КРИТЕРИИ ВЫБОРА

Пример, Пропорциональный продавец покупает 100 акций по 49 и продает 2 колла «октябрь, 50» по 6 пунктов каждый.

Максимальная прибыль = страйк - цена акции + 2 х цена колла

* ? \ . * 11

Нижняя точка безубыточности = страйк - максимальная прибыль

! "? = цена акции - 2 х цена колла

Верхняя точка безубыточности = страйк + максимальная прибыль

ON

ft' В этом примере максимальная прибыль равна 50 - 49 + 2 х 6, Ф1н 13 пунктам. Таким образом, нижняя точка безубыточности 37 (50 - 13), а верхняя точка безубыточности - 63 (50 + 13), числа совпадают с теми, которые были получены и ранее 1фй анализе позиции.

216

Пропорциональная продажа коллов

Очевидно, что диапазон прибыли здесь достаточно широк, чтобы можно было бы вовремя прибегнуть к защитным действиям, если цена акции повысится до ближайшего сверху страйка 60 или понизится до какого-нибудь из ближайших снизу двух страйков 45 и 40. На практике тот факт, что диапазон прибыли достаточно широк, не делает автоматически позицию пропорциональной продажи привлекательной. Вообще говоря, инвестор желал бы, чтобы диапазон прибыли был достаточно широк в сравнении с волатильностью базовой акции.

При организации позиции большое значение имеют и технические уровни поддержки и сопротивления. Если обе линии поддержки и сопротивления лежат внутри диапазона прибыли, шансы, что цена акции останется внутри диапазона, велики. Вовсе не обязательно отвергать позицию, если линии поддержки и сопротивления не лежат внутри диапазона прибыли, но в таком случае пропорциональный продавец должен быть готов к ничем не сдерживаемому возможному движению цены акции в каком-либо направлении.

Пропорциональный продавец обычно имеет нейтральную рыночную установку. Он пытается заработать больше временной премии в условиях, когда цена акции остается относительно стабильной. Если инвестор в отношении конкретной акции настроен на повышение, он может осуществить пропорциональную продажу с пропорцией 2:1с использованием коллов «без денег».

Критерии выбора

217

Такая позиция предоставляет больше возможностей инвестору при росте цены акции, чем при ее падении, что и делает ее в некоторой степени позицией «быка», С другой стороны, если инвестор в отношении конкретной акции имеет настроение «медведя», он может осуществить пропорциональную продажу 2: 1 с использованием коллов «в деньгах».

Существует и другой способ организовать для пропорциональной продажи позицию «быка» или «медведя».

Пример. Инвестор в отношении базовой акции настроен на понижение и потому желает продать более 2 коллов на каждые 100 приобретенных акций. Например, его позиция могла быть сконструирована в результате покупки 100 акций XYZ по 49 пунктов и продажи 3 коллов «XYZ, октябрь, 50» по 6 пунктов каждый. По этой позиции при снижении цены акции инвестор остается «при своих» при цене акции 31. Действительно, если цена акции к истечению срока упадет на 18 пунктов, прибыль по коллам составит 18 пунктов, что приведет к ситуации «безубыточности». При движении цены акции вверх ситуация «безубыточности» при истечении срока опционов возникает при цене акции 59'/г пункта, так как каждый колл при истечении срока будет стоить 9'/з пункта, что дает убыток в 31/г пункта, и по всем трем коллам общий убыток составит Ю'Д пункта. Однако акция при этом поднимается в цене с 49 до 59]/2, что дает прибыль в Ю'/г пункта, и потому вновь получается ситуация «безубыточности». И снова для вычисления точек «безубыточности» можно использовать формулу, пригодную для любой пропорции.

Максимальная прибыль — (страйк - цена акции)

х число стандартных купленных лотов + число проданных коллов х цена колла

Нижняя точка безубыточности — страйк —

максимальная прибыль

число стандартных проданных лотов

218

Пропорциональная продажа коллов

Верхняя точка безубыточности = страйк +

максимальная прибыль

+ (число проданных лотов -число стандартных купленных лотов)

Отметим, что в случае пропорциональной продажи с пропорцией 2:1, когда число стандартных купленных лотов равно 1, а число проданных коллов равно 2, эта формула сводится к формуле, приведенной ранее специально для наиболее распространенной пропорции 2:1. Для проверки правильности выписанной формулы воспользуемся числовыми данными последнего примера.

Максимальная прибыль — (50 — 49) х 1 + 3 х 6 = 19

Нижняя точка безубыточности = 50-19/1 = 31

Верхняя точка безубыточности = 50+ 19/(3 — 1) — 59Уг

В примере пропорциональной продажи с пропорцией 2:1, рассмотренном ранее, точками безубыточности были цены 37 и 63.

Для конструирования позиция «быка» можно прибегнуть, например, к покупке 200 базовых акций и продаже 3 коллов. Убедиться в том, что получающаяся позиция пропорциональной продажи (3: 2) пригодна для игры на повышение, можно, используя формулу и вновь полагая цену акции равной 49, цену колла — 6, а также принимая, что куплено на этот раз ровно 2 лота акций.

Максимальная прибыль = (50 — 49) х 2 + 3 х 6 = 20

Нижняя точка безубыточности = 50 - 20 / 2 = 40

Верхняя точка безубыточности = 50 + 20/(3-2) - 70

Таким образом, для такой пропорциональной продажи с 3 коллами против 200 акций точки безубыточности — 40 и 70, что и говорит о настроении «быка» в отношении инвестора к базовой акции.

Критерии выбора

219

Пропорция 2 : 1 не обязательно свидетельствует о нейтральности позиции. Вообще говоря, существует строгий математический способ определения того, каким должна быть нейтральная пропорция. Нейтральная пропорция определяется путем деления 1 на дельту проданного колла. Допустим, что дельта для колла «XYZ, октябрь, 50» из предыдущего примера равна 0,60. Тогда нейтральной пропорцией будет 1,0/0,60 = 5:3. Это означает покупку, например, 300 акций и продажу 5 коллов. Используя формулу, приведенную выше, снова можно получить основные характеристики позиции:

Максимальная прибыль = (50 - 49) х 3 + 5 х 6 = 33.

Нижняя точка безубыточности = 50 — 33/3 = 39

Верхняя точка безубыточности — 50 + 33 / (5 — 3) = 661/з

В соответствии с полученными числами, рассматриваемая позиция должна быть изначально нейтральной. Отмстим, что для колла «при деньгах» часто бывает так, что именно пропорция 5 : 3 оказывается нейтральной.

Читатель к настоящему моменту, по-видимому, заметил сходство между стратегией пропорциональной продажи и стратегией обратного хеджа (или искусственного стрэддла), рассмотренного в гл. 4. Две эти стратегии являются обратными друг к другу. Кстати, именно из-за этого свойства стратегия обратного хеджа обрела свое название. График прибыли для пропорциональной йродажи напоминает крышу, в то время как график прибыли для обратного хеджа похож на корыто («перевернутая» крыша). По одной стратегии инвестор покупает акции и продает коллы, в то время как по другой — все наоборот: инвестор осуществляет короткую продажу акций и покупает коллы. Какая из двух этих сфатегий лучше? Ответ зависит от того, «дороги» или «дешевы» 1Ишлы. Хотя у пропорциональной продажи ограниченные прибыли М'туренциально неограниченные убытки, эта стратегия приносит прибыль в значительном большинстве случаев. Стратегия обратного хеджа с ее ограниченными убытками и потенциально не-йЧ^Нйченной прибылью приносит прибыль лишь при значительНЫХ движениях цены акции, что происходит значительно реже, таким образом, на стабильном рынке предпочтительнее выглядит

220

Пропорциональная продажа КОЛЛОВ

стратегия пропорциональной продажи. Однако в периоды пониженных опционных премий стратегия обратного хеджа получает явное преимущество. Если коллы недооценены, преимущество у покупателей коллов, а значит, и за теми, кто применяет стратегию обратного хеджа.