1.4. Особенности инвестирования в недвижимость

Повышенный интерес инвесторов к рынку недвижимости обусловлен следующими причинами:

1. недвижимость является контрацикличной акциям и облигациям и служит хорошим инструментом для диверсификации портфеля;

2.

3. недвижимость представляет возможность для рефинансирования благодаря получению налогонеоблагаемой прибыли от амортизации активов;

4. инвестирование в недвижимость может быть эффективным с точки зрения налогообложения, из-за списания стоимости в ходе амортизации и изнашивания;

5. недвижимость предоставляет сравнительно высокий суммарный доход, а также генерирует текущий доход;

6. недвижимость менее волатильна чем другие виды активов;

7. объекты недвижимости являются самыми большими по стоимости единичными активами.

В таблице приводятся оценка свойств недвижимости с точки зрения их влияния на инвестиции в недвижимость.

Табл.1.7. Преимущества и недостатки недвижимости как инвестиционного актива

Остановимся на основных свойствах недвижимости как инвестиционного

актива.

Необходимость в управлении. Недвижимость в отличие от иных активов в большей степени нуждается в управлении для получения дохода. От эффективности управления существенно зависит уровень доходности. Поэтому для большинства инвесторов недвижимость как объект инвестирования представляет довольно сложный актив. Для инвесторов, обладающих достаточными знаниями в сфере управления недвижимостью, напротив, недвижимость может быть более предпочтительным объектом инвестирования, позволяющим извлекать больший доход и обладать контролем над активом.

Низкая корреляция доходов от недвижимости с доходами от иных активов. Относительная независимость доходов от недвижимости по сравнению с доходами от иных видов активов делает ее весьма привлекательным инвестиционным активом для диверсификации риска портфеля.

Низкая ликвидность. Недвижимость - актив, обладающий относительно низкой ликвидностью. Продажа недвижимого имущества может занимать при

адекватной оценке ее возможной цены до 90-120 дней. Проблема ликвидности отчасти может быть решена путем правильной политики цен, что включает в себя как правильный уровень цены, так и время продаж.

Большая стоимость единичного актива и высокие барьеры входа на рынок. Недвижимость довольно затруднительно приобрести именно в таком количестве, в котором хотелось бы инвестору. Для приобретения недвижимости необходимы значительные и вполне определенные по масштабам средства, что, с одной стороны, может потребовать уменьшения иных активов, с другой - у инвестора может просто не оказаться достаточных средств.

До недавнего времени основным способом инвестирования в недвижимость была покупка объектов недвижимости (т.е прямые инвестиции), но в последнее время возрастающая доходность данного вида инвестиций и ряд недостатков данного инвестиционного актива, обусловленный ее свойствами, о которых говорилось выше (высокая стоимость единичного актива, низкая ликвидность и ряд других) обусловили появление различных инструментов инвестирования в недвижимость.

Принимая во внимание специфику недвижимости как инвестиционного актива, прямые инвестиции были доступны только для ограниченного круга инвесторов. Более того, прямые инвестиции в недвижимость на зарубежных рынках являются вложениями высокого риска, ввиду специфики рыночной практики, законодательства и культуры. Исходя из данных предпосылок, инвесторы всегда искали альтернативные способы вложения в недвижимость, такие как создание СП, синдикатов и фондов, участие в инвестиционных трастах и т.д. Каждая из подобных организаций имеет свою инвестиционную стратегию в части количества объектов недвижимости, их функционального использования (торговые, офисные и т.д.), местоположения, юридического статуса и уровня риска.

В ответ на спрос со стороны инвесторов появилось большое количество всевозможных инструментов инвестирования, предлагающих доступ к недвижимости в различных странах, различных типов, с разным уровнем риска.

Основными инструментами осуществления портфельных инвестиций в недвижимость являются:

• Некотируемые на бирже (различные фонды инвестирования в недвижимость)

• Котируемые на бирже (трасты инвестирования в недвижимость (REITs), ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью (например, Property Income Certificates или ипотечные бумаги, обеспеченные ипотекой Mortgage Backed Securities)).

Более подробно структура инструментов по видам представлена на рисунке

Рисунок 1.15. Инструменты инвестиций в недвижимость Также инструменты по инвестированию в недвижимость можно

подразделить на долевые и долговые:

Табл 1.8 Долевые и долговые инструменты инвестирования

Ниже приводится описание наиболее популярных инструментов и н вестирован ия.

Некотируемые инструменты

Наиболее популярными из них являются частные фонды инвестирования в недвижимость (Private Real Estate Fund). Они, как правило, объединяют от 5 до 20 инвесторов и имеют определенный срок существования (до 10 лет), предлагая инвесторам долю в совместных активах.

Как правило, они создаются в форме специализированного юридического лица с узким предметом деятельности, special purpose vehicle (SPV), домицилем которой выступает либо Люксембург, либо Нормандские острова. Стратегические решения принимаются советом акционеров, оперативные - управляющим. То, что данный инструмент является частным фондом, неторгуемым на бирже, обуславливает его низкую ликвидность. Инвестиционные обязательства обычно составляют от 10 млн. евро. Данный инструмент в первую очередь интересен

пенсионным фондам и другим инвесторам, рассчитывающим на высокий уровень чистой прибыли.

Помимо частных фондов инвестирования в недвижимость в настоящее время растет популярность и других форм портфельных инвестиций. К ним относятся различные синдикаты инвесторов для покупки объекта недвижимости, фонды взаимных инвестиций, хеджевые фонды и т.д.

Инструменты, котируемые на бирже

За последние годы существенно выросла капитализация компаний по инвестициям в недвижимость, котируемых на бирже (REIT-инструментов и аналогичных им структур).

Необходимо отметить, что появление данного рода структур основано, прежде всего, на определенном законодательстве, принятом в различных странах, поэтому, часто, говоря о REIT и подобных структурах, подразумевают особый правовой режим функционирования подобных компаний.

В каждой стране создается свое правовое регулирование для подобного рода инструментов, поэтому данные инструменты различаются в зависимости от страны-домициля, тем не менее, у всех инструментов данной группы присутствуют общие черты. Данные компании владеют и управляют приносящей доход недвижимостью, распределяя большую часть дохода среди акционеров в виде дивидендов. Основной особенностью данного инструмента является полное пли частичное освобождение от уплаты налогов (tax exemption).

Преимуществами REIT-структур являются ликвидность, низкие транзакционные издержки; к недостаткам можно отнести влияние на данный инструмент общего состояния фондового рынка и относительно низкую степень влияния на управление активами, которое могут оказывать акционеры.

REIT структуры впервые начали развиваться в США и Австралии, предоставляя частным инвесторам возможность инвестирования в недвижимость, доступ к которой они не могли получить без введения REIT. За ними последовали

Франция, Япония, Сингапур и Великобритания и теперь режимы, аналогичные REIT существуют в 19 странах. Многие страны планируют ввести подобные правовые режимы.

С развитием индексов недвижимости появилась возможность развития деривативов. Первым из них можно считать Сертификаты доходов от собственности (Property Income Certificates), выпущенные компанией Barclay, привязанные к индексу EPD (Investment Property Databank)^[53]. Индекс IPD разработан в Великобритании. Он основан на оценочной стоимости недвижимости и охватывает 70% рынка недвижимости. Большинство объектов недвижимости переоцениваются ежегодно, некоторые ежеквартально и ежемесячно. Рынок деривативов недвижимости получил свое развитие лишь в 2005 году. По состоянию на 2007 год на данном рынке совершено порядка 330 сделок с суммарной капитализацией в 10 млрд. долл.^[54]. Причины недостаточного развития рынка деривативов недвижимости по сравнению с рынками деривативов других товаров обусловлены свойствами недвижимости как экономического актива, такими как отсутствие однородности и взаимозаменяемости объектов недвижимости. Однако, появление индексов, которые бы учитывали большую часть объектов недвижимости, представленных на рынке, по оценочной стоимости, которая бы корректировалась с определенным временным интервалом (как индекс IPD), помогает решить данную проблему. Такого рода индексы дают относительно четкое представление о состоянии рынка. Тем не менее, американский ипотечный кризис очень негативно отразился на данном молодом рынке, подорвав доверие инвесторов к любым финансовым инструментам на основе недвижимости.

В заключение приводится сравнительная таблица преимуществ и недостатков того или иного инструмента финансирования.

Табл. 1.9. Сравнение различных инструментов инвестирования в недвижимость

В таблице рассматриваются основные классы инструментов инвестирования в недвижимость в соответствии с возрастанием их сложности: от прямых инвестиций до деривативов. По мере усложнения инструментов повышается ликвидность, но в то же время увеличивается корреляция с фондовым рынком, снижается возможность управления активом, т.е. нивелируются основные отличительные преимущества недвижимости как инвестиционного актива.

Такое многообразие финансовых инструментов с одной стороны благотворно влияет на развитие рынков и дает возможность различным юридическим и физическим лицам участвовать в процессе инвестирования в недвижимость. С другой стороны тенденция к усложнению схем по секьюритизации делает данный сегмент, во-первых, менее контролируемым и регулируемым, во-вторых, затрудняет адекватность оценки степени риска конечного финансового инструмента. Все данные негативные свойства секьюритизации стали очевидными, когда именно они послужили причиной ипотечного кризиса на рынке недвижимости США. Недавний ипотечный кризис, разразившийся в США, был обусловлен именно секьюритизацией долговых бумаг на основе недвижимости.

Повышающаяся мобильность капитала вновь обращает анализ фундаментальных основ инвестиционных процессов. В свете этих тенденции особый интерес представляет малоизученная область теории иностранных инвестиций: теория иностранных инвестиций в недвижимость.

Традиционно аналитики и исследователи классифицирую иностранные инвестиции либо как прямые (Foreign Direct Investments, FDI), либо как портфельные (Foreign Portfolio Investments, FPI). Академические исследования также следуют этой тенденции и анализируют эти две категории отдельно. Всемирная торговая организация так проводит разграничение между этими двумя категориями: «Прямые иностранные, инвестиции происходят тогда, когда инвестор, базирующийся в одной странные (домашняя страна) приобретает актив

в другой стране (принимающая страна) с намерением управлять им. Управление - это та категория, которая отличает прямые иностранные инвестиции от портфельных инвестиций в иностранные акции, облигации и другие финансовые инструменты»^[55].

Причем разные страны и международные организации по-разному определяют процентное соотношение, позволяющее относить те или иные инвестиции к прямым. Так по определению МВФ, прямыми иностранные инвестиции являются в том случае, когда иностранный собственник владеет не менее 25% уставного капитала акционерного общества. По американскому законодательству- не менее 10%, в станах Европейского Сообщества- 20-25%, а в Канаде, Австралии и Новой Зеландии- 50%. В общем случае, FPI считаются пассивным владением ценными бумагами, в то время как при EDI собственник владеет большей частью актива и как правило активно участвует в управлении.

Как уже упоминалось, прямые иностранные инвестиции и портфельные иностранные инвестиции традиционно считаются взаимоисключающими, и исследователи фокусируются либо на одном, либо на другом. Хотя такой подход во многом подходит для других активов, инвестиций в недвижимость в большинстве случаев сочетают в себе элементы как прямых, так и портфельных иностранных инвестиции.

Дело в том, что если рассмотреть структуру инвесторов в недвижимость в мировом масштабе большинство из них можно отнести к фондам недвижимости, которые осуществляют свои инвестиции, исходя из целей портфельных инвесторов: диверсификация портфеля и максимизация доходности.

С другой стороны недвижимость является уникальным активом, так как ее доходность напрямую зависит от эффективности управления. Таким образом, инвестиции в недвижимость сочетают в себе признаки как портфельных, так и прямых инвестиций.

57.

В мировой практике недвижимость анализируется в основном с точки зрения теорий портфельных инвестиций. Начиная с 70 годов XX века, недвижимость стала распространенным объектом инвестиций, наряду с акциями, облигациями и золотом. Поэтому многие ведущие экономисты сначала западные, а потом и российские стали проводить свои исследования по анализу инвестиций в недвижимость.

Существенным фактором повышения интереса к недвижимости как классу активов, стало более широкое применение на тот момент портфельной теории Г. Марковица. Одно из основных положений портфельной теории заключается в том, что инвестор всегда сталкивается с необходимостью проведения диверсификации своего портфеля вложений с помощью покупки не одного, а нескольких активов. Инвестор, имея две противоречивые цели - максимизация доходности и минимизация риска, ищет такие активы, которые позволяют минимизировать риск портфеля при заданной ожидаемой доходности. И таким активом оказалась, в том числе, и недвижимость. Но такой подход к анализу инвестиций в недвижимость как к прочим портфельным инвестициям является однобоким и не отражает сути процесса инвестирования. Именно данное увлечение портфельными теориями при принятии решения об инвестировании в недвижимость и послужило основой для возникновения пузыря и спровоцировало возникновение текущего кризиса.

Таким образом, большинство иностранных инвестиций в недвижимость согласно определениям, приведенным выше, считаются прямыми. Более того, в связи с большими объемами инвестирования большинство проектов, например, на российском рынке попадают под категорию приоритетных инвестиционных проектов. Поэтому следует особое внимашіе уделить тому факту, что большинство крупнейших инвесторов, как на российском, так и на мировом

рынке недвижимости руководствуются портфельными интересами при осуществлении вложений в тот или иной объект недвижимости. Например, среди активных инвесторов на рынке недвижимости в предкризисный период были многие хедж фонды, которые при инвестировании используют динамическую стратегию. Именно превалирование портфельных мотивов при инвестировании нашло свое негативное отражение на стабильности рынка недвижимости.

Анализ недвижимости как инвестиционного актива позволил прейти к следующим выводам:

• Недвижимость обладает рядом свойств, которые делают ее прекрасным инвестиционной альтернативой в ситуации обвала или нестабильности на фондовых рынках и высокой волатильности курсов акций и облигаций;

• Для преодоления ряда недостатков недвижимости как инвестиционного актива (высокий уровень пороговых инвестиций, низкая ликвидность и др.) получает развитие секьюритизация инвестиций в недвижимость, которая делает доступным инвестирование в недвижимость для большого числа инвесторов.

• Развитие секьюритизации проходит по двум направлениям: секьюритизация долговых ценных бумаг, направленная на привлечение потребительских кредитов, и секьюритизация долевых ценных бумаг, направленная на привлечение средств профессиональных участников рынка.

Данные особенности инвестиционных процессов на рынке недвижимости, резюмированные выше, являются причиной, почему после обвала фондового рынка в 2000, который характеризовался как падением основных фондовых рынков и оттоком средств профессиональных участников, так и сокращением расходов населения на покупку товаров «новой экономики», большая часть инвестиций была направлена на рынок недвижимости, спровоцировав бурное развитие инвестиционных процессов и рост спекулятивных пузырей на локальных рынках. В свою очередь данный спекулятивный рост инвестиций в

недвижимость привел к кризису на мировом рынке недвижимости и резкому сокращению инвестиций в недвижимость.

Подобное развитие инвестиционных процессов на рынке недвижимости заставляет задуматься о существовании структурных сдвигов на рынке недвижимости. Прежде чем проводить анализ инвестиционных процессов на рынке недвижимости на предмет структурных сдвигов необходимо дать определение самому понятию структурный сдвиг в контексте рассматриваемых процессов.

Проблеме наличия структурных сдвигов в экономике уделяется большое

внимание и существует большое количество определений структурных сдвигов.

Приведем несколько определений, которые наиболее соответствуют теме данного

исследования. Так В. А. Бессонов определяет структурные сдвиги в экономике

как «изменение с течением времени пропорций между элементами совокупности.

Структурные сдвиги являются следствием различий в темпах роста элементов

совокупности^{[56] [57]». Но данное определение не отвечает на вопрос - все ли}

изменения считаются структурными сдвигами? Как представляется автору,

структурный сдвиг осуществляется при переходе к новой структуре

экономических процессов, поэтому для ответа на подобный вопрос необходимо

определить, а что такое структура экономических процессов. По словам

Воронина П.С. экономическая структура в широком смысле «отражает форму

расположения элементов и характер взаимодействия их сторон и свойств, это итог 59

движения элементов системы, итог их организации, упорядочения », в узком смысле «представляет собой состоящую из хозяйственных элементов систему воспроизводства совокупного общественного продукта. При этом она характеризуется, прежде всего, с количественной стороны в соответствии с долей

и удельным весом, которую занимает та или иная отрасль (то или иное предприятие, другие элементы) в системе»^[58]. Также по словам Воронина П.С. «структура экономики характеризуется неоднородностью, соответствующей иерархией и пропорциями между ее составляющими. Структурный аспект развития проявляется или непосредственно через количественный рост или через определенные качественные изменения в экономике»^[59]. Таким образом, при структурных сдвигах происходят количественные и качественные изменения основных параметров, характеризующих те или иные экономические процессы.

Анализ инвестиционных процессов на рынке недвижимости показывает, что в определенный период происходит качественное и количественное изменение основных параметров инвестиционных процессов. В рассматриваемом периоде можно выделить два подобных периода:

2000-2001 годы. В данный период происходит существенная активизация инвестиционных процессов, увеличение объемов инвестирование, рост трансграничных инвестиций, формирование единого мирового рынка, создание фондового рынка на основе недвижимости и стремительный рост цен на недвижимость в большинстве стран.

2007-2008 годы. На данном этапе наблюдается спад в инвестиционной активности, снижение трансграничных инвестиционных потоков, снижение цен на недвижимость, снижение общей деловой активности в отрасли.

Данные структурные сдвиги как 2000-2001, так и 2007-2008 годов характеризуют переход к новой структуре инвестиционных процессов на рынке недвижимости, определяющей его развитие.

Структурные сдвиги могут различаться как по географическому охвату, так и по масштабам и ряду других признаков. Поэтому для анализа и выявления

важнейших характеристик развития и структурных сдвигов инвестиционных процессов на рынке недвижимости целесообразно провести классификацию структурных сдвигов. В качестве основы была принята классификация, предложенная Ворониным П.С.

Структурные сдвиги инвестиционных процессов классифицируются:

1. по историческому признаку: каждому этапу исторического развития экономики присущи свои структурные сдвиги. На основе данного признака в рассматриваемом периоде можно выделить два периода 2000-2007 и 2007-наст, момент. Первый период характеризовался интенсификацией инвестиционных процессов, второй снижением инвестиционной активности и трансграничных потоков.

2. по территориальному (географическому) охвату сдвиги подразделяются на изменения в структуре экономических процессов в мире в целом, на отдельных страновых, региональных и других рынках. В работе проводится анализ изменения структуры инвестиционных процессов, как на мировом рынке, так и на рынках отдельной страны, а также отдельного региона.

3. по охвату хозяйственных элементов можно выделить макро- мезо- микро- и нано сдвиги. Основное внимание в работе уделяется анализу макросдвигов, т.е. структурных изменений инвестиционных процессов на национальном и мировом рынке недвижимости.

4. по отношению к определенной экономической системе можно выделить внешние и внутренние структурные сдвиги. Данное деление представляет особую важность, т.к. в условиях глобального рынка недвижимости, структурные изменения в инвестиционных процессах в одной стране оказывают существенное влияние и вызывают также структурные изменения на других рынках.

5. по скорости и продолжительности, глубине и масштабам изменений структурные сдвиги подразделяют на эволюционные и революционные.

Исходя из данной классификации, в дальнейшем в работе рассматриваются следующие аспекты структурных сдвигов инвестиционных процессов; выделяются характеристики инвестиционных процессов на мировом рынке, на рынке определенной страны (Россия), на определенном региональном рынке (Санкт-Петербург). Кроме того, проводится анализ структурных сдвигов на определенном сегменте рынка недвижимости (рынке гостиничной недвижимости).

Подобный анализ позволяет наиболее полно отразить структурные изменения иностранного инвестирования как в мире в целом, так и на конкретном географическом рынке и сегменте рынка. Определение важнейших характеристик инвестиционных процессов второго периода (2000-наст, момент) позволит спрогнозировать поведение данного рынка в дальнейшем на ближайшую перспективу.