11 ВЫВОДЫ

Единой идеальной системы целевых показателей монетарной политики или операций на денежном рынке не существует. Системы изменяются от страны к стране в зависимости от размера, структуры финансовых рынков, истории и тому подобное; целевые показатели и система операций, оптимальные для некоторой страны, со временем могут изменяться.

69

другими возможностями .

Некоторые центральные банки используют процентные ставки как операционный рычаг. В определенных случаях это дополняется промежуточным целевым показателем, которым может быть валютный курс или другая переменная, например, объем денежной массы. В типичном случае конечной целью политики является инфляция. Другие центральные банки используют операционный рычаг валютного курса, как в условиях режима фиксированного целевого курса, так и в условиях режима регулированного плавающего курса. Выбор рычага может отражать уровень развития и эффективность рынка: на многих развивающихся рынках рычаг процентной ставки является слабым. Рычаги процентной ставки могут использоваться в поддержку промежуточного целевого валютного курса. Операции с иностранной валютой могли бы применяться как часть управления ликвидностью, осуществляемого центральным банком с целью уменьшения колебаний краткосрочных ставок.

Можно выделить краткосрочные и долгосрочные цели. На ежедневной основе центральные банки обычно стараются удержать рыночные процентные ставки или валютный курс относительно стабильными, приближенными к целевому уровню. Тем не менее, целевой уровень процентных ставок периодически изменяется в соответствии с более широкими целевыми показателями монетарной политики, определенными для валютного курса, рост денежной массы или инфляции; целевые валютные курсы также подлежат пересмотру.

Управление ликвидностью является ключевой частью денежно-кредитных операций. Даже если центральный банк не проводит определенной политики в области процентной ставки, есть смысл иметь систему операций, которая разрешает осуществлять эффективное управление ликвидностью и, таким образом, предотвращать нестабильность процентной ставки, которая возникает исключительно в результате движения краткосрочной ликвидности, не несущей никакой экономической информации. В этом случае ключевым инструментом является усреднение резервов, которое идеально дополняется качественным прогнозом ликвидности. При отсутствии качественного прогноза ликвидности более важную роль в управление ликвидности будут отыгрывать постоянные механизмы рефинансирования.

В банковском секторе некоторых стран, как правило, существует недостаток ликвидности. Это заставляет банковскую систему брать займы в центральном банке и, таким образом, центральный банк может навязать желательный уровень процентных ставок. Центральный банк является поставщиком ликвидности в последней инстанции и может жестко пользоваться своей монополией. Тем не менее, в банковском секторе большинства стран образуется излишек ликвидности. Банки могут поместить излишек ресурсов в центральный банк и, таким образом, центральный банк определяет процентную ставку, по которой он изымает ликвидность у коммерческих банков. Тем не менее, это, кажется, не очень «сердит» банки. Если в банковской системе образовывается недостаток ресурсов, у нее нет другого выхода, как брать займы, принимая участие в OMO или SF. Но в случае излишка ликвидности банки, в принципе, могли не принимать участия в компенсационных OMO, в частности в срочных процентных OMO, или в SF, сроки которых большие чем овернайт. Например, были случаи, когда банки считали, что лучше содержать излишек ликвидности на расчетном счету в центральном банке, чем принимать участие в OMO, выбирая содержание ликвидности и, таким образом, возможность немедленно перекинуть средства в

70

иностранную валюту .

Обычно отдается преимущество тем операциям, для которых центральный банк может легко определить срок завершения, и которые минимально перетекают за границы рынков краткосрочных денег. К ним принадлежат операции репо, кредитование с обеспечением и валютные свопы. Каждая операция связана с финансовыми и правовыми рисками, тем не менее, поскольку все упомянутые операции обратные (на протяжении периода, который может быть намного менее коротким, чем срок к погашению актива, положенного в основу операции), они не имеют такого влияния на рынки ценных бумаг или валютные рынки, как прямые операции. Таким образом, они лучше пригодны для операций монетарной политики, тогда как прямые операции с государственными ценными бумагами или иностранной валютой будут более полезны, когда центральный банк или правительство решат изменить свою политику управления долгом или политику относительно валютного курса.

Простота имеет большое преимущество. Те, кто использует рычаг валютного курса, периодически, независимо, ежедневно или еженедельно, осуществляют операции на рынке прямых операций с иностранной валютой. Это эффективно, хотя влияние таких операций может быть ослаблено, если центральный банк осуществляет двусторонние прямые валютные операции в другие сроки, чем сроки осуществления регулярных OMO. Большинство центральных банков используют рычаги процентной ставки, осуществляя операции по базовой ставке, как правило, но не всегда, краткосрочные (до двух недель), и используют постоянные механизмы, осуществляя операции овернайт с маржей выше или ниже базовой ставки. Хотя некоторые центральные банки устанавливают разные процентные ставки по операциям разной срочности, это нередко запутывает политический сигнал и может воспрепятствовать развитию денежного рынка.

Рыночные инструменты могут казаться более рискованными или менее надежными по сравнению с такими административными мероприятиями, как прямые ограничения на увеличение кредитов, так как их влияние на банковскую систему и на экономику в более широком смысле нельзя точно определить заранее, особенно если нет опыта их применения.

Если центральный банк месяц за месяцем фиксировал траекторию кривой резервных денег (M0) и придерживается мнения, что это будет иметь прогнозируемое влияние на объем совокупной денежной массы (BM)[60] , то это требовало бы, чтобы соотношение совокупной денежной массы и резервных денег - денежный мультипликатор (m), был постоянной, или, по крайней мере, прогнозируемой величиной. Совокупная денежная масса определяется как BM = C + D, где C - национальная валюта в обращении, а D - депозиты в коммерческих банках; резервные деньги определяются как M0 = C + R, где R - это обязательства центрального банка, которые содержатся коммерческими банками (обязательные резервы плюс свободные резервы и денежная наличность в хранилищах). Итак,

{ C + D

vC +R

BM

M0

m = ¦

{ (C / D) +1              ^

(C/D) + (R/D)

Если отношение резервов банков в центральном банке к собственным обязательствам банков по депозитам (R / D) и отношение выпущенной в обращение валюты к депозитам (С / D) является постоянным, то любое увеличение предложения резервных денег будет отражаться в фиксированном многократном увеличении широких денег (BM), поскольку банк увеличивает свои балансы для использования дополнительного операционного запаса, а денежный мультипликатор будет постоянным в среднесрочной перспективе.

На практике эти соотношения, а также отношение номинального дохода к совокупной денежной массе (скорости обращения денег) нередко не совсем стабильные, или даже не прогнозируемые, в частности, во время периодов финансовой либерализации или быстрых изменений темпов инфляции. Это означает, что точный объем резервных денег должен отвечать множеству результатов для совокупной денежной массы, инфляции и реальных объемов производства. Большинство центральных банков используют денежный агрегат скорее как переменную, по которой осуществляют мониторинг, чем как целевой показатель. Т.е., вполне возможно, что, когда эмиссионное финансирование или приток капитала являются главными факторами, двигающими рост узких денег (т.е. он определяется скорее предложением, чем спросом), связь между ростом узких денег и инфляцией может усиливаться, а отсюда возрастает целесообразность стерилизационных мероприятий центрального банка.

Как показано на приведенном графике, если центральный банк желает стабилизировать процентные ставки на уровне r0 (своей базовой ставки), то он будет поставлять или будет изымать ликвидность в случае необходимости: это функция управления ликвидностью. Кривая предложения будет горизонтальной и движение от M0D к M0D-1 или M0D-2 не будет

влиять на ставки. Наоборот, если центральный банк желает удержать тенденцию роста резервных денег (несовершенно представленную вертикальной линией предложения на графике), то он должен принять изменение процентных ставок, к которому это приводит, для данного изменения спроса. Например, изменение спроса от M0D к M0D-1 приводит, на протяжении определенного времени, к росту процентных ставок до r. В случае изменения предложения, например, если кривая предложения сдвигает вправо (к M0H на графику) через увеличение чистых кредитов правительству или чистых валютных резервов, то в обоих случаях (стабилизации процентных ставок или траектории кривой роста резервных денег) центральный банк должен принимать компенсационные меры для того, чтобы возвратить назад кривую предложения.

Рисунок:

Долгосрочная кривая предложения эластичная относительно процентной ставки: центральный банк может установить целевую ставку или целевой объем резервных денег

M0L мо0 мон

Количество резервных денег

M0 - целевой объем

По оси Х: Количество резервных денег (М0) По оси Y: Процентная ставка

В поле рисунка сверху вниз:

M0s - целевой объем M0s - целевая ставка