Технологические достижения

Многие разделы финансовой инженерии появились благодаря достижениям техники и технологии, и в значительной степени эти достижения связаны с компьютерами. Они включают разработку быстродействующих микропроцессоров, высокопроизводительных настольных компьютеров, сетевых систем, усовершенствованных способов ввода данных.

Рассмотрим лишь одно из многих нововведений финансовой инженерии, ставшее возможным отчасти благодаря достижениям в технических средствах. В 1982 г. имеющие богатую историю и основательные традиции товарные биржи разработали первые фьючерсные контракты на фондовые индексы. Самый первый такой контракт был реализован на товарной бирже Канзаса на основе индекса Value Line Composite.

Проектирование и освоение индексных фьючерсов явилось, разумеется, важным достижением финансовой инженерии. Однако активность на рынке этих контрактов оставалась сравнительно вялой до тех пор, пока не вступил в действие ряд других факторов. В их числе были разработка финансовой теории, способной дать надлежащий способ оценивания индексных фьючерсов (по отношению к наличному индексу, лежащему в основе контракта), и появление на Нью- Йоркской фондовой бирже компьютерной системы для текущей сверки всех покупок и продаж, известной под названием ДОТ-системы (Designated Order Turnaround (DOT) System).

Имея в руках такие инструменты, сообразительные финансовые инженеры получили замысловатые математические соотношения, необходимые для использования расхождений между рыночной ценой индексных фьючерсов и справедливой ценой тех же фьючерсов. Затем они перевели полученные соотношения на язык компьютерных программ и использовали необходимую компьютерную технику и линии для передачи данных. В результате стало возможным непрерывное поступление данных и мгновенное исполнение сделок. С тече- ниєм времени эти программы все более и более усложнялись, и к концу 1985 - началу 1986 г. заняли главное место на фондовых рынках. Стратегия, известная под названием «программная торговля», или «налично-фьючерсный арбитраж», приводила к возрастанию кратковременных резких колебаний курсов акций, что встретило серьезное противодействие и вызвало ожесточенные дебаты по поводу экономических последствий торговой стратегии. Однако более серьезные и взвешенные дискуссии привели к общему выводу, что программная торговля повышает эффективность ценообразования на фондовом рынке и фактически служит механизмом для передачи информации2.

В заключение нашего краткого обсуждения программной торговли отметим, что она продемонстрировала существенную связь между развитием технических средств и развитием финансовой инженерии.

Технологические достижения оказали финансовой инженерии большую помощь и в других отношениях. Возьмите, например, соотношение между уровнем техники и изменчивостью цен. Как мы уже отмечали, программная торговля повышает краткосрочную изменчивость цен на фондовых рынках, потому что устанавливает жесткую информационную связь будущих и текущих цен на акции. Другие технологические достижения тоже приводят к повышенной изменчивости цен. Возьмем, к примеру, орбитальные спутники-наблюдатели, способные проводить оценку созревания урожая в мировом масштабе. В прежние времена информация о видах на урожай очень медленно поступала из зернопроизводящих регионов мира. Сообщения были разрозненными и часто противоречили друг другу, не было недостатка в слухах, а официальные прогнозы и отчеты были неточными. Информация об истинном положении дел с мировым потенциальным урожаем зерновых обобщалась в весьма замедленном темпе. И как следствие медленно менялись рыночные цены. Однако в нынешнее время, когда стали возможны более точные предсказания урожая благодаря компьютеризованной оценке урожая зерновых культур по регионам и совершенствованию метеорологических спутников, цены на зерно могут очень быстро реагировать на любое новое обстоятельство. Такое улучшение потока информации проявилось в ускорении колебаний сельскохозяйственных цен и в нарастании их амплитуд в небольших интервалах времени.

Более быстрое продвижение по пути к истинным долгосрочным равновесным рыночным ценам приносит выгоду экономике в целом, потому что ресурсы быстрее перераспределяются в сферы самого продуктивного их использования и улучшается рационирование их потребления во времени.

Успехи финансовой теории

Финансовая теория как формальная дисциплина занимается изучением стоимости и риска, поэтому никакой финансовый инженер не сможет эффективно работать без солидной подготовки в области финансовой теории. Сказанное необязательно требует от него формального академического обучения финансовым дисциплинам, однако оно, несомненно, помогает ему.

Финансовая наука развилась из экономической науки, и большинство финансовых теоретиков обладают обширной подготовкой в экономической теории и в экономических методах. И финансовые теоретики, и финансовые практики весьма сведущи в искусстве моделирования, которое высоко ценится экономистами. Постепенно, развиваясь в качестве прикладного раздела экономической науки, финансы в конечном счете приобрели достаточное количество отличительных особенностей, чтобы занять свое отдельное место. Поэтому многие ведущие академические институты отделили свои финансовые отделения от экономических.

Финансовая теория также тесно связана с бухгалтерским учетом, и значительная часть финансовой инженерии требует твердого знания принципов бухгалтерской отчетности и бухгалтерских нюансов. Связь между бухгалтерскими и финансовыми дисциплинами настолько сильна, что обычной является ситуация, когда обе дисциплины уживаются вместе под крышей одного и того же академического отделения.

На протяжении очень долгого времени финансисты-практики сравнительно мало нуждались в специалистах академической финансовой науки. Старая поговорка: «Те, которые могут, — делают, а те, которые не могут, — учат» — как бы сковывала их мышление. Мы убеждены, что подобное устоявшееся недоверие к академическим специалистам связано с экономическими корнями финансовой дисциплины. Экономисты погружены в модельные упражнения, в которых в изобилии используются допущения и делаются заключения, имеющие часто отдаленное отношение к реальной жизни (по крайней мере в глазах практиков). Однако на самом деле эти упражнения служат ряду очень полезных целей. Во-первых, они тренируют ум в том, как следует отделять в моделируемой ситуации важные аспекты от второстепенных. Во-вторых, они учат людей искусству логического мышления и использованию математических методов, необходимых при получении результатов из набора первоначальных предположений. Они также учат ставить под сомнение каждый элемент в процессе моделирования — начиная от исходных допущений и заканчивая интерпретацией полученных результатов. Все перечисленное образует важный набор навыков, которым должен овладеть любой человек, занимающийся финансовой инженерией. Здесь ничтожная ошибка в первичных допущениях, неправильное построение вывода и ошибочное заключение или ошибочная интерпретация вывода в одинаковой мере могут привести к финансовому краху.

Нельзя не отметить, что основной набор концептуальных средств из инструментария современного финансового инженера разработан академическими специалистами или практиками, тесно взаимодействовавшими с работниками науки. Рассмотрим всего лишь несколько примеров. В центре финансовой теории стоит фундаментальное определение стоимости, которое гласит, что стоимость капитального актива равняется сумме текущих (приведенных) стоимостей всех будущих поступлений денежных потоков, порождаемых данным активом. Это фундаментальное соотношение было впервые открыто и объяснено Ирвином Фишером в 1896 г. (Фишер впоследствии сделал еще много других важных разработок в экономической и финансовой теории.) Или же вспомним Бенджамина Грехэма и Дэвида Додда, чья работа от 1934 г. об оценивании ценных бумаг стала своеобразной библией этой индустрии. Перечень можно продолжить. Опубликованная в 1938 г. работа Фредерика Маколи о дюрации и иммунизации инвестиций впервые определила концептуальные средства, используемые ныне почти каждым, кто занимается управлением активами и пассивами. Датированная 1952 г., работа Гарри Марковица стала фундаментальной в области портфельной теории, породив современные методы портфельного анализа. Работа Леланда Джонсона и Джерома Стейна, которые в начале 60-х гг. расширили портфельную теорию, дополнив ее хеджированием, дала толчок к зарождению современной теории хеджирования. Работы Уильяма Шарпа, Джона Линтнера и Яна Моссина, которые коллективными усилиями создали теорию ценообразования фиксированных активов, теперь являются главной опорой современного анализа ценных бумаг. Классическая работа 70-х гг. — публикация первой завершенной модели определения цен на опционы Фишера Блэка и Мирона Шоулза в 1973 г. Эта модель (в том числе и ее варианты) почти с самого момента своего появления используется для определения обоснованной цены пут- опционов и колл-опционов. (Родственные модели возникли, когда в конце 80-х гг. исходная модель была адаптирована к многопериодным процентным и валютным опционам, появившимся тогда на рынке.) Работа Луиса Эдеринггона, выполненная в конце 70-х гг., обобщила первоначальную работу Джонсона и Стейна о хеджировании финансовых ценовых рисков финансовыми фьючерсами.

Все перечисленные лица (а мы привели здесь всего лишь несколько из многих сотен возможных примеров) внесли важный вклад в финансовую теорию. И каждый фрагмент этой теории образует ныне часть «спинного хребта» финансовой инженерии. То, что объединяет указанных лиц, — это их причастность к учреждениям академической науки или к «отпочковавшимся» от них учреждениям. Ирвин Фишер работал в Йеле, Бенджамин Грехэм и Дэвид Додд — в Колумбийском университете, Фредерик Маколи был связан с NBER, а Гарри Марковиц — с корпорацией Rand, Леланд Джонсон и Джером Стейн были связаны с корпорациями Rand и Brown соответственно, Уильям Шарп работал в Университете им. Вашингтона и в Стэнфорде, Джон Линт- нер — в Гарварде, Ян Моссин — в Норвежской школе экономики и бизнеса, Фишер Блэк и Мирон Шоулз трудились в Чикагском университете, а Луис Эдерингтон — в Университете штата Джорджия.

Восьмидесятые годы оказались не менее продуктивными. Данный период стал свидетелем потока исследований, обобщавших ранее выполненные теоретические работы. Были изучены новые финансовые инструменты и функционирование новых финансовых рынков. Были подвергнуты тщательному и очень нужному изучению инструменты и методы управления рисками. И именно в 80-е гг. в отрасли финансовых услуг появилось понимание того огромного вклада, который внесли академические круги. В качестве признания этого факта финансовая отрасль значительно усилила финансирование академических исследований за указанное десятилетие. (Так, эта книга финансировалась тоже большей частью за счет финансовых кругов.) Партнерство такого рода раньше ограничивалось лишь отношениями промышленности с естественными науками. Масштабы партнерства между финансовой отраслью и академическими кругами, по всем признакам, будут все более расширяться.

Изменение регулирующего законодательства и рост конкуренции

В последние годы развитию финансовой инженерии в значительной степени способствовали ослабление регулирования (дерегулирование) финансовой сферы и поощрение экспериментирования в области предпринимательства. Дерегулирование стимулировало конкуренцию и вынудило некогда защищенные отрасли работать эффективнее или же ликвидировать свои предприятия и тем самым высвобождать ресурсы для более продуктивного целевого использования. Это породило ряд сопутствующих воздействий, благоприятно сказавшихся на финансовой инженерии.

В первую очередь обратимся к коммерческим и инвестиционным банкам. В Соединенных Штатах коммерческая и инвестиционная банковская деятельность были отделены друг от друга в 1933 г. согласно закону Гласса—Стиголла. Закон принимался в обстановке всеобщей убежденности, что многочисленные банкротства банков в начале 30-х гг. происходили, по крайней мере частично, из-за потерь от деятельности, связанной с гарантиями эмиссии ценных бумаг, и другой инвестиционной банковской деятельности. Подобная деятельность финансировалась большей частью за счет средств на депозитных счетах, владельцы которых мало понимали, каким образом их депозиты использовались их банком. Принимая закон Гласса—Стиголла, Конгресс США надеялся, что, отделив прием депозитных вкладов и предоставление займов (коммерческую банковскую деятельность) от гарантированного размещения ценных бумаг и торговли ценными бумагами (инвестиционной банковской деятельности), можно будет избежать в дальнейшем систематических банкротств банков.

Закон Гласса-Стиголла, возможно, и имел смысл во время своего принятия. В сочетании с другими государственными мерами, предпринятыми тогда или чуть позже, он, несомненно, сделал многое для восстановления доверия в банковской системе1. Однако по мере того, как развивались технические средства, расширялись научные познания, усиливалась внешняя конкуренция и улучшались методы управления рисками, регулирующее законодательство стало своеобразным камнем на шее у наиболее предприимчивых фирм в банковской сфере. Банкам требовалось расти, чтобы удовлетворить все возрастающие запросы своих клиентов. Это нужно было и для того, чтобы эффективно конкурировать с очень крупными зарубежными банковскими учреждениями. Это означало необходимость предоставления корпоративным клиентам услуг, оказываемых как коммерческими, так и инвестиционными банками в части активов, а также необходимость предоставления как сберегательных, так и инвестиционных услуг в части обязательств. Рост сам по себе диктовал потребность покончить с запретами, введенными в 1927 г. законом МакФаддена, на деятельность одного банка сразу в нескольких штатах и запретами на многофилиальную деятельность банков, принятыми во многих штатах для защиты местных банковских учреждений.

Было время, когда промышленные корпорации относились чрезвычайно лояльно к своим инвестиционным банкам, а инвестиционные банки придерживались в работе неписаных правил, равносильных, по существу, заботе о поддержании хорошей репутации, согласно которым не следовало переманивать клиентов или, по крайней мере, не делать этого в открытую. Однако возросшее конкурентное давление внутри отрасли в 80-е гг. и совпавшее по времени новое вторжение коммерческих банков в инвестиционную сферу положили конец такому мирному сосуществованию. Банки начали снижать цены на свои услуги по сравнению с конкурентами, пытаясь сманить к себе самых выгодных клиентов. И многие корпорации, стремясь улучшить показатели финансовой деятельности, порывали долговременные и устоявшиеся отношения со своими инвестиционными банками, пытаясь найти банки с более выгодными расценками за услуги.

Пытаясь успешнее конкурировать и удерживать имеющихся клиентов, инвестиционные банки обратились к инновациям. Они поняли, что если все их деловые намерения ограничатся гарантией размещения инструментов традиционного типа, вроде акций и облигаций, то им придется ожесточенно сражаться в конкурентной борьбе за клиента, а показатели прибыли снизятся до минимума. Но если бы они смогли разработать финансовые инструменты уникальных типов специально для удовлетворения индивидуальных потребностей клиентов, то они повысили бы вероятность того, что клиенты продолжат сотрудничество с ними на особых договорных условиях. Подобная перспектива означала возможность значительно улучшить прибыльность работы инвестиционных банков. Тем не менее как только новый инструмент вводился в действие, конкуренты без промедлений копировали его или, по крайней мере, по-пиратски использовали его самые привлекательные стороны. Таким образом развилась конкуренция за освоение новаторских разработок, и 80-е гг. стали десятилетием бурного развития финансовых инноваций.

Отдельные нововведения приносили истинную выгоду в том смысле, что позволяли достигать той же самой конечной цели, но с меньшими затратами или же они достигали некоторой цели, недостижимой при помощи прежних средств. Выражаясь финансовым языком, мы могли бы сказать, что первые делают рынок более эффективным, а вторые — более полным. Но все же многие нововведения были инновациями, не имевшими никаких других целей, кроме привязывания клиента к определенному инвестиционному банку. В той мере, в какой фирмы-клиенты по-настоящему не понимали разработанных в их интересах проектных решений, фирмы вступали на финансовое «минное поле». Прискорбно, но многие из финансовых инноваций, разработанных в 80-е гг., лопнули на глазах у фирм-клиентов вскоре после своего появления. Некоторые характерные примеры на этот счет мы разберем в последующих главах.

Существуют еще два аспекта, на которые следует обратить внимание, прежде чем мы оставим темы регулирования и конкуренции. Это — широта спектра предлагаемых услуг и экономия на масштабах операций.

Небольшие банки просто не в состоянии предоставить клиентам тот же перечень финансовых услуг, какой им предлагают крупные банки. Сказанное означает, что крупные банки обладают конкурентными преимуществами перед небольшими при привлечении новых вкладчиков и заемщиков. Кроме того, природа банковского дела такова, что имеет место значительная экономия средств на масштабах деятельности. Экономия на масштабах существует всегда, когда стоимость единицы предоставляемых услуг или стоимость единицы производимого товара уменьшается по мере того, как увеличивается количество единиц предоставляемых услуг или единиц производимого товара.

Нараставшая конкуренция в сочетании с настроениями дерегулирования в 80-е гг. привели к попыткам отменить многие из государственных регулирующих законов, накопившихся в отрасли за предшествующие десятилетия, а там, где это было невозможно, попытаться обойти существующее регулирующее законодательство. Указанным попыткам способствовали массовые банкротства сберегательных учреждений и потребность государства в существовании банковской системы в целом. Многие попытки увенчались успехом. Запреты на межштатные банки были ликвидированы, коммерческие банки все более и более начали осваивать инвестиционную сферу, а небанковские фирмы — банковское дело и другие области финансового обслуживания. В центре этой деятельности находились творческие люди, причем многие из них были финансовыми инженерами.

Стоимость информации и стоимость операционных издержек

Конкуренция среди инвестиционных банков усилила коммерческий характер инвестиционных банковских операций. В то же самое время стоимость информации, на которой основываются многие банковские операции, равно как и стоимость операций самих по себе, значительно снизилась, продолжая тенденции, установившиеся уже в конце 70-х гг. В 80-е гг. тенденция снижения информационных и операционных издержек была в значительной степени обусловлена результатами грандиозного развития техники за предыдущие два десятилетия, о которых мы уже говорили ранее. Значительная часть финансово-инженерной деятельности, в особенности связанная с арбитражными операциями и с многоинструментальными структурированными сделками, зависит от возможности минимизировать стоимость операций и стоимость получения информации.

Чтобы получить некоторое представление о мере снижения указанных издержек, рассмотрим простой пример сделки с большим пакетом акций, скажем, объемом в 10 ООО акций. Пусть стоимость торговой операции для одной 100-долларовой акции снизилась от величины порядка 1 дол. в начале 70-х гг. до менее 2 центов в начале 90-х. Рассмотрим далее арбитражную стратегию, цель которой заключается в использовании различия, скажем в 0,25 дол., между ценой какого-нибудь инструмента на одном рынке и ценой аналогичного инструмента на другом рынке. При уровне операционных издержек 70-х гг. возможности для арбитража не было, и потому финансовые инженеры ничего не предпринимали для использования различия в ценах. Однако при уровне операционных издержек 90-х гг. возможность для арбитража появляется, и финансовые инженеры будут тратить значительные силы и время, чтобы разработать подходящую стратегию.

Рассмотрим некоторые новшества, благодаря которым снижались операционные издержки на протяжении истекших лет. Прежде всего если посмотреть с точки зрения инвестора, то мы оказались свидетелями развития «третьего» и «четвертого» рынков для торговли крупными партиями инструментов, электронной торговли при компьютерной сверке покупок и продаж, а также появления эффективного «дисконтного» брокерства при обслуживании малых инвесторов. Если же посмотреть с точки зрения эмитента, то мы увидим значительное снижение стоимости эмиссии благодаря таким новшествам, как продлеваемые векселя, «регистрация на полке» выпуска ценных бумаг, а также всплеск конкуренции после возвращения коммерческих банков в инвестиционную сферу.