Теории финансовых кризисов

Финансовые кризисы имеют разное объяснение в рамках различных экономических теорий и концепций. Часто теоретическое обоснование даётся относительно конкретного вида финансового кризиса.

Теории и модели валютного кризиса.

Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель, или модель первого поколения. Основными эле­ментами выступают истощение валютных резервов, спе­кулятивные атаки, валютный крах. Согласно этой моде­

ли, валютный кризис является результатом длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансии, кото­рая способствует существенному отклонению реального курса национальной валюты от обменного курса, уста­новленного государством (центральным банком]. Мо­дель предполагает, что центральный банк осуществляет денежную эмиссию для покрытия дефицита бюджета и пытается удержать фиксированный валютный курс за счёт валютных резервов; наблюдаются спекулятивные атаки. Во время спекулятивных атак власти регулируют денежную массу и процентную ставку. Исследования М. Коннолли и Д. Тейлора^[100], Р. Флуда и П. Гарбера^[101] по­казали, что чем выше начальная величина валютных ре­зервов или чем ниже размер денежно-кредитной экспан­сии, тем больше потребуется времени для разрушения режима фиксированного валютного курса. Эта модель описывает кризис платёжного баланса.

Концепция Обстфелъда^[102]: модель второго поколе­ния. Эта модель описывает самореализующиеся кризисы. Кризис связан с ситуацией, когда власти готовы отка­заться от фиксированного курса валюты, но в силу опре­делённых причин этого не делают. Цена поддержания фиксированного курса увеличивается по мере того, как

участники валютного рынка осознают возможность от­мены фиксированного курса. В результате происходит валютный кризис.

Концепции МакКинона^[103], Чанга и Веласко^[104]: модели третьего поколения.

Теории и модели банковского и долгового кри­зиса.

Гипотеза финансовой нестабильности (финансовой хрупкости) Х. Мински.

Согласно этой гипотезе^[105], развитие рыночной эко­номики связано с состоянием финансового (банковского) сектора и происходит циклически. На этапе подъёма де­ловой активности преобладает обеспеченное (хеджиро­ванное) финансирование фирм. Риски заёмщиков и кре­диторов постепенно недооцениваются на фоне экономи­ческого роста, и возникает ситуация, когда фирмы начи­

нают рефинансировать основную задолженность (такие кредиты Х.Ф. Мински называет спекулятивными]. Для следующего этапа характерны рост процентных ставок или снижение денежных поступлений фирм. Поступле­ний не хватает на выплату процентов по кредитам, и фирмы переходят к Понци-финансированию: фирмы увеличивают объём задолженности для обслуживания своего долга. А затем фирмы начинают продавать свои активы и снижают инвестиционную активность. В сово­купности это приводит к долговому кризису. В результа­те применения спекулятивного финансирования и Пон­ци-финансирования финансовая система становится хрупкой, а экономика становится чувствительной к шо­кам, которые с большей вероятностью могут вызвать финансовый кризис. Из гипотезы финансовой неста­бильности вытекают две теоремы: первая теорема «со­стоит в том, что экономика имеет режимы финансирова­ния, при которых она стабильна, и режимы финансирова­ния, при которых она нестабильна. Вторая теорема гла­сит, что в течение периодов длительного процветания экономика переходит от финансовых отношений, способ­ствующих стабильности, к финансовым отношениям, спо­собствующим нестабильной системе»^[106]. Таким образом, нестабильность является имманентным свойством фи­нансовой системы.

Кроме того, Х.Ф. Мински еще в 1957 г. обратил вни­мание на то, что финансовые учреждения используют фи­нансовые инновации для того, чтобы удовлетворить «ин­вестиционный» спрос экономических субъектов с дефи­цитом на деньги в условиях их нехватки. В этом случае финансовые инновации выступают катализатором фи­

нансовой нестабильности, что ярко показал мировой фи­нансовый кризис 2007-2008 гг. Следовательно, необхо­димо государственное регулирование финансовой сферы.

Теория долгового/фискального кризиса. Сторонники этой теории, анализируя греческий долговой кризис, пришли к выводу, что кризис вызван плохой собираемо­стью налогов и чрезмерным наращиванием заимствова­ний на международном кредитном рынке.

Теории и модели фондового кризиса (теории финансовых пузырей). Формирование финансовых пу­зырей объясняется в рамках нескольких теорий (гипо­тез, моделей).

Гипотеза об ограниченности арбитража на финан­совом рынке. Эту гипотезу предложили Э. Миллер^[107], А. Шлейфер и Р. Вишний^[108]. Они полагают, что на финан­совом рынке действуют иррациональные инвесторы (шумовые трейдеры) и рациональные, профессиональ­ные инвесторы («умные деньги»). Нерациональные дей­ствия шумовых трейдеров искажают объективные цены на финансовые инструменты и приводят к надуванию пузыря. Рациональные инвесторы способны оценить справедливую стоимость финансовых инструментов, но они ограничены в возможности вернуть сложившиеся цены к равновесному состоянию путём коротких продаж. Эти ограничения могут быть как рыночными (например, невозможность получить взаймы ценные бумаги), так и регулирующими (например, запрет на короткие продажи

институциональных инвесторов]. Пузыри появляются там, где значительная доля финансовых инструментов принадлежит иррациональным инвесторам.

Модель рационального спекулятивного пузыря. Мо­дель описана О. Бланшаром и М. Уотсоном^[109]. Рациональ­ные пузыри могу возникать на рынках финансовых ин­струментов, стоимость которых трудно оценить, и жиз­ненный цикл актива очень длинный.

Эффект толпы (информационный каскад). Ещё в 1841 г. Ч. Маккей^[111] объяснил образование на рынках спекулятивных пузырей («тюльпаномания», Компания южных морей, калифорнийская золотая лихорадка] мас­совой истерией. Хорошо известно, что в одной и той же ситуации отдельно взятый человек ведёт себя иначе, нежели он находится под влиянием толпы. На финансо­вых рынках в условиях роста неопределённости и асим­метричности информации наблюдается копирование по­ведения «лидеров» эмоциональными непрофессиональ­

ными инвесторами, вследствие чего возникает финансо­вый пузырь, а затем финансовая паника, приводящая к финансовому кризису.

Концепция финансового стресса МВФ. Предметом мониторинга за состоянием финансовых рынков высту­пают финансовые стрессы. Эпизодом финансового стрес­са является ситуация, когда индекс финансового стресса (ИФС] превышает тренд на одно стандартное отклоне­ние. ИФС представляет собой взвешенное среднее семи переменных, объединённых в три категории:

- банковский сектор (β банковского сектора; спред TED, который рассчитывается как разница между 3- месячной ставкой LIBOR и ставкой по государственным обязательствам; показатель, обратный спреду сроков, который рассчитывается как разница между ставкой по краткосрочным государственным обязательствами став­кой по долгосрочным государственным обязательствам];

- рынок ценных бумаг (спред по корпоративным обязательствам, рассчитываемый как разница между до­ходностью корпоративных облигаций и доходностью по долгосрочным государственным облигациям; изменение фондовых индексов];

- валютный рынок (волатильность реального эф­фективного валютного курса]^[112].

Концепция не объясняет возникновение финансо­вых кризисов, она обоснует необходимость усиления ре­гулирования и надзора за финансовыми рынками на национальном и международных уровнях с целью недо­пущения финансовых кризисов^[113].

При объяснении причин финансовых кризисов так­же используются следующие общие теории.

Теория цикличности финансовых кризисов.

В связи с разрушительными последствиями миро­

вого финансового кризиса 2007-2008 гг. возобновился интерес к теории кризисов К. Маркса. Он связывал аб­страктную возможность кризисов в простом товарном хозяйстве с функциями денег: функцией средства обра­щения (при выполнении этой функции возможен разрыв между продажами и покупками товаров], функцией пла­тежа (возможен разрыв цепи долговых обязательств]. В условиях капитализма эти формальные условия при определённых обстоятельствах превращаются в реаль­ность. Однако причину неизбежности кризисов К. Маркс видел в основном противоречии капитализма: между общественным характером производства и частнокапи­талистической формой присвоения результатов труда. При развитой форме капитализма кризисы углубляются, поскольку наблюдается рост фиктивного капитала, представленного акциями и облигациями, более быст­рыми темпами по сравнению с действительным капита­лом. Фиктивный капитал представляет собой титулы собственности, дающие право на присвоение прибавоч­ной стоимости. В третьем томе «Капитала» К. Маркс от­мечает, что в условиях кризиса «часть капитальной сто­имости, находящаяся просто в форме свидетельств на получение в будущем доли прибавочной стоимости, при­были, в действительности представляющая только раз­личные формы долговых обязательств на производство, обесценивается сразу же с уменьшением доходов, на ко­торые рассчитана эта часть»^[114]. В период кризиса капи­

тал обесценивается, приостанавливается процесс вос­производства. «Это расстройство и приостановка процес­са воспроизводства парализует функцию денег как сред­ства платежа, развивающуюся с развитием капитала и ... разрывает в сотне мест цепь платёжных обязательств на определённые сроки, ещё более обостряется возникаю­щим отсюда потрясением кредитной системы, резвив­шейся вместе с капиталом, и таким образом приводит к сильным и острым кризисам, к внезапным насильствен­ным обесценениям, к действительной приостановке и нарушению процесса воспроизводства и вместе с тем к действительному сокращению воспроизводства»^[115]. Кри­зисы повторяются через определённые промежутки времени и имеют цикличный характер.

В настоящее время многие экономисты сходятся во мнении относительно цикличности протекания экономи­ческих процессов, а следовательно, неизбежности повто­рения финансовых кризисов. Цикличность на рынке цен­ных бумаг отмечал Ч. Доу. Ч. Киндлбергер и Р. Алибер за­метили, что «...в основе циклически повторяющихся ажи­отажей и паник лежат циклические изменения в доступ­ности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема»^[116]. По мнению Н.А. Станик существует очевид­ная связь между экономическим циклом Китчина и фон­довым циклом^[117]: большинству экономических спадов примерно за 6 месяцев предшествовал спад на РЦБ.

Противоположной теории цикличности финансо­вых рынков является точки зрения М. Кенделла, кото­рый, проанализировав статистически данные по рынку акции США с 1928 г. по 1938 г., сделал вывод об отсут­

ствии ритмов и циклов на этом рынке^[118]. В этом контек­сте для объяснения и диагностики финансовых кризисов применяются теория хаоса и теория катастроф.

Существенной в развитии теории кризисов призна­ётся теория Дж. М. Кейнса, предложенная им в процессе изучения кризиса 1929-1933 гг. Он разделял точку зре­ния на цикличность развития экономики. Рассматривая финансовый кризис в контексте экономического кризи­са, Дж. М. Кейнс различал денежный кризис и кризис ликвидности. Дж. М. Кейнс объяснял финансовый кризис психологическими причинами. Он писал: «Даже оставляя в стороне неустойчивость, связанную со спекуляцией, приходится считаться еще с неустойчивостью, происте­кающей из определённого свойства человеческой при­роды, которое выражается в том, что заметная часть наших действий, поскольку они направлены на что-то позитивное, зависит скорее от самопроизвольного опти­мизма, нежели от скрупулёзных расчётов, основанных на моральных, гедонистических или экономических моти­вах»^[119]. Оптимизм и уверенность биржевых игроков и инвесторов, кроме того, зависят от доверия кредиторов к заёмщикам (в терминологии Кейнса от «состояния кре­дита»]. «Резкое падение курсов акций, которое оказыва­ет гибельное влияние на предельную эффективность ка­питала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита ста­новится менее прочным»^[120]. Для того чтобы произошёл крах, достаточно ослабления одного из этих факторов. Из

теории Дж. М. Кейнса вытекает необходимость регули­рования финансовых рынков.

В основе теории хаоса лежат принципы, сформули­рованные С. Манном:

- теория прилагается к динамическим системам - системам с очень большим количеством подвижных компонентов;

- внутри этих систем существует непериодический порядок, по внешнему виду беспорядочная совокупность данных может поддаваться упорядочиванию в разовые модели;

- подобные «хаотические» системы показывают тонкую зависимость от начальных условий; небольшие изменения каких-либо условий на входе приведут к ди­вергентным диспропорциям на выходе;

- тот факт, что существует порядок, подразумевает, что модели могут быть рассчитаны как минимум для бо­лее слабых хаотических систем^[121].

Теория хаоса необходима для адекватного анализа финансовых кризисов. Суть теории хаоса применительно к финансовым кризисам заключается в том, что финан­совый крах обусловлен эндогенными причинами и имеет внутреннее происхождение. Однако в сложной нелиней­ной системе даже незначительное изменение (действие] может привести к катастрофическим последствиям (чув­ствительность к первоначальным условиям называют эффектом бабочки]. Экзогенные причины и шоки явля­ются «спусковыми крючками» финансового кризиса^[122].

Теория хаоса оперирует понятиями аттрактор (идеали­зированное состояние системы: то, к чему стремится прийти система] и фрактал (геометрическая фигура, об­ладающая свойством самоподобия]. По сути, фрактал - это противоположность хаоса. Сторонники теории счи­тают, что финансовые рынки обладают фрактальной структурой^[123], и на этом основано использование теории в техническом анализе при выборе биржевой стратегии.

Теория доверия инвесторов к финансовым рынкам. Теорию предложил Р. Шиллер^[124]. На примере фондового рынка и рынка жилой недвижимости Р. Шиллер рассмат­ривает доверие инвесторов и их ожидания относительно будущих показателей рынков в качестве усилителей факторов, стимулирующих рост цен на активы. Он утверждает, что усилители работают по типу петли об­ратной связи и называет их «естественными пирамида­ми Понци». Исходное повышение цен на акции приводит к увеличению спроса со стороны инвесторов (которые основываясь на своём предыдущем опыте склонны счи­тать, что динамика курса акций последних лет может по­вториться] и стимулирует дальнейший рост цен. Второй цикл роста цен на акции порождает последующие циклы роста, цена на акции оказывается более высокой, чем предполагалось, и надувается пузырь.

Теория «самоисполняющихся пророчеств (самосбы- вающихся предсказаний)». Эта теория была предложена Робертом К. Мертоном (отцом Нобелевского лауреата Роберта Мертона]. Суть самоисполняющегося пророче­

ства в применении к финансам заключается в том, что неверное представление ситуации на финансовом рынке вызывает новое поведение участников финансовых рынков, которое превращает неверное представление в реальность. Роберт К. Мертон писал: «...люди реагируют не только на объективные черты ситуации, но также (а иногда и в первую очередь] на значение, которое эта си­туация имеет для них. А когда они приписывают ситуа­ции определённое значение, их последующее поведение и некоторые из последствий их поведения предопреде­лены этими предписанными значениями»^[125]. И далее: «пророчество воплощается в реальность из-за страха, оно осуществляется только при отсутствии продуманно­го институционального контроля. Трагический круг страха, социальных бедствий и нового усиления страха можно разорвать, только отвергнув социальный фата­лизм, который заложен в понятии неизменной человече­ской природы»^[126].

К альтернативным теориям относится гипотеза Чёрного лебедя Н. Талеба. Чёрный лебедь - это аномаль­ное, трудно прогнозируемое событие, явление. Оно име­ет значительные последствия. После того как оно про­изошло, ему ретроспективно пытаются дать рациональ­ное объяснение. Н. Талеб разделяет все явления на мас­штабируемые и немасштабируемые. Масштабируемость - это свойство явления, которые способны существенно усиливать результат его действия без соответствующих эквивалентных затрат. Масштабируемые события связа­ны с высокими рисками. Распределение масштабируе­мых явлений не подчиняется нормальному распределе­нию, и может быть описано не кривой Гаусса, а гипербо­

лической кривой В. Парето. Распространение Черных ле­бедей подчиняется закону Ципфа-Парето: наблюдается тенденция тиражирования масштабируемых событий вследствие возрастающей системной сложности. Н. Та- леб считает, что современные экономические модели не умеют предсказывать финансовые кризисы из-за ошиб­ки понимания случайных эффектов, асимметрии между прошлыми и будущими событиями. Исследования Ф.Т. Алескерова и Λ.Γ. Егоровой показали, что в основе нежелания участников рынка всё время ожидать кризи­сы и пытаться распознать их лежит то, что частые регу­лярные процессы в биржевой торговле распознаются участниками с вероятностью чуть выше ½. Это позволя­ет почти всегда иметь положительный выигрыш^[127]. Ги­потеза Черного лебедя объясняет отсутствие чётких критериев идентификации финансовых кризисов.

7.4.