Обзор

В этой главе мы изучим некоторые стратегии, основанные на собственном капитале, которые были разработаны финансовыми инженерами за последние несколько десятилетий. Мы также обратим внимание на цели построения таких стратегий и соображения, лежащие в их основе.

Структура этой главы позволяет прорабатывать отдельные ее параграфы независимо от других. Исключение составляет параграф «Распределение активов», который следует изучать до параграфа «Страхование портфеля». Предполагается, что читатель знаком с концептуальными инструментами и стратегиями, обсуждавшимися в главах с 4 по 19.

Стратегии «захвата» дивидендов

Стратегии «захвата» дивидендов на протяжении 80-х гг. внесли основной вклад в расширение фондового рынка в США. В некоторые дни стратегии «захвата» дивидендов могли составлять 30% и более от общего торгового оборота на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange (NYSE).

Существует несколько типов стратегий «захвата» дивидендов. Мы кратко рассмотрим две из них. Одна из них основана на налоговом законодательстве США, а другая — на налоговом законодательстве Японии. Мы сначала рассмотрим стратегию, основанную на американском законодательстве.

При нынешнем налоговом законодательстве США получающая дивиденды корпорация, которая владеет менее 20% акционерного капитала другой корпорации, освобождается от уплаты налогов на 70% дивидендного дохода, получаемого ею от выплачивающей дивиденды корпорации.

Освобождение дивидендов от налогообложения является ключом к некоторым стратегиям «захвата» дивидендов. Если мы опустим некоторые законодательные требования, то, вероятно, увидим, что корпорация может заработать на дивидендах, если она приобретет акции другой корпорации непосредственно перед датой «изъятия» дивидендов (ex-dividend date) и затем продаст акции сразу после нее. При прочих равных условиях цена акций снижается вдень «изъятия» дивидендов на величину дивидендов. Таким образом, стратегия в результате дает дивидендный доход и эквивалентный ему капитальный убыток. Полученные дивиденды в размере 70% будут вычитаться из налогооблагаемой суммы доходов получающей корпорации, а капитальный убыток может быть использован для компенсации возможного прироста капитала фирмы в прочих случаях.

Как отмечалось в главе 24, чтобы воспрепятствовать злоупотреблениям правилами освобождения дивидендов от налогообложения, в закон внесены положения, требующие владеть акциями не менее 46 дней, для того чтобы можно было применить правила об освобождении дивидендов от налогов (еще один пример диалектики регулирования). Это требование на период владения акциями подвергает покупающую корпорацию значительному ценовому риску, так как рыночная цена акций за период владения ими может измениться в неблагоприятную сторону, что приведет к убыткам.

Корпорация, тем не менее, может решить эту проблему, используя инструменты хеджирования и методы хеджирования, чтобы сделать свои позиции почти безрисковыми. Проще всего это сделать, хеджируя акции посредством опционов на них.

В вариантах такой стратегии могут использоваться только колл- опционы или только пут-опционы, в которых корпорация использует опционную дельту в качестве коэффициента хеджирования. Однако такие стратегии требуют динамического хеджирования в том смысле, что размеры опционной позиции должны периодически корректироваться, чтобы отразить изменения дельты. При правильном мониторинге эти стратегии могут оказаться почти безрисковыми. Корпорация может также хеджировать только риск снижения стоимости акций, покупая реальный или синтетический пут в отношении 1 : 1 к количеству удерживаемых акций.

Теперь рассмотрим стратегию «захвата» дивидендов, связанную с японским налоговым законодательством. И вновь целью стратегии «захвата» дивидендов служит преобразование дохода от прироста капитала в дивидендный доход. Это было важно для японских пенсионных фондов на протяжении 80-х гг. из-за особенностей японского пенсионного законодательства. От пенсионных программ в Японии требовалось производить выплаты пенсионерам за счет текущих доходов (дивидендов и процентов) в противовес доходам от прироста капитала. Смысл этого положения заключался, пожалуй, в том, чтобы воспрепятствовать пенсионным программам заниматься спекуляцией на рынках в поиске краткосрочных выгод, а побудить их сосредоточиться на долгосрочном инвестировании. В течение 80-х гг. пенсионные фонды, которые держали большие портфели обычных акций (как японских, так и американских), столкнулись с беспрецедентным ростом стоимости своих портфелей.

Как бы ни были привлекательны эти доходы от прироста капитала, это был не тот вид доходов, который был нужен японским пенсионным фондам. Поэтому встала проблема превращения прироста капитала в другие виды дохода. Практика расчетов по ценным бумагам, используемая в США, сделала это возможным. В США, в частности, расчеты по сделкам с акциями осуществляются обычно через 5 дней после даты сделки. Это значит, что покупатель акций становится их законным владельцем (для любых корпоративных целей) через 5 дней после их покупки. Это может рассматриваться как нормальный срок поставки для спотовой сделки по акциям в США. Однако закон допускает также и сделки, осуществленные по специальному опциону продавца (seller's option). Опцион продавца позволяет продавцу ценной бумаги в момент сделки определять период поставки, отличный от нормальных 5 дней (в сторону увеличения или уменьшения срока). Это правило и есть основа для понимания рассматриваемого типа стратегии «захвата» дивидендов. Однако предварительно нам нужно уточнить детали стандартного процесса выплаты дивидендов.

Решение о выплате дивидендов, включающее в себя определение величины выплачиваемых дивидендов, формы такой выплаты и дату выплаты, принимается советом директоров после изучения получаемой от представителей акционеров и финансовых работников информации. Совет директоров объявляет размеры дивидендов на одну акцию, дату, когда дивиденды будут выплачены (dividend payment date), и дату держателей записи (holder-of-record date) для определения того, кому дается право на получение дивидендов. Дата фактического объявления дивидендов называется датой объявления дивидендов (dividend declaration date).

Дата держателей записи является главной для понимания того, кто будет получать дивиденды. Только те держатели акций корпорации будут иметь право на получение дивидендов в день выплаты дивидендов, кто является таковым на дату держателей записи. Однако чтобы стать держателем записи, нужно купить акции по меньшей мере за 5 дней до наступления даты держателей записи при обычной 5-дневной системе денежного расчета. Если акции были куплены за 4 (или менее) дня до наступления даты держателей записи, то покупатель не является держателем записи на дату держателей записи и ему не разрешено получать дивиденды в день выплаты дивидендов.

Строго говоря, дивиденды изымаются из акций за 4 дня до даты держателей записи. Это значит, что цена акций снижается на величину выплачиваемых дивидендов за 4 дня до даты держателей записи. День снижения цены называется датой «изъятия» дивидендов. Таким образом, инвестор, покупающий акции до даты «изъятия» дивидендов, имеет право получить дивиденды и платит за это право, что отражено в цене акции. Инвестор, покупающий акции в день «изъятия» дивидендов или еще позже, не имеет права получить дивиденды, но это нормально, так как он платит за акцию сниженную цену. Эти взаимосвязи отражены на рис. 25.1, на котором представлена последовательность событий по дням.

Заметим, что совет директоров объявляет о выплате дивидендов и сообщает их величину за несколько недель до даты выплаты. Это де-

88,5 дол.

86,5 дол.

40

О

22 23              27

I

I

\

Дата

объявления

дивидендов

Последняя дата сделки, позволяющая быть держателем записи

Дата «изъятия» Дата дивидендов держателей записи

Дата

выплаты

дивидендов

Время (в рабочих днях)

лается для того, чтобы те, кто владеет акциями, но не желает получить дивиденды, и те, кто не владеет акциями, но желает получить дивиденды, имели возможность уточнить свои позиции. Дата выплаты обычно отстоит на три—шесть недель от даты объявления дивидендов. На рис. 25.1 дата держателей записи наступает через 27 рабочих дней после даты объявления дивидендов. Дата фактической выплаты дивидендов является 40-м днем. Теперь заметим, что покупатель акций на 22-й день является держателем записи на 27-й день, но при этом покупатель акций на 23-й день не является держателем записи на 27-й день.

Мы теперь готовы объяснить суть стратегии «захвата» дивидендов. Японский пенсионный фонд узнает, что американская фирма XYZ собирается выплачивать дивиденды по 2 дол. на акцию всем, кто на 27-й день является держателем записи. Японский фонд обнаруживает несколько учреждений, являющихся крупными держателями акций фирмы XYZ на многомиллионные суммы. Как оказывается, за день до даты «изъятия» дивидендов акции XYZ идут по цене 88'/г Японский фонд обращается ко всем этим учреждениям со следующим предложением. Японский фонд купит у них акции по цене 881/2 по стандартной схеме расчета при условии, что учреждение немедленно выкупит их обратно по цене 863Д по 6-дневному опциону продавца. Иными словами, покупка и продажа происходят одновременно, однако покупка осуществляется по стандартной 5-дневной схеме расчета, а продажа — по 6-дневной схеме в соответствии с опционом продавца. По своей структуре эта двусторонняя сделка не очень отличается от сделки REPO, часто осуществляемой на рынке долговых обязательств, хотя в данном случае мотивация совсем иная.

Каков результат этой сделки? Ответ прост. Учреждение, выступающее в роли продавца акций, сохраняет акции за собой, но перестает быть держателем записи на дату держателей записи. Продавец зара-

батывает на каждой акции 2'/х (продажа по цене 88'/2 и обратный выкуп по цене 86VS). Продавец не является держателем записи для получения дивидендов, так как он продал акции на 5 дней раньше даты держателей записи, а обратный выкуп не сделает его снова держателем записи раньше, чем через 6 дней. Таким образом, единственный день, когда он не является держателем записи, совпадает с датой держателей записи. С другой стороны, японский пенсионный фонд является держателем записи на дату держателей записи и только на эту дату. Поэтому японский пенсионный фонд имеет право получить дивиденды в размере 2 дол. на акцию. Конечно, при этом он потерял в капитале по 2‘/х дол. на акцию. Этот капитальный убыток скомпенсировал часть прироста капитала за счет бурного роста цен на акции в портфеле фонда и трансформировал этот прирост капитала в доход от дивидендов, который уже можно было использовать для выплат пенсионерам, как того и требовали японские законы.

Обе фирмы от этой сделки выиграли. Японская фирма получает нужную ей конверсию, а американские инвесторы быстро и без всякого риска зарабатывают на каждой акции (2‘Д дол. прироста капитала минус 2 дол. дивидендов). Конечно, сделка стоит японской фирме '/» Дол. на акцию, получаемые американскими фирмами (и дополнительно стоимость сделки). Однако потребность в конверсии оправдывает затраты.

Интересной особенностью двух отмеченных сделок в стратегии «захвата» дивидендов является то, что регистрация продажи в официальных сводках проведенных сделок может произойти раньше регистрации покупки. Это зависит просто от того, чья машинистка работает быстрее. Когда стратегия впервые появилась и еще не до конца была понята наблюдателями, неудивительно, что цены сделки показались странными.

Финансовые инженеры, которые изобрели и реализовали подобные стратегии, работали для брокерских фирм, берущих комиссионные с таких сделок. По таким большим сделкам комиссионные обычно составляют от 1 до 3 центов на акцию.