Финансовый инжиниринг на финансовых рынках

Финансовый инжиниринг («financial engineering»] - направление в теории финансов, появившееся в 80-е гг. XX в. в связи с использованием на финансовых рынках новых (модифицированных] финансовых инструментов, новых или заметно улучшенных финансовых техноло­гий, новых способов привлечения финансирования.

Предпосылками появления нового направления в финансовой науке и практике послужили как внешние (факторы окружения], так и внутренние (внутрифир­менные] факторы^[16].

Факторы окружения:

• изменчивость цен: относительно высокая ско­рость и частота изменений цен на товарных и финансо­вых рынках, наблюдающаяся с середины 70-х гг. XX в., связана с упразднением Бреттон-Вудской системы, пере­ходом к плавающему валютному курсу, инфляционными процессами, динамикой развивающихся рынков, процес­сами глобализации, в том числе в финансовой сфере, в целом проблемами традиционных институтов;

• глобализация рынков·, открытие зарубежных фи­лиалов национальных корпораций, а затем и формиро­вание транснациональных корпораций, усиление конку­ренции потребовало умений мобилизовывать капитал на зарубежных рынках, создавать возможности для преодо­ления границ и инновации в сфере управления рисками;

• налоговые асимметрии·, значительные возможно­сти для финансовых инженеров открываются из-за при­менения в разных юрисдикциях различных налоговых ставок, налоговых льгот, специальных налоговых режи­мов, а также отличий в налоговом бремени для резиден­тов и нерезидентов; в связи с тем, что арбитражные сделки такого рода уменьшают поступления в бюджет, государства стараются минимизировать возможности для налогового арбитража;

• технологические достижения·, компьютерная тех­ника и технологии, программное обеспечение в букваль­ном смысле раздвинули горизонты для финансовых ин­женеров и корпораций, радикально изменили роль ин­формации в совершении сделок, их объеме; работа в ре­альном времени на разных рынках, соответствующие программы позволили моделировать новые процессы, разрабатывать новые стратегии;

• успехи финансовой теории: потенциал финансо­вых нововведений не смог бы реализоваться без разви­

тия финансовой теории; теории и концепции, лежащие в основе финансов, в той или иной степени служат кон­цептуальными средствами финансового инжиниринга (теория стоимости капитальных активов, теория порт­феля, концепция ассиметричной информации и др.);

• изменение регулирующего законодательства: об­щий тренд либерализации регулирования финансовых рынков, поощрение экспериментов в экономике стиму­лировали создание новых финансовых продуктов и услуг как со стороны спроса (корпорации], так и со стороны предложения (финансовые институты];

• стоимость информации и стоимость операцион­ных издержек: снижение стоимости операций, а также лежащей в основе их информации прежде всего из-за развития техники и технологий, появление возможно­стей для новых финансовых операций (арбитраж, струк­турированные сделки), технологий (электронная тор­говля), иной формат информации (электронный).

Внутрифирменные факторы:

• потребности в ликвидности: для удовлетворения потребности в финансовых средствах или в размещении временно свободных финансовых средств на выгодных условиях были созданы инновации, облегчающие доступ к наличности и/или расширяющие возможности по ис­пользованию временно свободных средств (инструменты денежного рынка, системы расчетов и платежей, рынок коммерческих бумаг и др.), инновации, модифицирующие параметры традиционных долгосрочных ценных бумаг, стоимость которых не изменялась бы как стоимость тра­диционных процентных облигаций, обыкновенных и при­вилегированных акций (плавающая ставка, конвертируе­мые привилегированные акции) и пр.;

• нерасположенность к риску: как справедливо от­мечает Л. Галиц, «финансовая инженерия может предло­

жить два разных подхода в борьбе с риском. Прежде все­го, можно сменить риск на определенность. С другой стороны, можно сменить только неблагоприятный риск, сохранив благоприятный»^[17]. Производные финансовые инструменты позволяют создать риск-профиль, отвеча­ющий склонности к риску конкретного субъекта (фор­варды, фьючерсы, свопы, опционы, в том числе реальные опционы, и т. д.}, сформировать соответствующую стра­тегию хеджирования; вследствие вышеуказанного суще­ственно меняются требования к персоналу по управле­нию рисками, к образовательным программам по подго­товке специалистов в области риск-менеджмента;

• агентские издержки: концепция агентских издер­жек, выдвинутая М. Дженсеном и У. Меклингом, предпо­лагает, что в современной корпорации существует не­совпадение интересов собственников и менеджеров, осо­бенно при публичной форме акционерного общества и отсутствии мажоритарного акционера, соответственно, действия менеджеров могут быть нелояльными по от­ношению к акционерам (заключать контракты, выгод­ные «для себя», жертвуя стратегическими интересами развития корпорации]; такие инновации, как «мусорные облигации», выкуп с помощью рычага связаны с ликви­дацией подобных издержек.

В экономической литературе не сформировалось однозначного определения финансового инжиниринга. Это объясняется относительной новизной исследуемых процессов и явлений, разными задачами, которые ставят перед собой авторы (исследования новаций на рынке ценных бумаг, исследования в сфере риск-менеджмента и т. п.). Но всегда авторы оперируют понятием «иннова­

ция», в итоге позволяющая получить результат, невоз­можный в иных случаях. Подробнее это понятие будет исследовано в следующем параграфе, там же определены основные классификации инноваций.

Одно из первых определений финансового инжи­ниринга сформулировали Джон Ф. Маршалл и Випул К. Бансал, основоположники научного направления, в своей фундаментальной работе «Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям»: «Финансовая инженерия - это приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем»^[18].

Но и они ссылаются на определение Дж. Финнерти, полагая, что ему удалось максимально полно охватить все составляющие новой дисциплины: «Финансовая ин­женерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов»^[19].

Роберт У. Колб определяет финансовый инжини­ринг как «разработку специальных решений комплекс­ных проблем управления риском»^[20]. С учетом тематики учебника, он рассматривает применение финансовых де­ривативов для управления риском как проявление фи­нансового инжиниринга^[21].

С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан характеризуют финансовый инжиниринг как составную часть риск- менеджмента: соответствующая глава называется

«Управление рисками: введение в финансовый инжини­

ринг». Авторы отмечают, что несмотря на множество способов хеджирования, не всегда существует прямой способ застраховаться от определенного риска, тогда од­на из ключевых задач финансового менеджера - разра­ботать новые инструменты и методы, используя для это­го уже существующие, чтобы найти этот способ.

3. Боди, А. Кейн и А. Дж. Маркус, характеризуя фи­нансовую инженерию как одну из трех современных тенденций, повлиявших на современную инвестицион­ную среду (наряду с глобализацией и секьюритизацией], определяют ее как создание новых ценных бумаг посред­ством упаковки первичных и производных ценных бумаг в одну комбинированную ценную бумагу или разделения доходов, приносимых активами, для создания ценных бумаг различных классов. Одновременно авторы акцен­тируют внимание, что подобная «инженерная» разра­ботка позволяет создавать ценные бумаги с программи­руемыми показателями риска^[23].

Как «умное использование финансовых инструмен­тов для проведения таких операций, как поглощение, или для увеличения рыночной стоимости компании,

имеющей стабильные производственные показатели, т. е. с помощью финансовой, а не стратегической или производственной деятельности» определяет финансо­вый инжиниринг Р. Кох^[24].

Точка зрения Л. Галица, автора одного из фунда­ментальных трудов по финансовому инжинирингу, бази­руется на том, что финансовый инжиниринг включает в себя «применение финансовых инструментов для преоб­разования существующей финансовой ситуации в дру­гую, обладающую более желательными свойствами»^[25].

В представлении Ф. Мишкина финансовый инжи­ниринг - это процесс разработки новых финансовых продуктов и услуг, которые одновременно удовлетворя­ли бы нужды потребителей и приносили прибыль^[26].

Международная ассоциация по количественным финансам использует такое определение финансового инжиниринга: «разработка и творческое применение фи­нансовых технологий для решения финансовых про­блем»^[27].

В итоге действия финансовых инженеров направ­лены на формирование денежного потока, отвечающего целям корпорации. Поэтому можно согласиться с мнени­ем З.А. Воробьевой, которая отмечает как наиболее сущ­ностное следующее определение финансового инжини­ринга: «искусство (с элементами науки] создания желае­мых денежных потоков и/или схем формирования ры­

ночной стоимости из существующих инструментов или новых инструментов для удовлетворения инвестицион­ных потребностей или в целях осуществления риск- менеджмента»^[28].

По объективным причинам развитие нового направления в финансовой науке и практике в России происходит с запаздыванием. В числе пионеров россий­ского исследования в области финансового инжиниринга следует назвать А.А. Аюпова, З.А. Воробьеву, Ю.И. Капе- линского, Я.М. Миркина.

Финансовому инжинирингу присущи ряд функций. В настоящее время в экономической литературе нет устоявшегося подхода к их определению. Однако приня­то выделять общеэкономические функции и специфиче­ские (прикладные] функции финансового инжиниринга.

Если «функциональное назначение финансовых рынков заключается в аккумуляции и перераспределе­нии денежных средств в целях обеспечения необходи­мыми финансовыми ресурсами субъектов хозяйствова­ния и государственных органов», а «общей функцией финансовых рынков является функция перераспределе­ния финансовых ресурсов в экономике»^[29], то разработки финансовых инженеров способствуют реализации этой функции, поскольку посредством использования новых финансовых продуктов [услуг] такое перераспределение осуществляется с меньшими издержками и рисками.

Иной подход к общеэкономической функции, при­сущей финансовому инжинирингу, применяет А.А. Аю­пов. В качестве таковой он определяет создание фиктив­ного капитала и обеспечение его движения^[30].

Прикладные функции финансового инжиниринга заключаются:

• в управлении рисками (защитная, функция хеджи­рования). Подразумевает защиту сбережений и накопле­ний, инвестируемых в объекты финансового рынка, в том числе от обесценения, вызванного инфляцией, на основе географической, отраслевой и прочей диверси­фикации и других видов риска^[31];

• управлении финансами компаний. Подразумевает обеспечение приемлемого соотношения поступлений и расходования денежных ресурсов с учетом фактора вре­мени и риска на основе создания/совершенствования финансовых инструментов (услуг, технологий].

С развитием финансового инжиниринга состав и содержание функций будет расширяться.

Объектами финансового инжиниринга являются новые финансовые инструменты, услуги, новые финан­совые технологии, применяемые на разных финансовых рынках (валютный рынок, кредитный рынок, рынок ценных бумаг, рынок производных финансовых инстру­ментов, страховой рынок]. Большая их часть относится к рынкам ценных бумаг и производных финансовых ин­струментов.

Первая систематизация инновационных разработок была сделана Дж. Финнерти в 1988 г. (известна как список

Финнерти), где кроме инноваций отражены и главные факторы, способствовавшие этим разработкам^[32]. В списке выделены четыре группы инноваций: финансовые ин­струменты потребительского типа, ценные бумаги, фи­нансовые процессы, финансовые стратегии и решения.

В следующих параграфах будут рассмотрены ос­новные результаты деятельности финансовых инжене­ров на вышеуказанных рынках.

Субъектов финансового инжиниринга условно можно разделить на две группы:

1 - создатели финансовых инноваций (финансовые инженеры, их команды, финансовые институты);

2 - потребители финансовых инноваций (государ­ства, корпорации, домохозяйства; сюда же можно отне­сти международные финансовые организации).

В качестве финансовых инженеров могут высту­пать сотрудники финансовых институтов и сотрудники корпораций, занятых в реальном секторе экономики. Со­ответственно, разработки первых используются для внешнего и внутреннего потребителя, тогда как разра­ботки последних имеют ценность, как правило, только для данной корпорации.

Важно отметить, что даже модификация имеющих­ся разработок требует объединения усилий разных спе­циалистов: в области учета, налогов, права, математики, статистики, компьютерных технологий и др., тем более это относится к созданию финансовых инноваций, кото­рые требуют глубоких знаний в разных областях. И без­условно, финансовый инженер должен иметь очень каче­ственную подготовку в области теории финансов.

Финансовых инженеров делят на генераторов идей (инноваторов), посредников и специалистов в области

законодательства. Инноваторы занимаются созданием новых инструментов (процессов, стратегий]. В сферу де­ятельности посредников входит работа с клиентом (по­нимание потребностей клиента, анализ возможностей, продажа идеи]. Специалисты в области права отыскива­ют возможности в законодательстве для создания и внедрения инноваций^[33].

Творческая сторона деятельности финансовых ин­женеров объективно предполагает информационный обмен. Этому способствует создание объединений спе­циалистов. Так, в 1991 г. была зарегистрирована Амери­канская ассоциация финансовых инженеров (American Association of Financial Engeneers - AAFE). Ее создание инициировали Дж. М. Маршалл и Випул К. Бансал, авто­ры ранее упомянутого исследования в области финансо­вого инжиниринга. Ассоциация создана как некоммерче­ское сообщество финансовых инженеров, объединяет представителей академической науки, практиков, зани­мается обобщением и распространением информации, оказывает помощь членам ассоциации и отрасли в целом. В 1992 г. была основана Международная ассоциация фи­нансовых инженеров (International Association Of Financial Engineers - IAFE), задачей которой также является повы­шение качества финансово-инженерных решений по­средством предоставления площадки для дискуссий, ин­формационного обмена. Ассоциация включает ученых и специалистов-практиков банков, брокерских и дилер­ских компаний, хедж-фондов, консалтинговых компаний, юридических фирм и иных структур, занимающихся управлениями активами корпораций, со всего мира.

Потребителями финансовых инноваций могут быть практически любые экономические субъекты: государ­ства, корпорации, домохозяйства. Причем и те из них, кто

испытывает дефицит финансовых средств (эмитенты, заемщики], и те, кто имеет избыток финансовых средств (инвесторы, кредиторы).

Только перечисление сфер интересов финансовых инженеров, размещенных на сайте Международной ассо­циации по количественным финансам, дает возможность представить спектр проблем в области финансов, реша­емых посредством применения творческого потенциала специалистов в области финансового инжиниринга^[34]. Это и управление активами/пассивами корпораций, и управление рисками, и секьюритизация активов, и сдел­ки слияния и поглощений, и поведенческие финансы.

Финансовый инжиниринг посредством разработки новых финансовых решений формирует новые возмож­ности экономических субъектов для инвестиций и фи­нансирования, позволяет достичь приемлемых для кон­кретного субъекта характеристик доходности, риска, ликвидности, параметров денежных потоков.

При определении методов финансового инжинирин­га можно применить широкий и узкий подход. В рамках первого подхода к методам финансового инжиниринга можно отнести методы фундаментального и технического анализа, методы моделирования и проектирования. Ис­пользуя второй подход, обычно выделяют следующие ме­тоды (применительно к рынку ценных бумаг и производ­ных финансовых инструментов прежде всего):

• модификация параметров финансового инстру­мента, что предполагает конструирование соответству­ющего параметра (срочность, доходность, форма выпла­ты дохода, валюта выпуска, обеспеченность и др.);

• декомпозиция, предполагает разделение денеж­ных потоков, генерируемых соответствующим финансо­вым инструментом;

• смешанный способ, предполагает использование вышеуказанных методов одновременно.

Таким образом, финансовый инжиниринг пред­ставляет собой важное средство для решения различных финансовых проблем, возникающих при инвестировании (финансировании) у разных экономических субъектов. Использование средств финансового инжиниринга поз­воляет решать такие проблемы более масштабно, мо­бильно. Большая рентабельность активов и относитель­но низкая цена капитала способствуют достижению главной цели любой корпорации - росту благосостояния собственников.

6.2.