Эволюция механизма формирования цены на нефть: размерность в десятилетия

«Многолетние» периоды в динамике и волатильности цен на нефть в 1950—2000-е гг., каждый из которых имеет ярко выраженные отличия, могут быть объяснены только тем, что в каждом из временных периодов, охватывающих несколько десятиле­тий (1950—1960-е гг., 1970—1990-е гг., 2000-е гг.

В 1950—1960-е гг. цены на нефть стабильны, 1—2 долл. за баррель (BP). Ис­точник цен (они «объявлялись») — Международный нефтяной картель, состоя­щий из «семи сестер» — пяти американских и двух европейских компаний, дер­жавших под контролем 80—90% «нефтянки» мира. Фиксинг цен на нефть, дол­лар как стоимостная и расчетная единица для нефти полностью соответствовали фиксированным ценам на золото (1930—1960-е гг.) и золотовалютному стандар­ту (Бреттон-Вудсская система, 1944—1971 гг.).

К 1970-м гг. нефть постепенно переходит под национальный контроль разви­вающихся стран. «Семь сестер» теряют способность контролировать цены. Де­монетизация золота в августе 1971 г. («шок Никсона», отказ от свободного разме­на на него долларов США), девальвация доллара, превращение финансов и золо­та, вместо фиксинга, в мир свободно плавающих курсов и цен (полностью бумажный мир) — не могли не взорвать и фиксированные цены на нефть. Стра­ны — экспортеры нефти должны были возместить себе потери от девальвации доллара.

В 1970 -х гг. ценообразование на нефть перешло под контроль ОПЕК (12 стран, 50% нефти, добываемой в мире в 1970-х гг.). Цены стали «объявляться» ОПЕК. В результате действий ОПЕК в 1970—1974 гг. цена на нефть выросла бо­лее чем в шесть раз, стала, по сути, плавающей. Гигантский скачок в ценах опре­

делялся экономикой (аппетиты стран-экспортеров и девальвация доллара) и гео­политикой (нефтяное эмбарго 1973 г., арабо-израильская война).

Следы горячей тектоники сохранялись до середины 1980-х гг. ОПЕК пыта­лась сохранить высокие цены на нефть, маневрировала, изменяла цены и квоты стран, снижала производство нефти, однако к 1986 г. цены деградировали до уровня 25—30 долл.

Дело в том, что все больше усиливалась роль фундаментальных факторов (спрос, производство, запасы). Мировое производство нефти превышало спрос на нее (табл. 1.4). Потребление нефти снизилось в сравнении с концом 1970-х гг. На рынок вошли новые поставщики, увеличились разведанные запасы, выросла энергоэффективность. В сравнении с 1970-ми гг. снизилась зависимость от ОПЕК, ее доля в выработке нефти сократилась до 40% (BP). В ОПЕК начались нарушения координации.

Как следствие, после двукратного, вне квот ОПЕК увеличения добычи нефти Саудовской Аравией в 1986 г. начался коллапс нефтяных цен (падение за полгода в 2,2 раза). До конца 1990-х гг. наступила эра низких цен, от 10 до 30, в среднем 15—20 долл. за баррель. Даже «война в Заливе» (1991 г.) не переломила этой тен­денции.

Таблица 1.4. Производство и потребление нефти в мире, млн т

Источник: BP Statistical Review of World Energy 2011, округлено до целых.

2000-е гг. — новая реальность. Нефть в дефиците, ее потребление превышает производство (табл. 1.4), в том числе благодаря Китаю, Индии и другим разви­вающимся странам Азии, вошедшим в сверхбыстрый экономический рост (их доля в потреблении выросла с 7% в1980г. до 20%в 2010 г.) (BP). Уже только этот фактор должен был гнать цены вверх.

Однако, на переломе 2000-х гг. фундаментальные факторы (спрос, предложе­ние, запасы нефти) оказались вдруг в подчиненном положении. Политические шоки (теракты 11 сентября, вторжение в Ирак 2003 г.) приводили лишь к корот­ким скачкам цен. ОПЕК по-прежнему пыталась воздействовать на цены, то на

их рост, то на падение, устанавливая квоты на производство и ценовые ориенти­ры, но механика цен ее не слушалась, хотя ОПЕК по-прежнему имела долю в 40—42% мирового производства нефти.

Все первое десятилетие XXI в. цена на нефть росла с 25—30 долл. в начале века до цен, колеблющихся вокруг100 долл. США забаррель (с коротким прова­лом в 2008—2009 гг.). Это цены, в огромной степени превышают издержки на до­бычу нефти и прирост ее запасов (25—28 долл. за баррель за пределами США, 17—21 долл. на постсоветском пространстве) (US EIA, 2006—2009 гг.).

Базовая причина всему этому одна. Появился новый фундаментальный фак­тор, во многом определяющий динамику цен на нефть. Нефть шаг за шагом ста­ла превращаться в финансовый товар. Ее ценообразование во все большей мере стало осуществляться на финансовом рынке, а не на рынке реального товара.

По оценке, и в прошлыевременасвязьсфинансовым рынком всегда присут­ствовала. Освобождение нефтяных цен в начале 1970-х гг. было во многом реак­цией на девальвацию доллара. Рост цен возмещал потери экспортеров, посколь­ку доллар США был базой всех цен на нефть и инструментом для расчетов по ней. Исследования показали, что в 1970-е гг. при всем внешне субъективном движении цен они повторяли динамику стоимости золота, как одного из финан­совых переменных (цены на золото также начали повышательное движение в от­вет на девальвацию доллара, на демонетизацию золота, на отмену фиксирован­ных цен на него, связанных с ликвидацией золотовалютного стандарта в начале 1970-х гг.).

В 1983 г. были введены фьючерсы на нефть на биржах в Нью-Йорке и Чика­го, и с этого момента с каждым годом в ценообразовании стало все больше ощу­щаться присутствие финансовогорынка. Отрыв от золота в 1970-е гг. и дерегули­рование 1980-х гг. привели к быстрому росту в 1980—2000-х гг. финансовой глу­бины мировой экономики, к финансовой глобализации, к секьюритизации, к тому, что на волне роста насыщенности деньгами любые имущественные права, в том числе на поставку энергоресурсов, стали стремительно обращаться в бир­жевые деривативы.

Если в 1970-х гг. индикатор «Финансовые активы/ВВП» составлял в США чуть более 200% (в 1920-х гг.—врайоне150%), то в 1980—2000-х гг. начался его стремительный взлет, и к 2000 г. он был выше 400%, в кризис 2008 г. превышал 450% (McKinsey Global Institute). Точно такие же процессы происходили вмиро- вой экономике, прежде всего в группе развитых стран (табл. 1.5).

Таблица 1.5. Предкризисная динамика финансовой глубины мировой экономики, %

Окончание табл. 1.5

И с т о ч н и к: Глобальные финансовые активы, банковские депозиты в целом по миру, суммарная ка­питализация рынков акций и долговых государственных, муниципальных и корпоративных ценных бумаг рассчитаныпо данным: Mapping Global Capital Markets. McKinsey Global Institute Annual Reports 2006—2009; нарицательная стоимость биржевых и внебиржевых деривативов, по которым открыты по­зиции — по BIS Quarterly Reviews 1995—2009, мировой ВВП в текущих ценах — по IMF Economic Outlook Database October 2009.

Открытые позиции по нефтяным фьючерсам на бирже NYMEX (Нью-Йорк) на конец мая составляли в товарном эквиваленте в 1983 г. — 1 млрд, в 1990 г. — 76 млрд, в 2000 г. — 136 млрд, в 2008 г. (перед кризисом) — 347 млрд баррелей нефти. В постшоковый период, на 31 мая 2011 г. — 365 млрд баррелей нефти, что примерно в 12 раз превышает годовую добычу нефти в мире в 2010 г. (BP, NYMEX).

Но это только часть рынка, есть еще и биржевые опционы с нефтяным осно­ванием, и Межконтинентальная биржа (ICE) в Лондоне, и внебиржевые дерива­тивы.

С 2000 г. цена на нефть превращается в преимущественно финансовую пере­менную, такую же, как валютный курс, цены на золото и ценные бумаги. Произ­водство, спрос и запасы нефти, политические шоки, действия ОПЕК становятся для нее — в краткосрочном плане — факторами второго порядка. Цена на нефть формируется на биржах деривативов в тесной связи с курсом доллара США как мировой резервной валюты (более 30% финансовых активов мира).

Предпосылка — в долларах США происходит подавляющая часть расчетов за нефть, именно в этой валюте измеряются цены на нефть.

Главная причина — финансиализация мира (financialization), рост его финан­совой глубины (financial depth), все большее насыщение его деньгами, финансо­выми инструментами и институтами, превращение все большего числа товаров в финансовые активы.

При ослаблении доллара цена на нефть растет, возмещая потери от его «де­вальвации». И, наоборот, при укреплении доллара снижается. Образец такой связи на примере января — июня 2009 г. приведен на рис. 1.3.

Следующая причина — секьюритизация товарного мира. Секьюритизация — международная тенденция превращения все большей части финансовых активов в ликвидную форму ценных бумаг, сокращающую издержки обращения и сни­жающую, в силу большей ликвидности, чем традиционные финансовые продук­ты, риски финансовых инструментов.

С начала 2000-х гг. секьюритизация распространяется на товарные активы. Товарные рынки становятся финансовыми. Цены на нефть, газ, металлы, продо­вольствие формируются на биржевых рынках деривативов. Их цены корреспон­дируют между собой. Инвестиции в товары (деривативы с товарами в качестве базисных активов) — в качестве финансовых — начинают зависеть от курса ва-

Рис. 1.3. Взаимосвязь цены на нефть и курса доллара США. 2009 г. (укрепление доллара США — понижательный наклон кривой, ослабление доллара США — повышательный наклон)

Источник: Ценовые данные Bloomberg.

лют, уровня процента, спекулятивной конъюнктуры. Динамично развиваются биржевые рынки секьюритизированных прав на экзотические товары (напри­мер, рынок квот на выброс парниковых газов).

Капиталы свободно перемещаются с рынка акций на рынок металлов, срын- ка металлов на рынок валюты, возвращаются на рынок продовольствия и акций, потому что все это — сегменты, по сути, единого финансового рынка.

«Горячие деньги» могут «уйти из доллара», чтобы создать мыльные пузыри в ценах на нефть или металлы (2007 — июнь 2008 гг.) вместе с пузырями на рынке долгов, с тем чтобы — после сверхконцентрации рисков — последовало бегство капиталов из этих сегментов. Следствием этого является укрепление доллара США, в котором «спасаются» инвесторы во время кризиса, и одно­временно — обрушение нефтяных и «металлических» цен (конец 2008 — нача­ло 2009 г.).

Еще одна причина превращения цены на товары в финансовую перемен­ную — изменения в микроструктуре рынка. Например, если в конце 1990-х гг. 85% длинных позиций по нефтяным фьючерсам занимали хеджеры, те, кто страхует риски в связи с реальными поставками нефти, то к 2008 г. их доля со­кратилась до 42,5%, а на их место пришли спекулянты (28,6%) и индексные ин­весторы (28,8%), те, кто стоит в товарных портфелях, сформированных по ин­дексам товарных цен (товарному индексу Goldman Sachs (S&P GSCI), Dow Jones-UBS Commodity Index и др.), и играет на повышение (CFTC, NYMEX, ICE, 2010) (табл. 1.6).

22 Международная практика прогнозирования цен на финансовых рынках

Таблица 1.6. Структура участников биржевых рынков нефтяных деривативов

Источник: Testimony of Michael W. Masters, Managing Member / Portfolio Manager Masters Capital Management, LLC before the Commodities Futures Trading Commission, March 25, 2010, Appendix 3CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, NYMEX, ICE.

Сначала2000-хгг. товарные деривативы стали любимым финансовым инст­рументом инвестиционных банков и фондов. Сегодня ты инвестируешь в валю­ту, завтра — больше всего в акции и долги, а потом уходишь в золото и портфель понефтииметаллам,аточнее,делаешьвсеэтосразу,переходяотодногофинан- сового актива к другому.

Одна из причин — финансовое дерегулирование в США в конце 1990-х гг. (30% финансовых активов мира). Закон о модернизации финансовых услуг 1999 г. (Financial Services Modernization Act of 1999 или, то же самое, The Gramm—Leach—Bliley Act) легализовал создание финансовых холдингов (ком­мерческий банк + инвестиционный банк + страховая компания). Были в значи­тельной степени ослаблены «китайские стены» между инвестиционным и ком­мерческим банковским делом, созданные законом Гласса — Стиголла (Glass—Steagall Act of 1933), между банками и институциональными инвестора­ми. Возникли условия для консолидации финансовых ресурсов и входа крупных финансовых структур с деньгами иной размерности, чем на сегментированных финансовых рынках 1980-х — начала1990-хгг.,нарынки повышенных рисков и доходности (small caps, компании «новой экономики», деривативы, структури­рованные финансовые продукты, секьюритизация).

Ещеодинпроцесс—дерегулированиевнебиржевыхдеривативов,втомчисле нефтяных (Commodity Futures Modernization Act of 2000). Следствием стало бы­строе нарастание их массы, создание для них внебиржевых электронных рынков вне государственного регулирования, дело Энрон, перерастание биржевых рын­ков деривативов в финансовые («долгосрочные» инвестиции, рассчитанные на рост цен на нефть, металлы, продовольствие, спекулятивная игра на коротких деньгах, синхронизация с другими сегментами финансового рынка).

Еще в начале 1990-х гг. было невозможно представить, чтобы крупные ин­ституциональные инвесторы, консервативные по природе, вкладывались в то­варные активы. С начала 2000-х гг. в структуре Гарвадского эндаумента товары занимают 13—14% (табл. 1.7).

Таблица 1.7. Структура модельного портфеля активов в соответствии с политикой инвестирования эндаумент-фонда Гарвардского университета, %

И сто ч н и к: Harvard Management Company Policy Portfolio, November 2011.

Когда происходит вложение средств по индексу, фонды заинтересованы в росте. Они стоят на рынке, ожидая глобального роста мировых цен товарных ак­тивов. Приход индексных инвесторов с их объемной ликвидностью резко увели­чил интерес к крупным длинным открытым позициям в биржевых товарных де­ривативах. Широко публикуются графики жесткого совпадения динамики объе­ма ликвидности индексных инвесторов и, соответственно, роста цен на нефть или на другие товарные активы.

Вместе с тем институциональные инвесторы могут играть и на понижение цен на сырье на рынках товарных деривативов.