Методология и модель исследования

В качестве начального этапа анализа проведено сравнение средних значений основных переменных анализа для подвыборок локальных и международных компаний. На дальнейшем этапе проводится оценка уравнений для ROCE и WACC, а также коэффициента Q-Тобина и мультипликатора EV/Sales.

В качестве показателя уровня международной диверсификации компаний используется показатель доли выручки от продаж за рубежом (fsts).В оцениваемых моделях не используется показатель доли зарубежных активов в общем объёме активов (/ata) ввиду малого объёма данных (не более половины компаний из исследуемой выборки раскрывают данную информацию). Однако в виду того, что большая часть международных компаний в выборке закрыли за последнее десятилетие хотя бы одну сделку по покупке зарубежного актива, показатели fstsи fataимеют высокий уровень корреляции, равный 0.63 за период 2005-2010гг. Таким образом, в настоящем исследовании анализируется международная диверсификация как рынков сбыта, так и местоположения активов. Стоит отметить, что коэффициент корреляции между fstsи fataв течение анализируемого периода рос и составил 0.79 в 2010, что говорит о процессе сходимости международной диверсификации рынков сбыта и

диверсификации стран местоположения основных производственных единиц.

Как было сказано выше, показателем стратегической эффективности бизнеса в текущем периоде принята экономическая прибыль компании за период, а для оценки зависимостей будет использован показатель спреда доходности, рассчитанной по компонентам экономической прибыли:

RIspread = ROCE - WACC (7),

где RI spread - спред доходности по компонентам экономической прибыли, ROCE - доходность инвестированного капитала, WACC - ставка средневзвешенных затрат на капитал.

Каждое из уравнений зависимости ROCE и WACC от уровня интернационализации оценено отдельно. Уравнение для ROCE имеет следующий вид:

^roCE_u = X,_t ∙δ + aι. Jsts_lt + az. fsts¹_u + ^a. ^fstsⁱ_u + φ_ll (8),

где Х есть матрица контролирующих переменных, включающих в себя следующие переменные: показатель размера бизнеса (ln_sales), переменная уровня продуктовой диверсификации бизнеса, измеренная индексом Херфиндаля-Хиршмана на основе продуктовой сегментации, раскрываемой компаниями в отчётности (prod_divn_hhi), показатель, обратный уровню агентских издержек, аппроксимированных уровнем оборачиваемости активов (asset_turnover), балансовая стоимость нематериальных активов, нормализованная к объёму активов (intang_to_tot_assets). Также в матрицу Х введены переменные, являющиеся произведением переменной интернационализации и переменных продуктовой диверсификации и доли внеоборотных активов (diverseи

intasssales to_fstsсоответственно). Данные переменные необходимы для тестирования сформулированных выше гипотез 1.2 и 1.3.

Для тестирование гипотез 2.1-2.3 уравнение для WACC декомпозировано на три основных компоненты: 1) показатель структуры капитала (отношение долга к общему объёму капитала), 2) затраты на заёмный капитал и 3) затраты на собственный капитал, являющиеся составными частями WACC:

где D- объём заёмного капитала, E- объём собственного капитала, CoD (cost of debt) - затраты на заёмный капитал в процентах, CoCE (cost of common equity) - затраты на собственный капитал в процентах (требуемая доходность по обыкновенным акциям). Доля привилегированных акций в структуре капитала в среднем по исследуемой выборке составляет менее 0.1% и в настоящем анализе не учитывается.

В соответствие с данным подходом последовательно оцениваются следующие три уравнения (9) - (11):

где ROE3- средняя рентабельность собственного капитала за последние 3 года, growth3 - средний темп роста продаж за последние 3 года, Debt_to_Assets - отношение заёмных средств к активам ,

dummies- матрица фиктивных переменных, включающие переменные отраслевой принадлежности компании, а также переменные временных сдвигов на 2008 и 2009гг.

Для тестирования гипотезы 3.1 о влиянии СМД на значения мультипликаторов стоимости бизнеса будут оценены уравнение вида: где Yи Zесть матрицы контролирующих переменных, включающих в себя следующие переменные: показатель размера бизнеса (ln_sales), переменная уровня продуктовой диверсификации бизнеса (индекс Херфиндаля-Хиршмана, prod_divn_hhi), показатель, обратный уровню агентских издержек, аппроксимированных уровнем оборачиваемости активов (asset_turnover), балансовая стоимость нематериальных активов, нормализованная к объёму активов (intang_to_tot_assets). Также в матрицу Х введены переменные, являющиеся произведением переменной интернационализации и переменных продуктовой диверсификации и доли внеоборотных активов (diverseи intasssales to_fstsсоответственно), отношение заёмных средств к активам (Debt_to_Assets), средняя рентабельность собственного капитала за последние 3 года (ROE3), уровень операционной прибыли в текущем периоде (Ebit_margin), средний темп роста продаж за последние 3 года (Growth3), отношение заёмных средств к активам (Debt_to_Assets), фиктивные переменные на отрасль по классификации верхнего уровня SIC, а также на контроль кризисного периода 2008-2009гг. Выбранные контролирующие переменные являются ключевыми переменными, влияющими на величину мультипликаторов стоимости для интернационализирующихся

компаний (подобный выбор показателей также сделан, например, в работах [Lu Jane W., Beamish Paul W., 2004], а также [Chang S., Wang C., 2007]).

3.4