ІНТЕРВЕНЦІЇ НА ВАЛЮТНИХ РИНКАХ

В ідеальному світі валютний ринок мав би реагувати на всі впливи на нього та функціонувати як повністю вільний ринок. Проте валютний ринок, як багато інших ринків, не вільний від державного регулювання, бо центральні банки можуть насправді постійно втручатися у його функціонування.

Інтервенції на валютних ринках і пропозиція грошей

Першим кроком у розумінні того, як інтервенції центрального банку на валютних ринках впливають на обмінні курси, є аналіз впливів на грошову масу від продажу центральним банком частини його активів, що поіменовані в іноземній валюті (називаються валютними резерва­ми), на валютному ринку.

Припустімо, що ФРС вирішує продати 10 млрд. дол. її зарубіжних активів в обмін на 10 млрд. дол. своєї валюти. Купівля ФРС доларів має два наслідки. По-перше, це зменшує резервні запаси іноземної валюти, якими володіє ФРС, на 10 млрд. дол. По-друге, оскільки купівля нею валюти переміщує цю валюту з рук населення, то кількість валюти в обігу зменшується на 10 млрд. дол. Ми можемо побачити це в такому Т-рахунку для ФРС:

Оскільки грошова маса складається з готівки в обігу плюс резерви, це зменшення грошей означає, що грошова маса зменшилася на 10 млрд.

Якщо замість оплати за зарубіжні активи, що продані ФРС готівкою, особи, які їх купують, оплачують за них чеками, що виписані з рахунків вітчизняних банків, то ФРС відраховує ці 10 млрд. дол. з депозитів рахунків цих банків у ФРС. Результат полягає в тому, що депозити у ФРС (резерви) зменшуються на 10 млрд. дол., як це показано на Т-рахунку:

У цьому випадку результатом продажу ФРС зарубіжних активів і купівлі доларових депозитів буде зменшення на 10 млрд. дол. резервів, і на 10 млрд. дол. зменшиться грошова маса, бо резерви є також компонентом грошової маси.

Ми тепер побачили, що результат для грошової маси, коли цент­ральний банк продає зарубіжні активи, щоб купити національні бан­ківські депозити або національну валюту, є однаковий. Ось чому, коли ми говоримо, що центральний банк купив свою національну валюту, то нам не доводиться уточнювати, чи він фактично купив готівку, чи банківські депозити, що поіменовані у вітчизняній валюті. Ми, отже, дішли важливого висновку: купівля центральним банком національної валюти і відповідний продаж зарубіжних активів на зовнішньому валютному ринку веде до рівнозначного зменшення його запасів між­народної валюти та грошової маси.

Ми могли б дійти до того ж висновку прямішим шляхом. Продаж центральним банком зарубіжного активу не відрізняється від продажу

на відкритому ринку державної облігації. Ми дізналися у розділах про пропозицію грошей, що продаж на відкритому ринку веде до рівнозначного зменшення грошової маси. Отже, продаж зарубіжних активів також веде до рівнозначного падіння грошової маси. За таким поясненням, купівля центральним банком зарубіжних активів, що оплачена продажем національної валюти, як і купівля на відкритому ринку, призведе до рівнозначного збільшення грошової маси.

Втручання, котре ми щойно описали, за якого центральний банк дозволяє купівлю або продаж національної валюти, що впливає на грошову масу, називається нестерилізованою валютною інтервенцією. Проте що відбудеться, коли центральний банк не хоче купувати або продавати національну валюту, щоб впливати на грошову масу? Тоді доводиться протистояти впливові валютної інтервенції проведенням нейтралізуючої операції на відкритому ринку державних облігацій. Наприклад, у випадку купівлі 10 млрд. дол. ФРС і, отже, відповідного продажу 10 млрд. зарубіжних активів, яке, ми бачили, зменшить грошову масу на 10 млрд. дол., ФРС може проводити купівлю на відкритому ринку державних облігацій на суму 10 млрд. дол., щоб збільшити грошову масу на 10 млрд. дол. Підсумковий Т-рахунок для інтервенції на валютному ринку і нейтралізуючої операції на відкри­тому ринку, отже, залишить грошову масу незмінною.

Валютна інтервенція з нейтралізуючою операцією на відкритому ринку, що залишає грошову масу незмінною, називається стерилізо­ваною валютною інтервенцією.

Тепер, коли ми знаємо, що існує два типи валютних інтервенцій — стерилізована і нестерилізована,— подивімося, як кожна з них впливає на валютний курс.

Нестерилізована інтервенція

Ваша інтуїція може навести вас на думку, що коли центральний банк хоче зменшити вартість національної валюти, то повинен продавати

валюту на валютному ринкові і купувати іноземні активи.

Згадайте, що за нестерилізованої інтервенції, коли ФРС вирішує продавати долари, щоб купити зарубіжні активи на валютному ринкові, це спрацьовує саме як купівля облігацій на відкритому ринкові, що збільшує грошову масу. Отже, продаж доларів веде до збільшення пропозиції грошей, і, таким чином, ми самі виявляємо, що аналізуємо ту ж ситуацію, що вже описана на графіку 21.7. Вища пропозиція грошей веде до вищого рівня цін у довгостроковому періоді і тому до нижчого сподіваного майбутнього обмінного курсу. Як результат, змен­шення сподіваного поцінування долара збільшить сподіваний доход на іноземні депозити і перемістить праворуч криву RET^f. Крім того, збільшення пропозиції грошей призведе до більшої реальної пропозиції грошей у короткостроковому періоді, що спричинить падіння процен­тної ставки на доларові депозити. Підсумковий нижчий сподіваний доход на доларові депозити означає переміщення ліворуч кривої RET$. Падіння сподіваного доходу на доларові депозити і збільшення спо­діваного доходу на іноземні депозити означає, що зарубіжні активи мають вищий сподіваний доход, ніж доларові депозити за старого рівноважного валютного курсу. Отже, громадяни намагатимуться про­давати свої доларові депозити, і валютний курс падатиме. Справді, як ми бачили на графіку 21.7, збільшення пропозиції грошей вестиме до «перестрибування» валютного курсу, за якого валютний курс падає більше у короткостроковому періоді, ніж у довгостроковому.

Наш аналіз веде нас до такого висновку про нестерилізовані інтер­венції на валютному ринкові: нестерилізована інтервенція, за якої продається національна валюта для купівлі зарубіжних активів, веде до (1) приросту міжнародних резервів; (2) збільшення пропозиції грошей; (3) знецінення національної валюти.

Протилежний результат виявляємо для нестерилізованої інтервенції, за якої національна валюта купується через продаж зарубіжних акти­вів. Купівля національної валюти через продаж зарубіжних активів (зменшення валютних резервів) впливає як продаж на відкритому ринку — зменшує грошову масу і пропозицію грошей. Зменшення пропозиції грошей підвищує процентну ставку на доларові депозити і переміщує RET^f ліворуч, бо веде до вищого сподіваного поцінування долара і, отже, до нижчого сподіваного доходу на іноземні депозити. Збільшення сподіваного доходу на доларові депозити стосовно інозем­них депозитів означатиме, що громадяни хотітимуть купувати більше доларових депозитів, і валютний курс зростатиме. Нестерилізована інтервенція, за якої національна валюта купується через продаж за­рубіжних активів, веде до (1) зменшення валютних резервів; (2) змен­шення пропозиції грошей; (3) поцінування національної валюти.

Стерилізована інтервенція

Ключовий момент, який слід запам’ятати про стерилізовану інтервен­цію, полягає в тому, що центральний банк проводить нейтралізуючі операції на відкритому ринку так, що не відбувається впливу інтер­венцій на грошову масу і пропозицію грошей. У контексті моделі визначення валютного курсу, яка розвинута тут, просто показати, що стерилізована інтервенція не має впливу на валютний курс. Пам’я­тайте, що у нашій моделі іноземні і внутрішні депозити є досконалими замінниками, таким чином рівновага на валютному ринкові має місце тоді, коли сподівані доходи на іноземні та внутрішні депозити однакові. Стерилізована інтервенція залишає пропозицію грошей незмінною і тому не має прямого впливу на процентні ставки або сподіваний майбутній валютний курс ¹. Оскільки не чиниться впливу на сподівані доходи на доларові та іноземні депозити, то криві сподіваного доходу залишаються у положеннях RET f і RET? на графіку 21.7, і валютний курс E₁ залишиться незмінним.

Спочатку могло здаватися загадковим, що стерилізована купівля або продаж центральним банком національної валюти не веде до змін валютного курсу. Купівля центральним банком національної валюти не може збільшити валютного курсу, бо підсумкове збільшення ва­лютного курсу означало б, що сподіваний доход на іноземні депозити був би більшим, ніж сподіваний доход на внутрішні депозити. З огляду на наше припущення, що іноземні і національні депозити є досконалими замінниками (однаково бажаними), це означало б, що ніхто не хотів би мати національні депозити. Тому валютному курсу довелося б повернутися до його попереднього рівня, де сподівані доходи та іноземні депозити були б рівними.

Стерилізована інтервенція, коли іноземні і внутрішні депозити не виступають досконалими замінниками. Досі у нашому аналізі ми припускали, що іноземні і внутрішні депозити є досконалими замінниками. Тепер подивімося, що може статися, коли іноземні і внутрішні депозити не є досконалими замінниками. Можливо, ці де­позити мають різний ступінь ризику або характеристики ліквідності,

¹ Однак стерилізована інтервенція може забезпечити інформацію про те, чого хотіли б центральні банки щодо майбутньої динаміки валютних курсів, і тому вона свідчить про можливий курс майбутньої монетарної політики. У цей спосіб стерилі­зована інтервенція може вести до переміщення кривої RET^f, але насправді саме майбутня зміна в монетарній політиці, а не стерилізована інтервенція, є остаточним джерелом впливів на валютний курс. Для аналізу сигнального ефекту в останні роки див.: Maurice Obstfeld₇ «The Effectiveness of Foreing-Exchange Intervention: Recent Experience, 1985 —1988», in William H. Branson, Jacob A. Frenkel and Morids Goldstein, eds,, International Policy Coordination and Exchange Rate Fluctuations (Chicago: Uni­versity of Chicago Press, 1990), pp, 197 — 237.

чи уряди встановили перешкоди (контроль над капіталом), що за­важають резидентам інвестувати за кордоном чи іноземним резидентам інвестувати в дану країну. У таких випадках сподівані доходи на внутрішні та іноземні депозити не будуть рівними. Вони відрізняти­муться ризиковою премією, що віддзеркалює різницю між ризиковістю чи ліквідністю національних та іноземних депозитів або впливи кон­тролю над капіталом. У цій ситуації рівноважна умова паритету процентних ставок на зовнішньому валютному ринкові буде:

Рівновага на валютному ринкові тепер описується як на графіку 21.9, на якому крива RET^f змінюється на RET^f + δ.

Якщо іноземні та внутрішні депозити — не досконалі замінники, то збільшення суми внутрішніх депозитів, що здійснене громадськістю, могло б означати, що власники цих депозитів тепер наражаються на більший ризик, пов’язаний із валютним курсом. Це так, бо такі депозити менш диверсифіковані, ніж якби населення тримало депозити, що поіменовані у багатьох різних валютах. Для компенсації за вищий ризик, коли інвестори мають більше внутрішніх депозитів і тому будуть охочіше тримати їх, інвестори повинні нагороджуватися вищим сподіваним доходом. Вища пропозиція національних депозитів, отже,

Ми показали, що коли національні та іноземні депозити — недос­коналі замінники, то стерилізована інтервенція може впливати на валютний курс. Чи емпіричний доказ означає, що стерилізована ін­тервенція впливає на обмінний курс, відповідно до аналізу на графіку 21.9? Відповідь, здається, «ні». Більшість досліджень, проведених як незалежними, так і урядовими економістами, виявляють мало доказів для підтримки тієї позиції, що стерилізована інтервенція помітно позначається на обмінних курсах. Наявні докази, здається, означають: щоб валютна інтервенція спрацьовувала, вона не повинна бути сте­рилізованою.