Фундаментальные понятия

Имеются пять фундаментальных понятий, необходимых для уяснения всех стратегий управления активами и пассивами. Это — ликвидность, временная структура, чувствительность к процентным ставкам, структура сроков действия и кредитный риск.

Под ликвидностью (liquidity) понимается то, насколько легко можно превратить активы в наличные деньги. Ликвидность особенно важна в работе учреждений, принимающих вклады, поскольку вкладчики могут внезапно отозвать свои вклады, породив тем самым проблему ликвидности. Чтобы решить любую подобную проблему ликвидности, наличные требуется привлекать достаточно быстро. В отношении понятия «ликвидность», применяемого к активам, используются две его разновидности. Первая — ликвидность, связанная со сроками действия. Актив считается ликвидным, если его срок действия заканчивается через очень короткий период. Например, «федеральные фонды» и REPO overnight являются очень ликвидными инструментами по той простой причине, что они превращаются в наличные автоматически за один-единственный день. С другой стороны, многолетний коммерческий заем — очень неликвидный актив. Иногда бывает полезно упорядочить активы по шкале ликвидности, чтобы лучше оценить этот аспект ликвидности. Такая шкала представлена на рис. 20.1.

Рис. 20.1. Шкала ликвидности по срокам действия НаибоЛее ликвидный              Наименее              ликвидный

«Федеральные              Онкольные              Краткосрочные              Среднесрочные              Ипотеки Облигации

фонды»              ссуды              ссуды              облигации

REPO overnight              Казначейские              Срочные

векселя              ссуды

Вторая разновидность ликвидности связана с «рыночностью» актива. Актив является ликвидным, если он может быть легко реализован на вторичном рынке без значительной потери в цене.

При прочих равных условиях менее ликвидный актив дает более высокую доходность, чем более ликвидный. Таким образом, возникает проблема компромисса между ликвидностью и доходностью.

Второе фундаментальное понятие — это временная структура (term structure). В любой заданный момент времени существует взаимосвязь между доходностью инструмента и его сроком действия. Эта взаимосвязь может быть изображена графически с помощью обычной кривой доходности. Мы обсуждали понятие кривой доходности и давали различные объяснения форме этой кривой в главах 8 и 17. Упомянутая взаимосвязь может быть получена для любой группы ценных бумаг с одинаковым кредитным рейтингом (свободным от кредитного риска, ААА, ВВВ, «мусорные» облигации и пр.). Форма кривой доходности и ожидания тех, кто занимается управлением активами и пассивами, о будущей форме этой кривой будут играть значительную роль в используемой стратегии.

Третье фундаментальное понятие — это чувствительность к процентным ставкам. На чувствительность к процентным ставкам можно смотреть двояко. Более часто мы используем этот термин для описания того эффекта, который оказывает на изменение цены инструмента изменение доходности этого же инструмента (являющейся отражением динамики рыночных процентных ставок). В этой связи мы можем измерять чувствительность к процентным ставкам любым методом, обсуждавшимся в главе 8, включая дюрацию, значение доходности [/п или долларовое значение базисного пункта. Кстати, при обсуждении проблем управления активами и пассивами в главе 7 мы рассматривали роль дюрации в управлении портфелями активов и пассивов.

Другой подход к проблеме чувствительности к процентным ставкам плодотворен при анализе активов и обязательств с переменными или плавающими процентными ставками.

Четвертый важный фактор в вопросах определения стратегий управления активами и пассивами — структура сроков действия. Сроки действия активов и обязательств могут соответствовать друг другу или нет. Если сроки действия и чувствительность некоторого актива и некоторого обязательства соответствуют друг другу, то говорят, что учреждение имеет закрытую позицию (spread lock) на величину основной суммы, по которой такое соответствие имеется. Допустим, например, что банк владеет 3-летним активом стоимостью в 8 млн. дол., приносящим доход по фиксированной ставке 14%. Этот актив финансируется 3-летним обязательством в 6 млн. дол. с фиксированной процентной ставкой 12% и обязательством в 2 млн. дол., оформленным как 3-месячный депозитный сертификат. Банк имеет закрытую позицию на часть актива в 6 млн. дол. со спредом 2%. Мы получили бы тот же результат, если бы актив приносил доход по плавающей ставке, например, LIBOR плюс 2%, а финансировался бы с помощью обязательства ровно по ставке L1BOR.

Структура сроков действия и временнйя структура процентных ставок взаимодействуют между собой и определяют, таким образом, чувствительность к процентным ставкам. Рассмотрим простой пример. Допустим, что финансовое учреждение может и заимствовать, и ссудить либо на 180 дней, либо на 360. Возможности заимствования и кредитования представлены в табл. 20.1. Там же представлена и ожидаемая 180-дневная ставка процента, которая сложится на рынке через 180 дней. Мы будем считать, что учреждение заимствует по ставке LIBOR, а ссужает по ставке L1BOR + 1,5%.

Таблица 20.1. Структура сроков действия — управление спредом

_              Заимствование              _

Текущие ставки              Кредитование              (LIBOR)              СпРед

180 дней              14,5%              13,0%              1,5%

360 дней              15,5%              14,0%              1,5%

Ожидаемая 180-дневная

ставка спустя 180              дней              14,0%              12,5%              1,5% />6 12FRA              FRA+1,5%              FRA              =              13,5%

Варианты стратегий Заимствовать на 180 дней под 13,0% и ссудить на 180 дней под 14,5%. Эта стратегия дает известный спред в 1,5% за 180 дней. Заимствовать на 360 дней под 14,0% и ссудить на 360 дней под 15,5%. Эта стратегия дает известный спред в 1,5% за 360 дней. Заимствовать на 180 дней под 13,0% и ссудить на 360 дней под 15,5%. Затем рефинансировать ссуду на оставшиеся 180 дней по ожидаемой

180-дневной ставке. Эта стратегия дает спред в 2,5% за первые 180 дней и ожидаемый спред в 3% за следующие 180 дней. Эта стратегия рисковая, поскольку реальная стоимость финансирования через 180 дней может значительно отличаться от ожидаемой. Заимствовать на 180 дней под 13,0% и ссудить на 360 дней под 15,5%. Одновременно с этим заключить форвардный контракт на ставку (FRA) «6 • 12», чтобы закрыть позицию по 180-дневной ставке спустя 180 дней. Эта стратегия гарантирует спред в 2,5% за первые 180 дней и гарантирует спред в 2,0% в последующие 180 дней. Эта стратегия является вариантом хеджирования для управления активами и пассивами. Поскольку стратегия уменьшает неопределенность, она повышает стоимость инструмента. В данном случае стоимостью служит разность между ожидаемым спредом в 3% при отсутствии хеджирования и спредом в 2% при его наличии. Таким образом, общая стоимость хеджирования составит 1% на протяжении вторых 180 дней. Промежуточная стратегия между стратегиями 3 и 4. В соответствии с ней предоставляется ссуда на 360 дней под 15,5% вместе с заимствованием на 180 дней под 13,0% и покупкой однопериодного процентного кэпа со ставкой «кэп» 13,5%, привязанного к ставке L1BOR (ставке, по которой учреждение фактически заимствует средства).

Все эти стратегии, а они составляют лишь незначительную часть возможных стратегий, приведены для демонстрации гибкости и сложности современных методов управления активами и пассивами и выводов, касающихся процентной маржи и спреда, с этими методами связанных.

Последнее фундаментальное понятие, играющее роль в управлении активами и пассивами, — кредитный риск (default risk). Напомним, что кредитный риск означает риск того, что должник окажется не в состоянии выплатить кредитору основную сумму или проценты по ней. Финансовые учреждения, в особенности коммерческие банки, выполняют очень полезную функцию, оценивая риски заемщиков и беря их на себя. Вкладчики этих учреждений не обладают опытом или временем, необходимыми для того, чтобы оценивать платежеспособность заемщиков. Поэтому часть банковского спреда должна рассматриваться как компенсация за риск и за оценку кредитоспособности. Спред может быть всегда увеличен при обращении к более высокорисковым ссудам или инвестировании средств в низконадежные ценные бумаги.