1.3. Структура и особенности функционирования рынка недвижимости

Для функционирования любого рынка определяющим является наличие товара, то ееть объекта, который может перемещаться от продавца к покупателю. Недвижимость в этом смысле не может быть товаром в классическом определении, так как важнейшим ее свойством является иммобильность.

Недвижимость как товар обладает следующими особенностями: неподвижностью (объекты невозможно переместить), неоднородностью или уникальностью (каждый объект недвижимости обладает уникальным местоположением и свойствами)^[25], долговечностью^[26], долгим периодом строительства (что обуславливает неэластичность предложения в краткосрочном периоде), высокой ценой единичного актива (т.е. высоким барьером входа на рынок), высокими транзакционными издержками и так далее.

В рамках локального рынка, как правило, существуют несколько крупных компаний — девелоперов, которые организуют строительство объектов недвижимости (т.е. продавцов на рынке несколько); цены сделок носят частный характер.

Данные особенности накладывают существенные ограничения на функционирование рынка и позволяют сделать вывод, что с точки зрения экономической теории данный рынок является несовершенным.

Совершенный конкурентный рынок предполагает, что:

• покупатели и продавцы должны иметь точную информацию о ценах;

• продукт на рынке должен быть однородным,,

• на рынке должна существовать совершенная мобильность, то есть покупатели и продавцы должны иметь возможность и быть готовы к перемещению для совершения покупки точно так же, как и товары должны быть перемещаемы^[27]',

• продавцов и покупателей на рынке должно быть так много, что ни один из них не мог бы влиять на рыночную цену;

• спрос и предложение эластичны,

• издержки сделок иизки по сравнению со стоимостью товара.

Любые отклонения от вышеприведенных условий снижают эффективность распределения ресурсов через ценовой механизм и делают рынок несовершенным^[28]. Практически каждое свойство недвижимости, указанное выше, противоречит принципам совершенного рынка, таким образом можно сделать вывод о толі, что рынок недвшкимости является несовершенным. Если рассматривать первичный рынок (рынок продажи строящихся и построенных объектов), динамика которого является определяющей для всего рынка в целом, то он является олигополией, что дает возможность продавцам влиять на установление цены на рынке. Ниже в таблице приводятся основные особенности рынка недвижимости.

Табл. 1.1. Особенности рынка недвижимости

Источник: В.А.

Большинство из перечисленных выше характеристик свидетельствуют о сложности данного рынка, вызванного спецификой самого объекта (абсолютной неподвижностью), традиционной закрытостью информации по сделкам, сложностью проведения сделок и другими характеристиками. С другой стороны недвижимость (земля) является стратегическим активом для государства, поэтому поддержание стабильности данного рынка является государственной задачей, что в большинстве государств выражается в государственном регулировании рынка недвижимости^[29].

Регулирование рынка недвижимости

Основополагающими целями регулирования рынка недвижимости является обеспечение стабильности (сохранности прав и их оборота), и направление будущего развития территорий (зонирование использования земли).

Причины регулирования:

Специфика объекта. Иммобильность недвижимости обуславливает специфику рынка (покупка/продажа через оборот прав), поэтому возникает потребность в гарантии чистоты прав продавца на объект недвижимости.

Стратегический статус. Недвижимость - стратегический актив страны, дисбаланс на данном рынке может вызвать дисбаланс всей экономики, а также государственной целостности.

Социальная роль. Недвижимость в первую очередь жилая является основой домохозяйств, что также обуславливает повышенный интерес государства к стабильному функционированию данного сектора экономики.

Градообразующая роль. Основой городской структуры являются объекты недвижимости, поэтому регулирование застройки территорий определяет облик города.

Цели регулирования рынка недвижимости:

• сохранность прав на недвижимость

• организация перехода прав на недвижимость

• учет объектов (кадастр)

• развитие городских территорий (составление генплана развития)

Данные цели могут достигаться как посредством государственного вмешательства, так и сами участники рынка могут выполнять функции

регулирования рынка. Обобщив цели, можно выделить два основных направления регулирования:

• регулирование сохранности прав и оборота недвижимости

• регулирование развития территорий

Согласно форме организации регулирования данных направлений, можно выделить два крайних вида системы регулирования: либеральная модель регулирования и государственное обеспечение процессов оборота прав и развития рынка.

I 'осу дарственное обеспечение ♦у нкп ион и.

ронаииа

1. Регулирование оборота прав

Собственник (Покупатель) сам проверяет чистоту титула, и границы участка, а также возможные обременения, страхует свой титул

Государство гарантирует чистоту титула и указывает границы участка путем ведения Реестра объектов недвижимости и кадастрового учет а

2. Гаглировште рюеитие территорий

В рамках определенной территории не существуют генерального плена развития территорий и других документов, ограничивающих

использование земли, и собственник сам принимает решение о размерах и функциональном назначении постройки

В рамках определенной территории сущссівует Генеральный План развилок разработанный муниципальными властями.

который регламентирует функциональное назначение земель, максимальную высотность и гд

> ■ .................................................................................................................................... =»

Рисунок. 1.3. Модели регулирования рынка

Либеральная модель в части регулирования сохранности прав и оборота недвижимости присутствует на рынках стран титульной системы регистрации прав на недвижимость (см. п. 1.2. Правовые основы рынка недвижимости). К таким странам относятся США, Англия, Австралия и ряд других.

Государственное обеспечение данных функций регулирования распространено в станах актовой системы учета. В первую очередь к ним относятся страны континентальной Европы и Россия.

Что касается развития городских территорий, то необходимо отметить, что распределение данных функций между участниками рынка крайне неоднородно, даже в пределах одних национальных границ одного государства. Например, в ряде городов России существует Генеральный план развития (такая практика есть и в других странах^[30]), то есть местные власти регулируют процесс пространственного развития рынка недвижимости, а в ряде городов (например, Пермь) такого документа не существует и развитие городских территорий регулируют застройщики в пределах границ своих участков.

В целом необходимо отметить, что различные системы регулирования рынка недвижимости отражаются на его структуре и функционировании. Так необходимость проверки чистоты титула потенциальным покупателем при либеральной системе обусловила появление большого количества вспомогательных коммерческих институтов (специализированные юридические, консалтинговые компании, страховые компании, специализирующиеся на страховании титула собственности и др.). На взгляд автора, наиболее целесообразной является государственная система регулирования сохранности

прав и оборота недвижимости, где государство берет на себя функции по ведению реестра и кадастрового учета. Поскольку наличие единой системы учета всех объектов недвижимости и прав на них значительно повышает прозрачность, стабильность и эффективность функционирования рынка.

Структура рынка недвижимости

Структура рынка недвижимости представляет собой сложную систему, поскольку недвижимость как товар может выступать и как объект купли-продажи и как услуга (возможность использования недвижимости для соответствующих целей^[31]). При функционировании рынка недвижимости выделяют три процесса: процесс девелопмента, процесс оборота и процесс использования. При описании структуры рынка недвижимости целесообразно выделить процессы оборота и использования, так как состав участников при данных процессах различается.

СПРОС ПОСРЕДНИКИ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

ГОСУДАРСТВО

СОЗДАЕТ ПРАВОВОЕ ПОЛЕ ДЛЯ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ И РЕГУЛИРУЕТ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ЕГО УЧАСТНИКОВ

Рисунок 1.4. Структура рынка недвижимости

Оборот недвижимости представляет собой процесс купли-продажи объектов недвижимости. Использование представляет собой процесс использования недвижимости конечными потребителями (как правило, в коммерческой недвижимости они являются арендаторами).

В процессе оборота спрос на объекты предъявляют инвесторы или покупатели, которые покупают/инвестируют в различные объекты недвижимости (функционирующие объекты, строящиеся объекты, проекты, участки), продавцами выступают девелоперские компании, собственники, а также федеральные и муниципальные власти. Сделки по продаже крупных объектов, как правило, имеют очень сложную правовую и финансовую структуру (с применением различных схем долгового финансирования), поэтому в данных

сделках участвует большое число посредников (консалтинговых, оценочных и юридических компаний).

В процессе использования конечными потребителями объекта, как правило (в классической схеме использования коммерческой недвижимости), являются арендаторы, которые арендуют помещения у собственника. В большинстве случаев собственник передает здание профессиональной управляющей компании в доверительное управление. Данная компания управляет зданием и осуществляет взаимодействие с арендаторами.

Рынок недвижимости имеет разветвленную структуру, и его можно дифференцировать по различным признакам: виду финансового актива, географическому фактору, функциональному назначению и другим показателям. В таблице 1.2. приводятся основные классификации рынков.

Табл. 1.2. Пиды рынков недвижимости

Источник: по материалам В.А. Горемыкина «Экономика недвижимости» М. 2007

Для дальнейшего анализа наиболее важным является классификация рынков по функциональному делению. В мировой практике выделяют два основных субрынка;

• рынок коммерческой недвижимости

• рынок жилой недвижимости

Рынок коммерческой недвижимости — это рынок объектов, используемых для коммерческой деятельности; офисы, склады, торговые площади, а также гостиницы.

Рынок жилой недвижимости представляет собой рынок объектов, в которых возможно длительное проживание человека; квартиры в многоквартирных домах и отдельностоящие дома.

Главное отличие данных рынков состоит в том, что объекты коммерческой недвижимости создаются и приобретаются с целью получения дохода (путем сдачи в аренду конечным пользователям), в то время как основным мотивом создания и приобретения жилой недвижимости является личное пользование. На данные рынки действуют различные фундаментальные факторы. Таким образом, объекты жилой недвижимости в первую очередь воспринимаются, как реальный объект для личного пользования, в то время как объекты коммерческой недвижимости выступают финансовым активом для получения дохода. Сопоставление данных рынков иллюстрирует двойственность недвижимости как экономического актива.

Влияние динамики инвестиционных процессов на рынке недвижимости на финансовый рынок и экономику в целом

Развитие любых экономических процессов, как правило, имеет циклическую природу, то есть наряду с фазами оживления и роста, как экономика в целом, так и отдельные ее отрасли переживают стадии кризиса и рецессии. Кризисы для любого рынка являются необходимой, оздоравливающей, но весьма болезненной фазой. Поэтому в работе большое внимание уделяется именно анализу возникновения кризисных явлений на рынке недвижимости. Данный анализ приобретает большую актуальность в связи с тем, что в ряде случаев кризисы на рынке недвижимости провоцируют возникновение финансовых кризисов на рынке отдельной страны, который может затем вызвать глобальный кризис всей экономической системы.

Данная проблема требует внимательного изучения. Во-первых, необходимо ответить на вопрос: любой ли кризис на рынке недвижимости может вызвать финансовый кризис? Во-вторых, в целях определения возможности

возникновения подобных кризисов, необходимо выявить показатели, сигнализирующие о возникновении подобных кризисов.

И, наконец, в контексте дальнейшего прогнозирования инвестиционных процессов на мировом рынке необходимо проследить эволюцию механизмов трансмиссии данных кризисов на другие рынки.

Возвращаясь к первому вопросу, необходимо отметить, что благодаря характеристикам предложения, рынок недвижимости практически никогда не находится в равновесии, то есть он изначально подвержен кризисам. Причинами цикличности являются фиксированное предложение в краткосрочном периоде, инерционность, с которой предложение реагирует на изменение спроса. Данную цикличность и возникающие в процессе функционирования кризисы, обусловленные спецификой рынка, будем условно называть «нормальными».

Но часто на рынке недвижимости имеет место формирование «спекулятивных пузырей», которые провоцируют возникновение ощутимого кризиса, как на самом рынке недвижимости, так и в финансовом секторе экономики. Они существенно увеличивают амплитуду циклических колебаний. Данные явления будем называть «спекулятивными». Анализ подобных кризисов на рынках недвижимости отдельных стран показывает, что подобные пузыри на рынке недвижимости возникают при увеличении взаимозависимости рынка недвижимости и финансового сектора. Поэтому в период роста рынка инвестиции в недвижимость также растут, наряду с нарастанием спекулятивного пузыря, одновременно повышается зависимость финансового сектора от рынка недвижимости. Факторы, способствующие росту инвестиции в недвижимость и усилению взаимозависимости, таковы:

• Стабильность дохода в период финансовой нестабильности.

Недвижимость контрациклична динамике фондового рынка, поэтому, в частности, после обвала фондового рынка 2000 годов поток инвестиций был направлен в недвижимость, вызвав рост цен;

• Рост залоговой стоимости. Недвижимость выступает залогом под банковский кредит. При росте ее цены повышается и залоговая стоимость, то есть происходит снижение рисков по выданным кредитам и рост стоимости банковских активов. Поэтому банки охотнее выдают кредиты под объекты недвижимости, тем самым провоцируя дальнейший рост цен.

• Финансовая либерализация и дерегулирование финансового рынка позволяет заемщикам брать кредиты по более низким ставкам на мировых рынках посредством структурирования долга. Вкладчики ищут новые, более доходные инвестиционные возможности, чем вклады в банки. Банки на фоне усиления конкуренции и сокращения маржи могут выдавать кредиты новым группам заемщиков, недооценивая риски.

• Появление глобальных инвесторов, которые в первую очередь ориентируются на доходность вложений, также провоцирует рост спекулятивного пузыря в тех странах, доходность вложений в недвижимость в которых выше средней.

• Концентрация банковских активов на данном секторе. Рост цены недвижимости и доходности вложений в недвижимость поощряет банки не только выдавать кредиты, но также участвовать в проектах по строительству недвижимости на долевых условиях, что еще более увеличивает концентрацию банковских активов в секторе недвижимости.

• Надежность. Недвижимость представляет собой самый надежный инвестиционный актив, поэтому в период глобальной нестабильности (например, после кризисов на фондовых рынках) поток инвестиции в недвижимость возрастает. Некоторые исследователи сравнивают роль недвижимости в современной экономике с ролью золота во время золото­валютного стандарта, как самого надежного актива в период экономической нестабильности.

Этим объясняется высокая взаимосвязь рынков финансов и недвижимости и высокая степень влияния рынка недвижимости на финансовый сектор и экономику в целом. Данную взаимосвязь и высокую степень влияния рынка недвижимости на финансовый рынок подтверждает тот факт, что все значительные финансовые кризисы, поразившие как мировую экономику в целом (текущий кризис, разразившийся в США в 2007 году), так и отдельные страны и группы стран (в частности японский, азиатский, мексиканский, шведский и ряд других) были спровоцированы, в том числе возникновением дестабилизации (real estate bubble) на определенных локальных рынках недвижимости.

Недавний ипотечный кризис США, вызвавший спад во всей мировой экономике и азиатский кризис, также парализовавший глобальную

экономическую систему и вызвавший российский дефолт 1998 года, были обусловлены, в том числе, спадом на рынке недвижимости отдельных стран. Анализ данных кризисов очень важен для определения фундаментальных причин, вызывающих кризисные явления на рынке недвижимости, которые затем могут трансформироваться в кризис глобальной экономики. На основе данного анализа можно спрогнозировать будущее поведение рынка.

По мнению автора, данная дестабилизация была вызвана значительным притоком инвестиций (в большинстве случаев иностранных), который повлиял на спекулятивный рост цен, привел к перегреву данного рынка и вызвал развертывание кризиса, вызвавшего падение цен и отток инвестиций.

Таким образом, при анализе истории мировых кризисов особое внимание уделяется нескольким вопросам;

• причинам возникновения кризисных явлений на рынке недвижимости;

• взаимосвязи рынка недвижимости и финансового рынка;

• а также методам распространения данных кризисных явлений на экономики других стран и в целом на мировую экономику (определение механизмов трансмиссии).

Развитие кризиса на рынке недвижимости в конкретной стране лежит в основе всех основных кризисов поразивших мировую экономику. В таблице 1.3 перечислены основные финансовые кризисы, происходившие в мировой экономике в последние десятилетия.

Табл. 1.3. Основные финансовые кризисы

Источник: Kaminsky and Reinhart (1999)^[32], Lindgren, Garcia and Saal (1996)^[33], Enoch and Green (1997)^[34] и dp.

Во всех случаях кризису в банковской сфере предшествовал рост, а затем падение цен на недвижимость (как правило, жилую). В большинстве случаев цены возрастали более чем на 20% (без учета инфляции) и падали более чем на 15% за год или два до возникновения финансового кризиса, во время кризиса падение цен продолжалось^[35].

Во всех случаях кризис начинался с ценового пузыря на рынке недвижимости (Real estate bubble). Термин bubble означает временное состояние рынка, при котором наблюдающееся быстрое его развитие не подкреплено фундаментальными факторами и является спекулятивным.

Далее приводится детальный анализ причин возникновения японского кризиса 90х годов, азиатского 1997 года и американского ипотечного кризиса 2007 года. Причины кризисов, его течение и распространение на глобальную экономику существенно различались, тем не менее, данный анализ позволяет

сделать определенные обобщения, которые важны для дальнейшего прогнозирования ситуации.

Японский кризис

С 1983 года в Японии наблюдался значительный рост цен на недвижимость. К концу 1991 года общая стоимость всей земли Японии оценивалась в 20 трлн, долл., что составляло 20% от всего мирового богатства. С 1986 по 1988 активы корпораций в форме недвижимости возросли на 2.8 трлн, долл.^[36], - сумма эквивалентная размеру ВВП.

Рисунок 1.5. Рамснейшие показатели в кризисный период

Источник: http://www.nikkeico.jp

Среди причин, вызвавших рост цен можно условно выделить: • институциональные;

• внешние (по отношению к Японии), связанные с экономической политикой западных стран;

• внутренние макроэкономические факторы;

• дерегулирование и интернационализацию капитала.

К институциональным причинам относились льготное налогообложение недвижимости по отношению к другим активам, историко-культурные особенности отношения к земле и политика поддержки фермерства, которая делала землю более дорогой, чем, если бы она продавалась при свободных рыночных условиях.

В 1985 году страны большой семерки подписали соглашение («Соглашение Плаза») по которому они должны были изменить свою экономическую политику и вмешаться в работу валютных рынков в той мере, которая была необходима для девальвации доллара^[37]. Для большинства стран предписывалось повысить свои процентные ставки. Помимо этого, Япония должна была сделать все необходимое, чтобы курс иены «полностью отражал положительную динамику японской экономики». В течение двух лет курс доллара снизился и на 50% относительно японской иены^[38]. На фоне повышения мировых процентных ставок и укрепления курсов основных валют по отношению к доллару, капиталы из стран с профицитом торгового баланса потекли в США.

Макроэкономическая ситуация в Японии характеризовалась низким уровнем потребления и высоким уровнем сбережений в контексте политики экономического развития. В рамках данной политики также форсировался рост экспорта (экспортоориентированные отрасли получали государственную поддержку). Таким образом, политика Японии была экспортоориентированной,

что отражалось на платежном балансе страны, где наблюдался рост положительного сальдо счета текущих операций, т.е. превышения экспорта над импортом. В свою очередь счет операций с капиталом имел отрицательное сальдо в виду оттока капитала из страны.

Д/трЛ ч/ч

Рисунок 1. 6. Платежный баланс Японии. Сальдо счетов текущих операций и движения капи та кі

Источник: IMF, 1994

Счгт mfkVHUx

Чнгтын отток юпиюа-м

Понижению доходов от экспорта и оттока капитала способствовало укрепление иены и повышение мирового уровня процентных ставок, после подписания «соглашения Плаза».

График показывает, что, начиная с 1985 года по 1990, отток капитала превышает положительное сальдо торгового баланса. Как же финансировался данный разрыв?

Вернер в своем исследовании 1994^[39] года исследовал возможные факторы, повлиявшие на отток долгосрочного капитала из Японии нашел сильную корреляционную зависимость процентного изменения оттока долгосрочного

капитала из Японии и процентного изменения кредитования банками операций с недвижимостью и строительством.

Динамика иностранных инвестиций

Динамика кредитования недвижимости

Рисунок 1.7. Динамика чистых иностранных инвестиции и динамика кредитования недвижимости и строительства

Источник: Werner, 1994^{[40] [41] [42]}

В середине 80 годов банки Японии начали вести агрессивную кредитную политику. К основным факторам такого поведения можно отнести дерегулирование банковского сектора и жесткую конкуренцию в банковской среде, которая сократила прибыль банков. В результате в погоне за прибылью риски проектов оценивались недолжным образом. Кредитование сектора недвижимости возросло с 7% в 1985 до 17% в 1990⁴⁵.

18

Рисунок 1.8. Динамика доли кредитов под недвижимость в структуре всего объема кредитования, %

Источник: Werner 1994“

Более того, Банк Международных Расчетов позволил японским банкам использовать нераспределенные доходы с капитала от владения активами при определении достаточного уровня капитала, тем самым поощряя спекуляции на росте цен активов для увеличения нераспределенной прибыли. Таким образом, рост цен на недвижимость приводил к росту оценочной стоимости залога^{[43] [44], т.е. упрощал доступ к кредитам, которые снова вкладывались в недвижимость, что опять приводило к росту цен, т.е. наблюдался спиральный эффект обуславливающий спекулятивный рост цен на японскую недвижимость. Укрепление иены привело к тому, что большая часть получаемой прибыли инвестировалась за рубеж. Таким образом, растущая в цене недвижимость выступала залогом для получения кредита на национальном рынке и инвестировании за рубеж. За рубежом японские капиталы также в основном вкладывались в недвижимость, тем самым, провоцируя рост цен на нее в других странах (главным образом в США). Т.е. происходила трансмиссия циклов недвижимости на другие рынки.}

Наряду с ростом капитализации сектора недвижимости, наблюдался рост фондового рынка. В 1989 году суммарная капитализация японского фондового рынка достигла 4 трлн. долл. (44%^[45] от всего мирового фондового рынка), что также свидетельствовало перегреве рынка. Дестабилизация (Bubble burst) произошла в начале 90х годов. Падение фондового рынка в 1987 года привлек еще больший поток инвестиций в недвижимость, как за рубежом, так и на национальном рынке. Обвал рынка произошел, когда власти под давлением инфляции вынуждены были повысить процентные ставки. Падение цен активов и «долговой навес» продолжались до середины 90х.

Цены на недвижимость в Токио и других городах снизились в среднем на 50% от пиковых значений 1988-89 гг. В течение 1992-1994 годах на рынок коммерческой недвижимости было выведено большое количество крупномасштабных проектов, строительство которых было инициировано в годы бума. Ставки аренды в них были на 40%^[46] ниже ранее объявленных.

Трансмиссия кризиса была вызвана агрессивной инвестиционной политикой японских инвесторов. В годы бума японские компании осуществляли масштабные вложения в первую очередь в недвижимость (в особенности в Америке) чем вызвали рост цен на недвижимость в других странах, в период рецессии, капиталы потекли обратно в Японию, чем вызвали снижение цен и ставок аренды на рынках данных стран. Существует гипотеза о том, что одной из причин азиатского кризиса является отток японских инвестиций из стран АТР.

Азиатский кризис

Исследователи выделяют множество причин азиатского кризиса; многие сходятся во мнении, что отправной точкой кризиса является падение рынков недвижимости главным образом Таиланда^[47] и Индонезии, которое отразилось на общей нестабильности финансовой системы стран и вызвало неустойчивость национальной валюты к спекулятивным атакам.

Рассмотрим подробнее предкризисную ситуацию на рынках недвижимости и в финансовом секторе стран АТР для выявления фундаментальных причин, повлиявших на возникновение кризиса. Главной, из которых являлся спекулятивный бум на рынке недвижимости данный стран.

Данный бум был вызван притоком иностранного капитала на рынок восточной Азии в начале 1990х годов, когда страны НИС 2 находились на стадии уверенного экономического роста. Валюты большинства данных стран были привязаны к корзине валют, основным компонентом которой был доллар США(70%). Подписание соглашения «Плаза» в 1985 девальвировала доллар по отношению к основным валютам, в том числе иене, что положительно отразилось на конкурентоспособности экспорта данных азиатских стран.

Приток иностранных инвестиций в экономику азиатских стран, вызвал спекулятивный рост сектора недвижимости, вызванный доступом к более дешевому финансированию.

Увеличение потока ликвидности привело к резкому росту цен на рынках активов^[48] и инфляционному повышению залоговой стоимости. Жесткая конкуренция в банковской сфере привела к росту величины кредитов, понижению процентной ставки для определенных клиентов и увеличению общего объема

кредитования недвижимости. В Таиланде в 1996 доля кредитов под недвижимость составляла 30-40% от суммы всех кредитов, оцениваемой в 160 млрд. долл^[49].

Табл, 1.4. Процентное соотношение кредитов под залог недвижимости в азиатских

Источник: Asian Financial Markets, 2nd Quarter1998, J.P. Morgan Inc.

Рост рынка недвижимости и рост фондового рынка в большинстве стран

показывали положительную корреляцию, в особенности в фазе роста. Причем в ряде стран обвал на рынке недвижимости предшествовал падению фондового рынка.

Рисунок 1.9. Динамика капитализации фондового рынка и динамика индекса недвижимости. Таиланд

Рисунок 1.10. Динамика капитализации фондового рынка и динамика индекса недвижимости. Сингапур.

Источник: W. Koh, R. Mariano, 2004⁵¹

⁵¹ W. Koh. R. Mariano. A. Pavlov S. Phang, A. Tan, S. Wachtcr "Bank Lending and Real Estate in Asia: Market Optimism and Asset Bubbles". 2004 http://ssm.com/abstract=626323

Таким образом, причинами спекулятивного роста цен и последующего их падения в странах Азии можно отнести следующие неадекватное управление кредитными рисками, чрезмерное кредитование в особенности сектора недвижимости, либерализация финансового сектора без создания адекватной системы контроля.

Американский ипотечный кризис (начало- 2007 год)

В инициации предыдущих кризисов были задействованы как жилой, так и коммерческий сектор рынка недвижимости. Недавний кризис на рынке недвижимости США, вызвавший кредитное сжатие и спад в мировой экономике был обусловлен кризисом на рынке жилой недвижимости.

Кризису предшествовал самый продолжительный спекулятивный рост цен на жилую недвижимость в США, отмеченный в послевоенном периоде.

Source: OFHEO. BLS and BEA.

Рисунок 1.11. Динамика роста цен на жилую недвижимость Источник: Университет Любляны, http://www.ef.uni-lj.si/

Рост цен на недвижимость создавал серьезные предпосылки для роста невыплат по кредитам. Развитие ипотечного рынка делало возможным

рефинансирование ипотеки, а рост цен на недвижимость позволял обслуживать долг только за счет увеличения стоимости недвижимости, что провоцировало многих несостоятельных граждан брать кредит на покупку недвижимости и не заставляло задумываться о проблеме обслуживания кредита и выплате долга.

Причинами роста являлись монетарная политика США, рост избытка капитала, снижение доходности других финансовых активов и, главным образом, развитие секьюритизации ипотечного рынка^[50]. Сложные многоступечатые схемы ипотечных ценных бумаг и деривативов^[51] затрудняли процесс контроля и распыляли риск между многочисленными конечными держателями ипотечных финансовых инструментов.

Среди макроэкономических причин можно отметить низкую процентную ставку большинства центральных банков в связи с политикой экономической экспансии, а также непривлекательность для инвесторов других ценных бумаг после кризиса «Dot сот».

В связи с ростом рынка ипотеки, избыточным предложением длинных денег и обострением конкуренции в сфере банковских услуг в общем объеме выданных банковских кредитов возрастала доля субстандарных кредитов (кредит для заёмщиков с небезупречной кредитной историей; по ставке, превышающей прайм-рейт на несколько пунктов).

Табл. 1.5. Источники первичной ипотеки (данные по субстандарным кредитам)

Источник: Университет Любляны, http://www.ef.uni-lj.si/

В 2004 году доля данных кредитов возросла на 10% и составила 18,5 от общего числа кредитов (540 млрд. долл.). Ипотечные банки не хотели держать у себя на балансе такое количество субстандартных кредитов, поэтому значительная доля данных кредитов была секьюритизирован на (к примеру, в 2006 году доля секьюритизированных кредитов составляла 73%).

Основные причины кризиса: рост цен, который позволял обслуживать долг путем рефинансирования ипотеки и сложная система «структурирования финансирования», которая позволяла «продавать» финансовые инструменты обеспеченные сомнительными долгами в качестве высоконадежных инструментов (CDO класса ААА).

Процесс структурирования финансирования по ипотечным кредитам представляет собой многоуровневый процесс. Вначале на основе ипотечных кредитов выпускаются ипотечные ценные бумаги. Выпуск осуществляется в несколько траншей, первый из которых считается наиболее «безрисковым». Данным траншам ценных бумаг присваиваются рейтинг в зависимости от степени риска (последний транш имеет самую высокую степень риска, и, следовательно, самую высокую доходность). Необходимо заметить, что в последние годы, доля

субстандартных кредитов неуклонно возрастала, банки, чтобы себя обезопасить секьюритизировали именно данные кредиты. Таким образом, можно предположить, что основная часть ипотечных бумаг была основана на субстандартных кредитах.

Затем данные ценные бумаги включались в различные CDO (облигация, обеспеченная долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligation - CDO)), ценные бумаги, обеспеченные пулом из различных типов долговых инструментов^[52].

Данным бумагам также присваивался рейтинг, ведущими рейтинговыми агентствами, в зависимости от соотношения входящих в CDO ценных бумаг. С учетом того, что большинство первичных ипотечных бумаг были сформированы на основе субстандартных кредитов, то степень реального риска CDO даже с рейтингом надежности ААА была очень высокой. Производные инструменты на основе американских ипотечных кредитов пользовались спросом со стороны европейских институциональных инвесторов. Первоклассные CDO, как высоконадежные финансовые инструменты в основном приобретались европейскими и австралийскими банками и финансовыми компаниями.

Ипотечный кризис в США начался еще в 2006 году. Его катализатором стал рост невозвратов жилищных кредитов неблагонадежными заемщиками.

Sowtes \t minje Broke,'

Рисунок 1.12. Процент невыплат no различным ипотечным кредитам, %

Кризис стал заметен и начал приобретать международные масштабы весной 2007 года, когда New Century Financial Corporation, крупнейшая ипотечная компания США, занимающаяся кредитованием ненадежных заемщиков, ушла с Нью-йоркской фондовой биржи. В течение следующих нескольких месяцев понесли убытки или оказались банкротами десятки подобных компаний. Летом кризис затронул инвестиционные фонды крупнейших мировых финансовых компаний, вложившие средства в ипотечные облигации: Bear Stearns, Goldman Sachs, BNP Paribas. Таким образом, кризис на рынке недвижимости США затронул финансовый сектор.

Важно отметить, что европейский банковский сектор больше пострадал от ипотечного кризиса, чем американский. По данным IIF совокупные убытки банков во всем мире с начала 2007 года составили 387 миллиардов долларов, при этом 200 миллиардов долларов потеряли европейские финансовые организации. Данные факты привели к кредитному сжатию на мировом рынке финансов, что нашло отражение в росте мировых процентных ставок и спаду в мировой экономике в целом.

Таким образом, американский кризис был вызван сложной структурой производных финансовых инструментов на основе американских ипотечных

кредитов, и как следствие невозможностью оценить реальную степень риска конечного финансового инструмента. Вне зависимости от класса, присеваемого данным инструментам рейтинговыми агентствами, данные инструменты в большинстве своем были обеспечены обязательствами по сомнительным долгам.

Трансмиссия кризиса. Американский ипотечный кризис отразился рынках недвижимости практически всех стран. Но его влияние было неодинаковым. Трансмиссия кризиса прошла двумя основными путями, которые определяют степень и вид влияния данного кризиса на рынки других стран. Как уже говорилось, кризис был вызван развитием секьюритизации кредитов, выданных под залог недвижимости. Падение данного рынка вызвало отток инвестиций не только из сферы недвижимости, но и в целом из экономики, что привело к кредитному сжатию и увеличению ставки процента. Таким образом, можно выделить два уровня распространения кризиса 1 через рынок секьюритизации 2 через финансовый рынок.

Рисунок 1.13. Трансмиссия американского ипотечного кризиса 1 уровень распространения кризиса охватывает регионы и страны, которые

наиболее активно действовали на рынке секьюритизированных продуктов на основе недвижимости (основными из которых были СМВС, commercial mortgage backed securities и RMBC, residential mortgage backed securities). В ряде стран были развиты рынки данных продуктов, другие были активными покупателями американских ипотечных инструментов или финансовых инструментов, включающих значительную долю американских ипотечных бумаг (главным образом, CDO). Конечными покупателями данных «высоконадежных» продуктов были банки, пенсионные фонды и страховые компании Европы, Австралии, Канады и Японии.

В приведенной ниже таблице показаны наиболее активные рынки CMBS в 2007 году.

Табл. 1.6. Рынок СМВС в 2007 году, млн. долл. США

Источник: http://www. rcanalitics. сот

Падение цен на недвижимость в США вызвало увеличение числа невыплат по обслуживанию ипотечного долга (так как обслуживание долга было основано не на реальных доходах, а на росте цен на недвижимость), и, следовательно, платежей по CDO, тем самым, подорвав доверие инвесторов к рынку секьюритизированных продуктов и падению данных рынков.

106%

Северная

Америка

Еврана +

кштрални

Южная

Америка

Ліня

Рисунокі. 14. Динамика инвестиций в недвижимость по регионам (янв-фсв. 2008 против янв.-фев. 2007), %

Hcmo4HUK:ht1p://www. rcanalitics. сот

На рынках тех стран и регионов, где основная масса сделок совершалась путем выпуска ценных бумаг (CMBS) наблюдается значительное снижение деловой активности, т.е. рецессия. Также, так как основными игроками рынка секьюритизированных продуктов были банки, обвал данного рынка вызвал банкротства ведущих мировых банков и ужесточение кредитной политики, которая привела к мировому кредитному сжатию.

2 уровень. Рынки недвижимости других стран были затронуты посредством мирового кредитного сжатия. Рост процентной ставки и сложность получения кредита фактически заморозили активность на рынках недвижимости отдельных стран в том числе и на российском. Но в отличие от развитых стран, где основная масса инвестиций была направлена на рынок секьюритизированных инструментов, следовательно, его падение обуславливает инвестиционную

непривлекательность данных рынков; то рынки развивающихся стран сохраняют свой инвестиционный потенциал для инвестиций в недвижимость.

Таким образом, анализ мирового опыта возникновения кризисов (японского, азиатского и американского) позволяет выявить следующие факторы, сигнализирующие о возможном проявлении кризисных явлений:

• Значительный рост притока инвестиций (иностранных и национальных) в сектор недвижимости;

• Рекордное увеличение кредитования недвижимости банковским сектором (рост доли кредитов под залог недвижимости в общем объеме банковских кредитов);

• Спекулятивный рост цен, не подтвержденный фундаментальными факторами;

• Сильная корреляция динамики роста рынка недвижимости и фондового рынка (т.е. недвижимость воспринимается как один из активов для вложения спекулятивных инвестиций);

• Стабильный рост экономики в течение продолжительного периода, который поощряет возникновение «инвестиционного оптимизма»;

• Рост сектора недвижимости значительно опережающий рост экономики в целом.

Анализ причин возникновения крупнейших финансовых кризисов показывает, что среди основных причин, которые спровоцировали данные кризисы, было падение рынка недвижимости, вызванное спекулятивным притоком инвестиций (как правило, иностранных). Данное положение позволяет сделать вывод о том, что инвестиционные процессы на рынке недвижимости имеют определяющее значение не только для развития рынка недвижимости, но и оказывают влияние на экономику в целом. Поэтому необходимо уделить особое

внимание анализу инвестиций в недвижимость, определить специфические черты недвижимости как инвестиционного актива, факторы повышенного интереса к данному активу и рассмотреть эволюцию механизмов инвестирования в

недвижимость.