають «Merrill Lynch»¹.

Організовані біржі

Як зазначалося в розділі 3, вторинні ринки можуть функціонувати або як позабіржові ринки, на яких торгівлю цінними паперами забез­печують ділери, або як організовані біржі, де торгівля цінними папе­рами відбувається в одному центральному приміщенні. Нью-йоркська фондова біржа (NYSE), на якій торгують тисячами цінних паперів, є найбільшою з таких організованих бірж у світі, в той час як Амери­канська фондова біржа займає друге місце. Ряд менших регіональних бірж, на яких торгують лише малою кількістю цінних паперів (менше 100), існує в таких містах, як Бостон і Лос-Анджелес.

Власне, організовані фондові біржі функціонують як гібрид акційного ринку (де покупці та продавці торгують один з одним в якомусь центральному приміщенні) і ділерського типу (де ділери створюють ринок, купуючи та продаючи цінні папери за певну ціну). Цінними

¹ Цитується з: «Banking Takes a Beating», Time Magazine (Decembei* 3, 1984), p. 50.

паперами торгують в операційному залі біржі за допомогою спеціаль­ного ділера-брокера, якого називають спеціалістом. Він вирівнює від­повідні замовлення на купівлю і продаж, що відповідають одній ціні, і таким чином виконує брокерську функцію. Проте, якщо замовлення на купівлю і продаж не відповідають одне одному, то спеціаліст купує або продає акції з власних запасів цінних паперів. У цей спосіб забезпечується ділерська функція. Поєднуючи обидві ці функції, спе­ціаліст підтримує організовану торгівлю набором цінних паперів, за які він відповідає.

Організовані біржі, на яких торгують цінними паперами, також регулює Комісія з цінних паперів та бірж. Вона не тільки має повно­важення вводити регулятивні заходи, що керують поведінкою брокерів та ділерів, які зайняті на біржі, але також може змінювати правила, встановлені біржами. Наприклад, на початку 1975 р. Комісія з цінних паперів та бірж відкинула правила, що встановлювали мінімальні ставки брокерської комісійної винагороди. Результатом стало різке падіння ставок брокерської винагороди, зокрема для інституційних інвесторів (взаємних фондів і пенсійних фондів), що купують великі блоки акцій. Поправки до Закону про цінні папери 1975 р. підтвердили крок Комісії з цінних паперів та бірж — оголосити незаконною пра­ктику встановлення мінімальної брокерської винагороди.

Крім того, поправки до закону про цінні папери спрямували Комісію з цінних паперів та бірж на сприяння національній ринковій системі. Ця система об’єднує торгівлю всіма паперами, що її здійснюють на­ціональні і регіональні біржі, а також ті, що торгують цінними паперами в позабіржовому обороті, використовуючи Національну асоціацію ді­лерів цінними паперами автоматизованої котирувальної системи. Ком­п’ютери та сучасні телекомунікації, що знижують витрати зв’язку маклерів, сприяли поширенню національної ринкової системи. Ми, отже, бачимо, що законодавство та сучасна комп’ютерна техніка спри­яють посиленню конкуренції в сфері операцій з цінними паперами.

Зростання інтернаціоналізації ринків капіталів заохочувалося також іншою тенденцією в торгівлі цінними паперами. Дедалі більше інозем­них компаній значаться в списках американських фондових бірж, як, наприклад, Нью-йоркської фондової біржі. Крім того, ринки рухаються в напрямі до міжнародної торгівлі акціями, яка могла б тривати всі 24 години на добу.