Субъектная и инструментальная структура рынка

Что же определяет конфигурацию современного российского рынка капитала? Исторически, наследуя сложившуюся инфраструктуру и экономические традиции, рынок сформировался на основе доминирования банковского институционального элемента.

Во многом доминирование банков объясняется исходными позициями перехода к рынку. Треть российских банков унаследовала материальную, ресурсную и кадровую социалистическую базу, т.к. они созданы на основе региональных отделений специализированных госбанков — переходных структур от советского монобанковского сектора к рыночному. Банковский сектор стал институциональным лидером рыночных реформ. Другое дело, что на раннем этапе рыночных реформ он не стал и экономическим лидером. В 1991 — 94 гг. ВВП, созданный в кредитно-финансовой сфере и страховании, вырос на 47%, а совокупный ВВП уменьшился за эти годы на 35%. Однако этот рост был обусловлен увеличением валютных и других некредитных операций. По оценке

Московского центра Карнеги, инфляционное перераспределение денежных средств через банки достигало 15 — 17% ВВП, в т.ч. половина этой величины представляла собой процентную маржу как рентный доход банковской системы.

Фондового же рынка не существовало в принципе. Он взял бурный старт после приватизации и далее бурно развивался на основе ряда специфических факторов. Активная динамика фондового рынка, а также постепенное расширение зоны действия ранее малозначимых секторов рынка, курируемых специализированными финансовыми посредниками (сектор коллективных инвестиций, НПФ, страховой сегмент), объективно способствуют формированию смешанной модели с нарастанием в ней значимости небанковского сегмента.

Ускоренное развитие фондового рынка объективно было предопределено стартовыми условиями перехода к рынку и структурными моментами. В ходе приватизации без создания условий для конкуренции путем трансформации старых министерств сформирован чрезвычайно концентрированный корпоративный сегмент в виде крупных предприятий, финансово-промышленных групп, холдингов, альянсов (сейчас он включает в себя и глобальных отраслевых игроков).

Углубленное понимание природы трансформации крупного бизнеса в стране содержит констатацию снижения роли интегрированных бизнес-групп (ИБГ), доминировавших в 1990-х гг., и выхода в 2000 — 2005 гг. на первый план диверсифицированной или вертикально-интегрированной компании как единого экономического агента — объединения предприятий1. Соглашаясь с авторами по поводу большей зрелости, прозрачности, потенциала роста капитализации компаний, выделим наиболее важный момент: объективно более легкий ее доступ к ресурсам финансового рынка, чаще всего — мирового.

Такая тенденция принципиально не нова; на Западе многосекторные группы «вышли из моды» еще в конце 1960-х гг., когда закончился бум конгломератных слияний. Это закономерно объясняется неясным (в глазах инвесторов) статусом, неочевидным потенциалом роста и капитализации конгломератов; акции диверсифицированных компаний всегда продаются с дисконтом, кредиты им предоставляются вне преференций и пр. В России же тенденция к универсализации долгие годы была и остается защитой от рисков и средством выживания в конкурентной борьбе. И только при посткризисном подъеме лидерами рынков становятся концентрированные, прозрачные и стабильные специализированные компании.

Крупные и сверхкрупные компании являются не только клиентами банков, но и их учредителями и акционерами (часто контрольными). Это объективно работало на поддержание ведущего статуса банковского сектора. Однако слабокапитализированная и маломощная банковская система столкнулась с

1              Я. Паппэ, Я. Галухина. Внешнеэкономические факторы трансформации крупного бизнеса в России // Вопросы экономики, 2005, N° 10, с. 73-81.

невозможностью адекватно работать с крупными предприятиями как с потенциальными заемщиками. Поэтому свои масштабные потребности в ресурсах крупные предприятия все чаще удовлетворяют через фондовый рынок.

Таким образом, специфика структуры национального хозяйства во многом определяет позиции банковского и фондового элемента в структуре рынка капитала. Оптовая, серьезно монополизированная структура собственности, сложившаяся в России, ведет к некоторому ослаблению позиций банковского сектора в ее обслуживании и формирует современное институциональное лицо фондового рынка. Помимо наличия крупных эмитентов и инвесторов оно определяется также закрытым характером многих предприятий, помогающим им устоять в условиях глобализации. Наконец, практическое отсутствие традиций частного инвестирования в ценные бумаги1 завершает картину сильноконцентрированной субъектной структуры современного фондового рынка.

Продолжая анализ структуры рынка, отметим ее недиверсифицированный, негармоничный характер. Рынок состоит из двух гигантских конкурирующих и взаимодополняющих сегментов и довольно слабого дополняющего сегмента рынка институциональных инвестиций. Речь идет о значимом на Западе рынке небанковских институциональных инвестиций, субъектами которого являются страховые компании, НПФ, ПИФы и ОФБУ. В России он развит слабо в силу отсутствия исторических традиций и объективной экономической основы. По нашим подсчетам совокупная доля этих институциональных элементов составляет около 6% ВВП, что практически на порядок ниже соответствующего индикатора емкости банковского рынка (свыше 50% ВВП). Это сужает ресурсную базу рынка и возможности выбора потребителей.

Тем не менее сектор институционального инвестирования имеет значительный потенциал. Базовым ресурсом развития институтов коллективных инвестиций являются длинные деньги. Так, объем пенсионных накоплений в настоящее время оценивается в 270 млрд. рублей. В 2010 г., по оценкам ФСФР, он достигнет 1 трлн. руб., а в 2012 г. — 2 трлн. рублей2. Таким образом, для полноценного развития рынка капитала (что не обеспечивается концентрацией пенсионных ресурсов в управляющей компании государственного банка) необходимо ускоренное развитие сегмента НПФ.

Однако этот сектор пока скромен не столько по количеству (фондов около 350), сколько по своей емкости — 1,5% к ВВП. В то же время на пенсионном рынке США, крупнейшем в мире по объему активов, объем средств в 2006 г.

1              По данным Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), частные инвесторы составляют меньше 1% населения (в США — более 55%). — Национализация, капитализация, народность // Коммерсантъ, № 238 (№ 3569) от 20.12.2006.

2              Сейчас значительная доля пенсионных накоплений находится в управлении Внешэкономбанка (более 95%), остальная часть — у частных управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов. ВЭБ вправе размещать средства лишь в госбумаги, а частные управляющие компании и пенсионные фонды — в перечень активов, ограниченных законодательством.

составил $13,9 трлн., на втором месте идет Япония ($3,1трлн.), на третьем — Великобритания ($2,3 трлн.)1. В России роль НПФ как аккумулятора длинных денег невелика. В целом НПФ смогли привлечь только 6,2 млн. экономически активных граждан — это 6% от трудоспособного населения страны. Однако ситуация быстро меняется в положительную сторону. В 2006 г. своим правом выбора управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов (НПФ) для инвестирования пенсионных накоплений воспользовались 1,2 млн. человек. В 2007 г. число договоров возрастет до 2-3 млн. Объем пенсионных накоплений, переданных из Пенсионного фонда РФ в НПФ, составляет около 10 млрд. руб., или 2,5% от объема пенсионных резервов, а без учета резервов Газфонда эта доля повышается до 6,3%. Потенциально, при адекватной административной и информационной поддержке государства к 2015 г. НПФ могли бы дать до $440 млрд. средств, вложенных в российские активы2.

Полноценному функционированию рынка капитала способствует диверсификация инвестирования пенсионных накоплений. Так, помимо классического размещения на депозитах банков возможно инвестирование пенсионных средств в ипотечные облигации, в ценные бумаги банков. Пока ситуация стагнирует: даже на депозитах в силу ограничений размещается небольшая доля средств, а ипотечные облигации как секьюритизированный актив предлагают только два российских банка.

Тем не менее потенциально возможное расширение перечня банковских продуктов и инструментов, куда могут вкладываться пенсионные ресурсы, могло бы расширить и диверсифицировать ресурсную базу банков за счет приобщения к достаточно дешевому долгосрочному источнику. Банки, таким образом, осуществляют диффузию в слаборыночные сегменты, что объективно улучшает качество рынка.

Большое значение в контексте аккумуляции длинных ресурсов имеют такие сегменты рынка, как ПИФы и доверительное управление. Работающие в рамках единого рынка капитала, институты коллективного инвестирования и банки тем не менее остаются соперниками в борьбе за свободные денежные ресурсы. Пока их удельные веса несопоставимы: объем сбережений, улавливаемых небанками, составляет только пятую часть от депозитов населения в банках. Но в перспективе возможны серьезные противостояния. В этих условиях банки, предвидя нарастание роли и серьезный потенциал небанковских финансовых посредников, начинают проводить политику консолидации и лидерства в финансовых группах.

Такова диспозиция современного российского рынка, свидетельствующая о его смешанном характере с доминированием двух ведущих элементов — банковского и фондового секторов. С точки зрения инструментальной (объектной структуры) внутри этих сегментов разные элементы рынка растут сильно различающимися темпами. Так, внутри фондового сектора в последние годы рынок акций

1              В целом, по данным консалтинговой компании Watson Wyatt, за последние десять лет активы институциональных пенсионных фондов 11 крупнейших стран мира выросли более чем вдвое и составили $23,2 трлн. Отношение активов к ВВП стран, включенных в исследование, выросло с 58 до 78%.

2              Национализация, капитализация, народность // Коммерсантъ, № 238 (№ 3569) от 20.12.2006.

в связи с бумом IPO стал значительно превалировать над рынком корпоративных облигаций. Это объясняется тем, что рынок облигаций удовлетворяет почти исключительно потребности в финансировании, а рынок акций — не только спрос на ресурсы, но и в значительном масштабе — интересы корпоративного контроля. Немаловажное значение имеет также более низкая стоимость привлечения долговых ресурсов по сравнению с долевым финансированием.

Точно так же сильная асинхронносгь наблюдается внутри банковского сегмента. Несимметрично развиваются различные локальные кредитные рынки: экстрадина- мичным является потребительское кредитование, сравнительно спокойна динамика кредитования корпоративных заемщиков, отстает сектор ипотечного кредитования. Более подробно эти процессы рассмотрены в последующих разделах.