Анализ масштабов риска

Анализ масштабов риска не означает простой подсчет степени риска в денежном выражении. Он должен включать экономический анализ перспектив движения процентных ставок с оценкой величины их возможного изменения.

Решение о том, осуществлять ли хеджирование или нет, должно быть основано на сравнительном анализе величины риска и размера капитала экономической единицы (например, фирмы), подвергающейся этому риску. Например, если риск невелик, а фирма крупная, руководство может решить, что хеджирование нецелесообразно. Если решение о хеджировании принято, то необходимо уточнить, на каком рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано посредством анализа корреляции изменения цены инструмента спот[5], подверженного риску, и соответствующего фьючерсного контракта или инструмента. Подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности конкретного руководителя. Например, в тех случаях, когда изменчивость цен инструмента спот высока, осуществлять хеджирование с низкой корреляцией предпочтительней, чем не осуществлять его вообще.

Понимание того, как и почему изменяется базис, очень важно для принятия решения об осуществлении хеджирования, основанного на ожидаемом влиянии базиса. Корреляционный анализ оценивает стабильность базиса. Для измерения величины последнего и установления вероятной тенденции его существенного изменения может быть использована регрессия.

С потребностью хеджирования риска на фьючерсных рынках связана попытка исследования арбитражного и портфельного риска применительно к финансовым фьючерсам. Б. Уордреп и Дж. Бак (Виск; 1982) исследовали традиционные методы снижения процентного риска, чтобы показать, почему эти методы не столь эффективны, как использование финансовых фьючерсов.

3. Обычные применения методов хеджирования

Методы хеджирования имеют много потенциальных применений. Заемщики средств могут использовать фьючерсные рынки, чтобы защитить себя от высоких процентов по займам. Кредиторы также могут защитить себя от падения процентных ставок, приобретя финансовые фьючерсные контракты с высокой ставкой. В качестве таких заемщиков и кредиторов могут выступать банки, корпорации и отдельные лица. Управляющие портфелями могут зафиксировать цены и доходность инструментов, которые необходимо приобрести на фьючерсных рынках, и сохранить текущую номинальную стоимость активов. Потребители иностранной валюты, такие как импортеры и экспортеры, могут использовать валютные фьючерсы в качестве альтернативы форвардному рынку для защиты от валютного риска.

При принятии решения по хеджированию важными соображениями являются изменчивость процентных ставок и обмен

ных курсов. Определенная величина процентного риска является частью обычного финансового риска всех корпораций. Использование эффекта финансового рычага (т. е. использования заемных средств) увеличивает ожидания доходов у части акционеров, и ради этих ожиданий они готовы смириться с повышенным риском. Тем не менее, в то время как процентный риск, связанный с изменением ставки на 2% в течение года, еще может быть допустимым, десятипроцентное изменение за несколько месяцев вероятнее всего означает, что корпорация намеревается компенсировать какую-то часть процентного риска.

4. Перекрестное хеджирование

На практике при хеджировании финансовых инструментов редко удается получить фьючерсные контракты на те же инструменты. Хеджирование осуществляется путем использования существующих фьючерсных контрактов, имеющих колебания цен, схожие с колебаниями цен хеджируемого инструмента. Фьючерсные контракты могут обнаружить отклонение в движении цены, поскольку лежащий в их основе инструмент отличен от хеджируемого.

Потенциальная эффективность такого хеджа может быть измерена посредством корреляционного анализа. Если цена хеджируемого инструмента на рынке спот имеет высокую положительную корреляцию с ценами фьючерсного рынка, то можно ожидать, что хедж будет очень эффективен, поскольку прибыль на фьючерсном рынке компенсирует потери в цене инструмента спот.

5. Затраты на хеджирование

Затраты на хеджирование можно разделить на две категории: первую — затраты на исполнение сделок и вторую — трансакционные издержки. Затраты на исполнение сделок отражены в

разнице между ценами покупателя и продавца на рынке. Кроме того, имеются потенциальные потери вследствие неблагоприятных изменений базиса. Трансакционные издержки включают комиссионные брокерам и альтернативные издержки, связанные с неполучением процентов по деньгам, внесенным в качестве маржи. Базисный риск может быть измерен потенциалом несовершенной ценовой корреляции. Его необходимо прибавить к затратам на сделки, выраженным в виде процента от основной суммы, подлежащей хеджированию. Если хеджирование осуществляется с использованием опционов, то премия опциона должна быть включена в затраты на хеджирование.

6. Портфельный подход к хеджированию

Основой портфельного подхода к хеджированию является комбинирование стратегий снижения риска и максимизации прибыли. Эта идея была высказана Л. Теслером (Tesler; 1955) и развита Л. Джонсоном (Johnson; 1960) и Дж. Стайном (Stein; 1961). В портфельном подходе к хеджированию используются методы выбора портфеля X. Марковица (Markowitz; 1953) для выяснения, почему хеджеры должны быть держателями как хеджируемых, так и нехеджируемых инструментов или товаров.

Приверженцы портфельного подхода к хеджированию преуменьшают традиционно значительное различие между хеджерами и спекулянтами.

тельной мере — в производственных мощностях. Хеджер связан со средствами, с которыми нельзя осуществить эффективные операции в течение приемлемого периода времени (нерыночные средства). Сопоставляя начальные ситуации, можно сказать, что капиталовложения хеджера не могут быть легко реализованы, а спекулянт имеет в целом гибкую позицию в отношении торгового капитала».1

Проблема хеджирования состоит, таким образом, в следующем: выбрать определенную фьючерсную позицию для формирования портфеля с минимальным риском. Л. Джонсон и Дж. Стайн предложили несколько решений проблемы портфеля. Проблемы хеджеров в формулировке Джонсона соответствуют портфельному подходу. Если задана позиция, состоящая из X. натуральных единиц, присутствующих на рынке і, то хедж определяется как такая позиция из X. единиц на рынке j, что курсовой риск владения X.иХс момента времени ?, по момент времени t2 сводится к минимуму. Пусть для удобства і представляет рынок енот, a j — рынок фьючерсов. Курсовой риск владения X. может быть измерен вариацией изменения цены (а ); та же мера может быть использована для курсового риска X.. Можно показать, что общий курсовой риск портфеля, сформированного из активов двух видов X. и X., равен дисперсии портфеля V(R):

V(R) = Ха + Х.а + 2XX. а.аР

4              '              gt;              ‘              1              I              1              J              1 і ч

(корреляция между движениями цен рынков г и

Поскольку цены по позиции спот и фьючерсной позиции часто будут изменяться в одном и том же направлении, то степень риска всей позиции будет зависеть от этой тенденции. Данное уравнение представляет собой математическую оценку степени риска общей позиции, т. е. позиции спот и фьючерсной, взятых вместе.

Целью стратегии хеджирования является минимизировать V(R). Для заданной позиции на рынке спот операция с X. еди-

'Дж. Хоуг (Hoag; 1980).

ниц на фьючерсном рынке сведет риск к минимуму. Длинная позиция представляется положительными X. и X., а короткая — отрицательными, т. е. можно также сказать, следует ли покупать или продавать контракты на фьючерсных рынках. Если риск для і и j одинаков, а =о', и корреляция является совершенной, т. е. = 1. Однако для случая еврооблигаций и процентных фьючерсов есть вероятность, что отклонения движений цен будут различными, а корреляция будет менее совершенной, т. е. Pj lt; 1. Джонсон (1960) и Стайн (1961) разработали данный метод для нефинансовых товаров.

Луис Эдерингтон (1979) провел одно из самых первых академических исследований характеристик портфеля на рынках финансовых фьючерсов. Он исследовал фьючерсные контракты с казначейскими векселями и ценными бумагами Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита (GNMA)1 в США в рамках модели оценки стоимости активов (САРМ)[6] с точки зрения эффективности хеджирования. Его подход состоял в сравнении риска для нехеджируемого портфеля с минимальным риском, который может быть получен для портфеля ценных бумаг, содержащего как позиции спот, так и форвардные позиции.

Он обнаружил, что эффективность портфеля с хеджируемыми и нехеджируемыми позициями может быть увеличена, если уменьшить дисперсию ожидаемой доходности портфеля путем, по крайней мере, частичного хеджирования. Это измеряется посредством коэффициента детерминации для изменений цены спот и фьючерсной цены:

е = cov (С, F )/var (С) var (F).

Когда е возрастает, общий риск хеджируемого (полностью или частично) портфеля уменьшается.

Эдерингтон также отметил, что доля минимизации риска портфеля, подлежащего хеджированию, может определяться отно

шением ковариации изменений цены спот и фьючерсной цены к дисперсии изменений фьючерсной цены:

b == cov (C,F)/var (F),

где b — минимизирующая риск доля портфеля спот, подлежащая хеджированию. Эдерингтон пришел к выводу, что простое хеджирование ценных бумаг GNMA, обеспеченных закладными посредством фьючерсных контрактов GNMA, оказалось даже более эффективным, чем хеджирование казначейских векселей. Во всех случаях было найдено, что оптимальное соотношение хеджирования значительно отличается от теоретического значения 1:1.

Модель портфеля является подходящей, если выносится заключение об эффективности изучаемых рынков. Р. Рендлмен (Rendleman) и К. Карабини (Carabini; 1979) исследовали эффективность рынка фьючерсных сделок с казначейскими векселями. Они пришли к выводу, что наименее эффективным был краткосрочный, а наиболее эффективным — долгосрочный контракт.

Метод Джонсона-Стайна не может быть непосредственно применен к хеджированию процентных рисков. Некоторые проблемы и расхождения были устранены и решены Ч. Франклом (Frankie; 1980). Он отметил, что цена финансового инструмента может изменяться со временем даже при ожидании стабильной процентной ставки, что вытекает из математической трактовки ценообразования облигации. Например, казначейская долгосрочная облигация с доходностью, превышающей ее купон, будет продаваться ниже номинальной цены. По мере приближения срока погашения такой облигации цена ее должна достичь номинальной величины, поскольку последняя будет выплачена при погашении. Это естественное и ожидаемое изменение цены не возникает для операций под залог товаров на складе и не объясняется в модели Джонсона-Стайна, использованной Эде- рингтоном.

Еще один момент, на котором особо остановился Франкл, состоит в том, что при хеджировании финансового инструмента

спот посредством процентного фьючерсного контракта эти два инструмента со временем начинают разниться по своей ценовой чувствительности. Например, если 90-дневный казначейский вексель спот хеджируется посредством 90-дневного фьючерсного контракта, то сначала оба инструмента имеют одинаковую ценовую чувствительность к изменению процентной ставки. Тем не менее две недели спустя инструмент спот будет представлять собой 76-дневный казначейский вексель, который по- прежнему хеджируется фьючерсным контрактом на поставку 90-дневного казначейского векселя. Следовательно, ценовая чувствительность обоих инструментов более не является одинаковой. Это означает, что для отражения различий в ценовой чувствительность необходимо скорректировать коэффициент хеджирования.

Кроме того, Франкл отметил, что для надлежащей корректировки коэффициента хеджирования с целью учета различий в ценовой чувствительности необходимо заранее определить продолжительность хеджа. Он нашел, что оптимальный коэффициент хеджирования может быть по-прежнему определен с помощью уравнения, где дисперсия и корреляция относятся к доходности соответствующих инструментов. Корректировку необходимо предпринять для учета различной ценовой чувствительности двух инструментов в момент окончания хеджа. Тем не менее метод Франкла подходит только для чисто дисконтных инструментов, т. е. он применим только к финансовым фьючерсам на казначейские векселя.

Одной из наиболее полезных особенностей метода Джонсона-Стайна является то, что оптимальный коэффициент хеджирования X задает хедж, минимизирующий риск, с учетом продолжительности хеджирования; однако Франкл убедительно показал, что выбор коэффициента хеджирования зависит от предварительно определенной продолжительности хеджа. Если эта продолжительность известна, то единственно важным моментом времени является последний день хеджа. В этих условиях совершенно остаются вне поля зрения колебания значений

хеджируемой позиции до окончания хеджа. Таким образом, метод, дающий равные веса всем периодам времени, непригоден для случая, когда известен день окончания хеджа и необходимо определить значение хеджируемой позиции в этот день. Если природа хеджирования процентными фьючерсами такова, что требуется указание запланированного дня окончания хеджа, то все усилия должны быть направлены на регулирование значения хеджируемой позиции в этот день.

Кроме того, любое применение портфельного подхода требует наличия базы данных, на основании которой можно оценить а ст. и Р... Иногда доступ к таким данным бывает затруднен. Однако это требование имеет и более серьезное последствие. На рынках процентных фьючерсов может возникнуть необходимость хеджировать инструмент, который пока даже не существует, как например, в случае хеджирования размещения облигаций. Данные, требуемые для использования рассматриваемым методом, могут отсутствовать. Хотя эти данные могут быть представлены исторической информацией по другим финансовым инструментам, подобная замена не всегда бывает полезной.

6.5.7. Сравнение хеджирования с другими методами снижения риска

Б. Уордреп и Дж. Бак (1982) исследовали ряд стратегий снижения риска: диверсификацию, концентрацию, иммунизацию, а также хеджирование.

Стратегии диверсификации и концентрации могут с успехом применяться против риска, связанного с отклонениями во временной структуре процентных ставок, однако они не оказывают никакой помощи в качестве стратегий снижения риска от общих изменений уровня процентных ставок. Иммунизация путем обеспечения соответствия протяженности ожидаемому периоду владения — это один из статистических методов. Чтобы она была эффективной, она нуждается в частой ревизии и потенциальном повторяющемся сбалансировании портфеля на рынке с

изменчивой процентной ставкой. Метод иммунизации мало пригоден для эмитента кредитных ценных бумаг.