1.4. Инструменты прямого финансирования

Рассмотрим основные инструменты прямого фи­нансирования. Экономический субъект с дефицитом денежных ресурсов выпускает (эмитирует) ценные бу­маги (обязательства) для обмена на активы экономи­ческих субъектов с избытком денежных средств.

• государство, муниципальное образование;

• предприятие (фирма);

• индивидуальный предприниматель (физическое лицо).

Ценная бумага является особым финансовым инст­рументом:

1) в ее основе лежат финансовые обязательства эмитента (лица, выпускающего ценные бумаги) и активы (денежные средства инвесторов, желающих вложить их в ценные бумаги);

2) обмен обязательств на активы происходит пре­имущественно в результате сделок купли-продажи, оформленных договором. Однако сама ценная бумага также является контрактом;

3) финансовый инструмент получает статус ценной бумаги в силу закона.

С экономической точки зрения в основе ценной бумаги лежат эмиссионные отношения: возвратные воз­мездные отношения, финансируемые путем выпуска ценной бумаги^[11]. Возвратность эмиссионных отношений означает, что ценные бумаги могут выпускаться на непо­средственно возвратной основе (при этом формируется заемный капитал эмитента) и на условно возвратной основе (при этом формируется уставный капитал эми­тента). Условность возвратной основы означает возмож­ность «возврата» ценной бумаги эмитенту на рыночной (купля-продажа) и нерыночной (погашение, ликвида­ция) основе.

Ценная бумага представляет собой безусловное обязательство эмитента (экономического субъекта с де­фицитом финансовых ресурсов), которое обладает следу­ющими свойствами:

• абстрактность закрепленного в ценной бумаге обязательства;

• удостоверение прав, вытекающих из ценной бу­маги;

• регулируемость и признание со стороны госу­дарства;

• стандартность;

• ликвидность;

• риск;

• доходность.

Правовая основа ценных бумаг определяется нор­мами национального законодательства.

В соответствии с Гражданским кодексом, «ценная бумага - документ, соответствующий установленным требованиям и удостоверяющий обязательственные и иные права, осуществление или передача которых воз­можны только при предъявлении таких документов (до­кументарные ценные бумаги). По бездокументарным ценным бумагам обязательственные или иные права за­креплены в Решении о выпуске или ином акте лица, вы­пустившего ценные бумаги, осуществление и передача которых возможны только с соблюдением правил учета этих прав» (ст. 142). К ценным бумагам по ГК относятся акции, вексель, закладная, инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда, коносамент, облигации, чек и иные ценные бумаги, названные или признанные тако­выми (ст. 142). Даже из указанного перечня ценных бу­маг видно, что они разные по обязательственным пра­вам, а следовательно, и порядку выпуска.

В самом общем виде ценные бумаги делятся на эмиссионные и неэмиссионные. К первой группе отно­сятся ценные бумаги, отвечающие одновременно следу­ющим требованиям:

• закрепляют имущественные и неимущественные права;

• размещаются выпусками;

• внутри выпуска закрепляют одинаковые права независимо от момента приобретения.

К эмиссионным ценным бумагам относятся акции и облигации. Именно для этой группы ценных бумаг про­цедура эмиссии описана в Федеральном законе от 22 ап­реля 1996 г. № 39 «О рынке ценных бумаг». Государст­венную регистрацию выпуска осуществляет мегарегуля­тор финансовых рынков - Банк России.

В Европейском союзе Директива 2004/39/ЕС Евро­пейского парламента и Совета от 21 апреля 2004 г. «О рынках финансовых инструментов» устанавливает пере­чень обращающихся ценных бумаг (за исключением пла­тежных инструментов]. К ним отнесены:

• акции компаний и иные ценные бумаги, эквива­лентные акциям компаний, партнерств и иных органи­заций;

• депозитарные расписки в отношении акций;

• облигации и иные формы секьюритизированно­го долга, включая депозитарные расписки в отношении таких ценных бумаг;

• любые иные ценные бумаги, дающие право на приобретение и продажу таких обращающихся ценных бумаг или дающие основания для денежных расчетов, производимых на основе обращающихся ценных бумаг, валют, процентных ставок или купонного дохода, товар­ных и иных индексов или показателей.

В Российской Федерации в соответствии с Граждан­ским кодексом:

• под документарными ценными бумагами пони­маются документы, соответствующие установленным законом требованиям и удостоверяющие обязатель-

ственные и иные права, осуществление или передача ко­торых возможны только при предъявлении таких доку­ментов (документарные ценные бумаги];

• бездокументарными ценными бумагами призна­ются обязательственные и иные права, которые закреп­лены в решении о выпуске или ином акте лица, выпу­стившего ценные бумаги в соответствии с требованиями закона, и осуществление и передача которых возможны только с соблюдением правил учета этих прав в соответ­ствии с действующим законодательством (бездокумен­тарные ценные бумаги].

Другими словами, документарная форма ценных бумаг - форма ценных бумаг, при которой владелец уста­навливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо. Бездокументарная форма ценных бумаг - форма ценных бумаг, при которой владелец устанавли­вается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или в случае депонирования ценных бумаг - на основании записи по счету депо.

При эмиссии ценных бумаг в документарной форме в обращение выпускается не сама ценная бумага, а ее сертификат. Сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количест­во ценных бумаг. Владелец ценных бумаг имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании такого сертификата. При выпуске эмиссион­ных ценных бумаг в документарной форме их владель­цам может выдаваться один сертификат на все приобре­таемые ими ценные бумаги, содержащий указания на их общее количество, категорию и номинальную стоимость. В Российской Федерации акции выпускаются исключи-

тельно в бездокументарной форме, облигации могут вы­пускаться как в документарной, так и бездокументарной форме.

Ценные бумаги можно классифицировать по спо­собу передачи прав (именные, ордерные, предъявитель­ские).

Именные ценные бумаги - ценные бумаги, инфор­мация о владельцах которых должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации вла­дельца. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном для уступки требований (цессии).

Ценные бумаги на предъявителя - ценные бумаги, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав не требуют идентификации владельца. Для передачи другому лицу прав, удостоверенных ценной бумагой на предъявителя, достаточно вручения ценной бумаги этому лицу.

Права, удостоверенные ценной бумагой, могут при­надлежать названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое правомочное лицо (ордерная ценная бумага). Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на этой бумаге передаточной надписи - индоссамента.

Облигация - это эмиссионная ценная бумага, за­крепляющая право ее владельца на получение:

• номинальной стоимости;

• процента (или иного имущественного эквива­лента).

Облигация - это форма существования кредитных отношений. Владельцы облигаций (облигационеры) вы-

ступают кредиторами, а эмитент - заемщиком. Обли­гации являются срочными ценными бумагами, т. е. они выпускаются на определенный срок на возвратной и возмездной основе. Эмитентами могут выступать юриди­ческие лица, государство, муниципальные образования. Облигации являются старшими ценными бумагами. Это значит, что эмитент обязан сначала выполнить свои обя­зательства перед владельцами облигаций, а только затем - перед владельцами акций.

Номинальная стоимость облигации - это сумма, ко­торую эмитент берет в долг и которая подлежит возвра­ту инвестору. Облигации могут погашаться деньгами, имуществом.

Доходом по облигациям может являться:

• процент (купон, купонная ставка), который устанавливается в момент выпуска;

• дисконт (разница между номиналом облигации и ценой ее размещения).

Существует несколько классификаций облигаций. По срокам обращения облигации подразделяются на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные.

Облигации бывают конвертируемые и неконверти­руемые. Конвертировать облигации можно в облигации других серий или в акции. Эмитент сам определяет все условия.

Кроме того, облигации могут быть отзывными, ко­гда эмитент может их погасить (отозвать) досрочно. Условия отзыва прописываются в Решении о выпуске. Также при выпуске облигаций может быть использовано обеспечение - залог имущества, банковская гарантия и т. д. С точки зрения формы выпуска облигации могут быть документарными и бездокументарными.

Надо иметь в виду, что выпуск облигаций хозяй­ствующими субъектами и государством, муниципаль-

ными органами власти регламентируется разными пра­вовыми актами.

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право собственности, дающая право на получение части имущества при ликвидации общества и, как правило, право голоса и право на получение части чистой прибыли в виде дивиденда. Главная особенность акции заключа­ется в том, что она является титулом собственности. Ак­ция - бессрочная ценная бумага, которая дает ее владель­цу права:

• на получение части прибыли акционерного об­щества в форме дивиденда;

• на участие в управлении акционерным обще­ством;

• на получение части имущества при ликвидации акционерного общества (ликвидационной стоимости);

• на прирост имущества (это право не закреплено законодательно, но может быть реализовано акционе­ром).

Выпускать акции могут только акционерные об­щества.

Выделяют две разновидности акций - обыкновен­ные (простые) и привилегированные.

Обыкновенные, или простые, акции. Они всегда об­ладают правом голоса, но при этом не гарантируют вла­дельцу получение дивидендов и ликвидационной стои­мости. У обыкновенных акций всегда одинаковая номи­нальная стоимость, потому что каждая акция дает одина­ковые права: одна акция - один голос. Так как владелец акции является собственником, он разделяет риск веде­ния бизнеса, что проявляется ежегодно в установлении на общем собрании акционеров размера выплачиваемого дивиденда по обыкновенной акции. По обыкновенным акциям решение о выплате дивидендов принимает об-

щее собрание акционеров на основе предложения совета директоров, который может рекомендовать не выпла­чивать дивиденды даже при наличии чистой прибыли. Акционеры могут только согласиться с рекомендацией совета директоров или уменьшить рекомендуемый раз­мер дивиденда. Таким образом, владельцы обыкновен­ных акций всегда голосуют на общих собраниях акцио­неров, но дивиденды могут и не получить.

Владелец обыкновенных акций при определенных условиях может также формировать повестку для об­щего собрания акционеров, выдвигать своих кандидатов в органы управления, созывать чрезвычайное собрание.

Привилегированные акции могут составлять не бо­лее 25 % уставного капитала акционерного общества. В них сочетаются черты облигаций и обыкновенных ак­ций. Привилегированные акции обычно не имеют права голоса на собрании акционеров, но иногда они ста­новятся голосующими. Это происходит, когда на собра­нии акционеров решаются вопросы о реорганизации и ликвидации акционерного общества, принимаются ре­шения, которые ущемляют права владельцев привиле­гированных акций. Кроме того, если общее собрание ак­ционеров приняло решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, на следующем собрании они также приобретают право голоса.

Дивиденд по привилегированным акциям устанав­ливается в момент выпуска этих акций. Он может уста­навливаться:

• в процентах к номиналу акции,

• в твердой денежной сумме,

• расчетным путем, если порядок расчета установ­лен уставом акционерного общества и зафиксирован в решении о выпуске,

• по решению общего собрания акционеров (по той же процедуре, что и для обыкновенных акций). То есть су­ществует возможность не определять размер дивиденда в момент выпуска. В таком случае действуют те же правила, что и при определении дивиденда по обыкновенным ак­циям, только привилегированные имеют приоритет. В со­ответствии с последним способом расчета привилегиро­ванная акция также становится похожей на обыкновен­ную. В чем же привилегия? В том, что данная акция всегда имеет либо доход, либо голос, причем доход выплачивает­ся по ней в первую очередь по сравнению с акциями обык­новенными.

В соответствии с действующим законодательством привилегированные акции могут иметь право голоса не только по вопросам повестки дня, затрагивающим их интересы (ликвидация и реорганизация общества), но и на собрании, следующим за тем, на котором принято решение не выпаливать дивиденды по привилегирован­ным акциям. Тогда они наделяются правом голоса. То есть действует принцип - либо дивиденд, либо голос.

Ликвидационная стоимость также устанавливается в момент выпуска привилегированных акций.

Привилегированные акции имеют следующие раз­новидности: конвертируемая и кумулятивная. При вы­пуске первой разновидности определяются момент и условия конвертации (в какую ценную бумагу конверти­руется, в какой пропорции). Акция может конверти­роваться только в акцию (привилегированную другой се­рии или в обыкновенную). Конвертироваться в облига­цию она не может, так как акционер является собствен­ником и лишить его этого права нельзя.

Особенностью кумулятивных акций является воз­можность накопления невыплаченных дивидендов.

В мировой практике наблюдается большее разнооб­разие разновидностей акций. Например, существуют:

• отсроченные акции (обыкновенные акции, кото­рые участвуют в распределении прибыли после приви­легированных, обыкновенных и других типов акций. По ним может выплачиваться дивиденд после определен­ной даты или достижения эмитентом определенного уровня прибыли);

• привилегированные обыкновенные акции (обык­новенные акции, которые обладают дополнительными правами);

• казначейские акции (обыкновенные акции, вы­купленные эмитентом в целях выполнения обязательств по выплате своим работникам вознаграждения в форме акций, увеличения прибыли в расчете на акцию за счет количества обращаемых акций, предотвращения попыт­ки поглощения корпорации или уменьшения числа ак­ционеров и т. д.);

• обыкновенные акции, не обращающиеся на рын­ке (принадлежат определенному клану (семье), напри­мер, семье Форд);

• обыкновенные многоголосые акции.

Среди привилегированных акций можно выделить:

• бессрочные привилегированные акции и приви­легированные акции, выпускаемые на определенный срок (подлежащие погашению);

• привилегированные акции с фиксированным ди­видендом (дивиденд устанавливается в твердой сумме);

• привилегированные акции с плавающим дивиден­дом (дивиденд рассчитывается по формуле, или его расчет связан с какими-либо макро- и микропоказателями);

• доходные привилегированные акции (дивиденд выплачивается в случае достижения эмитентом опреде­ленного уровня прибыли);

• голосующие привилегированные акции;

• акции с ордером и заплечным ордером.

Эмитент получает финансовые ресурсы на первич­ном рынке ценных бумаг, размещая свои ценные бумаги. Обращение ценных бумаг на вторичном рынке позволяет повысить рыночную стоимость ценных бумаг для того, чтобы в будущем на более выгодных условиях размес­тить следующий новый выпуск ценных бумаг. При при­нятии решения о выпуске важным является вопрос вы­бора эмитируемых ценных бумаг и формы выпуска цен­ных бумаг.

Выбор эмитируемой ценной бумаги важен, посколь­ку эмитент будет нести обязательственные права по цен­ной бумаге (предоставлять право голоса или осущест­влять регулярные выплаты (дивиденды или проценты]], а также конвертацию в другие ценные бумаги или их по­гашение.

При выборе акций эмитент должен учитывать, что:

• все голосующие акции дают их владельцам оди­наковые права, поэтому они должны выпускаться одина­кового номинала. Это касается не только разных выпус­ков обыкновенных акций, но и привилегированных;

• привилегированные акции имеют сходства с обыкновенными акциями (могут иметь голос, размер до­хода определяется на общем собрании акционеров], но привилегированные акции являются старшими по от­ношению к обыкновенным акциям. Это значит, что эми­тент должен сначала выполнить обязательства перед владельцами привилегированных акций, а затем - перед владельцами обыкновенных акций.

Необходимыми атрибутами при выпуске акций яв­ляются:

• Номинальная и эмиссионная стоимость (стои­мость продажи на первичном рынке]. Она может быть

равна, меньше или больше номинальной стоимости. При определении эмиссионной стоимости можно ориентиро­ваться на курсовые стоимости аналогичных ценных бу­маг, возможный размер дивиденда.

• Количество выпускаемых ценных бумаг (при вы­пуске акций можно ориентироваться на количество объ­явленных, указанных в уставе).

• Размер дохода. Если при выпуске акций (даже привилегированных) этот вопрос можно опустить, то выбирая облигации, надо обязательно указать размер или купона, или дисконта.

• Форма выпуска. Надо помнить, что акции в РФ - именные бездокументарные ценные бумаги, по облига­циям же такого ограничения нет. Но бездокументарная форма выпуска более дешевая.

• Вид ценной бумаги. Он связан с выпуском приви­легированных акций и облигаций. Например, при выпус­ке конвертируемых ценных бумаг следует помнить о сроках конвертации, ее условиях (пропорции обмена). Кроме того, к моменту конвертации требуемое количе­ство соответствующих ценных бумаг должно быть вы­пущено или выкуплено на баланс.

• Способ размещения. Различают два способа раз­мещения - открытый и закрытый. Открытое размещение связано с неограниченным кругом лиц, а следовательно, с проведением рекламной кампании и подготовкой до­полнительных документов (проспект ценных бумаг). Это очень рискованный и дорогой способ размещения, вели­ка вероятность неразмещения. Поэтому при открытом размещении срок, как правило, более длительный. За­крытое размещение связано с ограниченным кругом лиц, поэтому не требуется проведение рекламы. Вероятность размещения очень велика, причем можно заранее дого-

вориться о времени приобретения, чем сократить срок размещения.

С точки зрения эмитента, основным недостатком акций является необходимость наделения их правом го­лоса либо выплаты дохода по ним. Некоторых недостат­ков акций можно избежать при выпуске облигаций, по­скольку облигация - эмиссионная ценная бумага, даю­щая право на получение номинальной стоимости по окончании срока обращения и, как правило, на получе­ние ежегодного купона (дохода).

Облигации не дают права голоса на общих собрани­ях акционеров, но дают право голоса на собраниях вла­дельцев облигаций. Однако при выпуске облигаций не­обходимо установить доход в виде купона или дисконта. Купон, как правило, выплачивается ежегодно и опреде­ляется в процентах от номинальной стоимости. Доход может быть и в виде дисконта (облигация продается ни­же номинальной стоимости), в таком случае доход вы­плачивается, как правило, при погашении облигации (возврате номинальной стоимости). Таким образом, при выпуске облигаций можно привлечь заемные средства, не наделяя правом голоса их владельцев, но выплачивая доход и погашая облигацию по окончании срока обра­щения.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что, привлекая денежные ресурсы на рынке ценных бумаг, эмитент сам может выбрать все условия и определить вид выпускаемой ценной бумаги. Процедура выбора всех условий эмиссии называется конструированием ценных бумаг. Часто эмитенты привлекают для этого финансо­вых консультантов.

Особой ценной бумагой является вексель - ордер­ная ценная бумага, которой оформляют долговые отно­шения. Выделяют простые и переводные векселя.

Простой вексель [соло-вексель) - это ничем не обус­ловленное (безусловное] обязательство должника вы­платить денежный долг кредитору в размере и на усло­виях, обозначенных в векселе. Простой вексель выписы­вает сам плательщик, по содержанию он является его долговой распиской.

Переводной вексель [тратта) - это безусловный приказ лица, выдавшего вексель (векселедателя], своему должнику (плательщику] выплатить указанную в вексе­ле денежную сумму в соответствии с условиями данного векселя третьему лицу (векселедержателю].

Вексель обладает свойствами:

• абстрактности (т. е. он не связан с выполнением каких-либо конкретных обязательств по договору];

• бесспорности (лицо, обязанное по векселю, не может отказаться платить по векселю в силу каких-то причин, кроме того, существуют специфические юриди­ческие процедуры, облегчающие требование в получе­нии долга].

Он является денежным обязательством и может выступать платежным средством в торговых сделках.

Вексель оформляется по строго установленной форме и содержит обязательные реквизиты. Отсутствие любого из реквизитов означает утрату векселем статуса ценной бумаги.

Простой вексель содержит:

1] наименование «вексель», включенное в самый текст и выраженное на том языке, на котором этот доку­мент составлен (вексельную метку];

2] простое и ничем не обусловленное обещание выплатить определенную сумму;

3] указание срока платежа;

4] указание места, в котором должен быть со­вершен платеж;

5) наименование того, кому или приказу кого платеж должен быть совершен;

6) указание даты и места составления векселя;

7) подпись того, кто выдает документ (векселеда­теля).

Переводный вексель содержит:

1) наименование «вексель», включенное в самый текст и выраженное на том языке, на котором этот до­кумент составлен (вексельную метку);

2) простое и ничем не обусловленное предложение выплатить определенную сумму;

3) наименование того, кто должен платить (пла­тельщика);

4) указание срока платежа;

5) указание места, в котором должен быть совер­шен платеж;

6) наименование того, кому или приказу кого пла­теж должен быть совершен;

7) указание даты и места составления векселя;

8) подпись того, кто выдает вексель (векселедате­ля).

Переводный вексель может быть выдан приказу са­мого векселедателя. Он может быть выдан на самого век­селедателя, может быть выдан за счет третьего лица. Стороны, указанные в векселе, несут солидарную ответ­ственность. Выпускать векселя могут как юридические, так и физические лица.

Рассмотренные ценные бумаги являются наиболее распространенными и не исчерпывают перечень финан­совых инструментов прямого финансирования.

1.5.