§ 3.1. Система реальных опционов в лизинговом финансировании организации

При осуществлении инвестиционной деятельности, лизингодателю как владельцу предмета лизинга важно за счет лизинговых платежей полностью возместить все вложенные средства на приобретение и обслуживание имущества и получить прибыль.

Лизинговое финансирование является эффективным финансовым инструментом аккумуляции и распределения финансовых ресурсов, позволяющим формировать денежные потоки субъектов лизинга и обеспечивать финансирование инвестиционных проектов.

Для лизингополучателя лизинговая операция - это один из источников финансирования его хозяйственной деятельности, а для лизингодателя - вид инвестиционной деятельности, направленный на извлечение прибыли. Если для лизингодателя основной целью лизинговой деятельности является повышение эффективности реализуемых им инвестиционных проектов, в том числе путем увеличения лизинговых платежей, то для лизингополучателя - минимизация стоимости источника финансирования. На практике, как правило, цели лизингодателя и лизингополучателя не совпадают.

Для лизингополучателя проблема сводится к поиску наиболее дешевого источника финансирования и получению ответа на вопрос: что выгоднее - приобрести необходимое имущество в собственность или арендовать его на условиях лизинга? Лизингодателю как владельцу предмета лизинга важно за счет лизинговых платежей получить прибыль, достаточную для нормального расширенного воспроизводства и компенсирующую риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата лизинговой операции.

Актуальность темы исследования возрастает в условиях экономического кризиса, для которого характерна высокая неопределенность существования хозяйствующих субъектов различных отраслей экономики. В таких условиях субъектам лизингового финансирования необходимо повышать достоверность планирования денежных потоков, сроков договора лизинга, возможностей лизингополучателя осуществлять лизинговые платежи и приобрести предмет лизинга в собственность на основании договора купли-продажи по окончании срока действия договора лизинга.

Традиционные подходы к оценке эффективности лизингового финансирования основаны на дисконтировании денежных потоков, генерируемых предметом лизинга. Традиционные методы анализа лизингового финансирования не учитывают различные сценарии развития событий, предусмотренные возможностями лизинговой сделки, и поэтому не позволяют адекватно предсказать ее результаты.

Новым подходом к оценке эффективности лизингового финансирования является метод реальных опционов. Включение в лизинговый механизм реальных опционов должно стать перспективным направлением развития лизинга как эффективного инструмента финансирования инвестиций. Внедрение метода реальных опционов в теорию и практику лизингового финансирования позволит субъектам лизинга не только более полно и всесторонне выполнять оценку эффективности лизингового финансирования, но и формировать систему лизинговых отношений с реальными опционами, применение которых повысит гибкость и эффективность лизингового финансирования. В связи с этим под эффективной системой лизингового финансирования будем понимать систему лизинговых отношений, обеспечивающую формирование положительных денежных потоков субъектов лизинга и предоставляющую им возможности для принятия управленческих решений в процессе реализации лизингового финансирования.

В России еще только происходит формирование инновационноинвестиционных отношений между хозяйствующими субъектами. Внедрение в систему лизинговых отношений инновационных составляющих должно повысить привлекательность лизингового финансирования для всех субъектов лизинга.

В некоторых зарубежных странах существуют дополнительные критерии, позволяющие идентифицировать договор лизинга. Такими критериями, как правило, являются срок лизинга, минимальный объем инвестиций в имущество со стороны лизингодателя, отсутствие прав у лизингополучателя на выкуп предмета лизинга по цене ниже его рыночной стоимости и на досрочное расторжение договора лизинга. В российском законодательстве содержится меньше обязательных условий, предъявляемых к договорам лизинга. Широкие возможности, которые могут быть предусмотрены договором лизинга, и являются главным фактором, определяющим лизинг как инструмент управления инновационно-инвестиционной деятельностью хозяйствующих субъектов^[68]. Возможности субъектов лизингового финансирования, которые предусматриваются, в том числе и договором лизинга, называются реальными опционами в лизинге.

Опцион - это актив с двумя специфическими характеристиками:

1. Ценность актива есть производная от ценности других активов.

2. Денежные потоки, создаваемые данным активом, обусловлены наступлением определенных событий^[69]. В литературе достаточно подробно исследованы финансовые опционы. Ф. Блек и М. Шоулз^[70] разработали модель оценки стоимости опционов, базовыми активами которых являются ценные бумаги.

В финансово-хозяйственной деятельности организаций можно выявить множество опционов. В научной литературе подобные опционы, базовыми активами которых являются реальные активы, получили название реальных опционов.

Изначально теория опционного ценообразования была разработана применительно к финансовым опционам.

Система лизингового финансирования может включать в себя выбор (своего рода опцион) для субъектов лизинговой операции, когда с момента заключения договора лизинга и до окончания срока его действия могут быть приняты важные решения, в результате которых изменятся стоимость лизингового финансирования и срок реализуемого лизингового проекта.

Управленческая гибкость лизингового финансирования, с одной стороны, предоставляет возможность субъектам лизинга воспользоваться благоприятным стечением обстоятельств и таким образом увеличить ожидаемые денежные потоки, а с другой - позволяет минимизировать потери при неблагоприятном стечении обстоятельств.

Реальный опцион в лизинговом финансировании - это возможность субъекта лизинга совершить определенное действие, влияющее на будущие денежные потоки лизинговой операции, и/или ограничивающая риски одной из сторон сделки.

Применение реальных опционов в лизинговом финансировании позволяет владельцам опционов минимизировать риски и повысить эффективность деятельности. Так, если владельцем опциона является лизингодатель, то для него владение опционом повышает эффективность его инвестиционной деятельности, связанной с приобретением предмета лизинга и последующей его передачей лизингополучателю. Если владельцем опциона является лизингополучатель, то для него повышается эффективность лизинга как источника финансирования инвестиций. Владельцем опциона является субъект лизингового финансирования, которому предоставлено право в случае наступления неблагоприятного события минимизировать потери или возможность увеличить доходы.

В лизинговом финансировании могут быть выделены различные виды реальных опционов. По основным субъектам лизинга это - опционы лизингополучателя и опционы лизингодателя. Опционами лизингополучателя являются следующие: на досрочное прекращение договора лизинга; продление договора лизинга; осуществление лизинговых платежей поставками продукции; осуществление технического обслуживания и ремонта предмета лизинга; выполнение договора лизинга в заранее установленный срок; право приобрести предмет лизинга в собственность. К опционам лизингодателя относятся: опцион на право обратной продажи предмета лизинга продавцу имущества и на изменение размера лизинговых платежей.

Опцион на досрочное прекращение договора лизинга - это возможность лизингополучателя прекратить исполнять свои обязательства по договору лизинга. Право лизингополучателя на досрочное прекращение договора является важнейшей отличительной особенностью операционного лизинга. Условия операционного лизинга, предусматривающего опцион на досрочное прекращение договора, более выгодны для лизингополучателя. При неблагоприятном обороте событий лизингополучатель может отказаться от лизингового финансирования и сократить свои затраты. Если бы такой возможности у лизингополучателя не было, то неспособность лизингополучателя своевременно и в полном объеме осуществлять лизинговые платежи привела бы к бесспорному списанию денежных средств со счета лизингополучателя, применению штрафных санкций и как следствие росту задолженности и изъятию предмета лизинга лизингодателем. Изъятие предмета лизинга не освобождает лизингополучателя от обязанности выплатить оставшиеся лизинговые платежи до окончания срока действия договора лизинга.

Уменьшить риск платежеспособности лизингополучателя возможно путем включения в систему лизингового финансирования опциона на досрочное прекращение договора лизинга. Лизинговая операция с реальным опционом, обладающая подобной гибкостью, будет обладать большей стоимостью по сравнению с такой же, но не дающей этой возможности.

Нередко лизингополучателю бывает сложно определить срок, в течение которого имущество будет эксплуатироваться и приносить доход. Поэтому в системе лизингового финансирования может быть предусмотрен опцион на продление договора лизинга за определенную цену после истечения первоначального срока договора аренды. Исполнение этого опциона означает продление договора лизинга.

Опцион на продление договора лизинга позволяет минимизировать лизингополучателю риск, связанный с выбором предмета лизинга. Этот риск несет сторона, которая выбрала предмет лизинга (лизингополучатель или лизингодатель). Как правило, перед заключением договора лизинга лизингополучатель оформляет заявку, в которой им указывается имущество, подлежащее приобретению лизингодателем, и продавец этого имущества. Таким образом, риски, связанные с выбором предмета лизинга, ложатся на лизингополучателя.

Экономическая целесообразность лизингового финансирования определяется возможностью лизингополучателя за счет доходов, получаемых от реализации продукции (выполнения работ или оказания услуг), произведенной с применением взятого в лизинг имущества, осуществлять лизинговые платежи. Однако в связи с изменчивостью рыночной конъюнктуры и колебанием цен на продукцию лизингополучателя в какие-то моменты времени доходов от реализации продукции может быть недостаточно для уплаты лизинговых платежей.

В связи с этим одной из мер государственной поддержки лизинговой деятельности, предусмотренной в Федеральном законе от 29.10.1998 № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)», является предоставление права сельскохозяйственным производителям осуществлять лизинговые платежи поставками продукции. Таким образом, в лизинговом финансировании для лизингополучателя может быть предусмотрен своего рода реальный опцион на осуществление лизинговых платежей поставками продукции. В связи с тем что в момент заключения договора лизинга стороны обговаривают условия исполнения опциона, в том числе и цену исполнения, данная возможность для лизингополучателя может иметь определенную ценность. Исполнение реального опциона лизингополучателем означает осуществление лизинговых платежей поставками продукции. Поэтому включение в систему лизингового финансирования опциона на осуществление лизинговых платежей поставками продукции повысит эффективность лизинговой деятельности лизингодателя и минимизирует риск лизингополучателя, связанный с колебанием цен на продукцию, производимую с применением имущества, взятого в лизинг.

В соответствии с действующим законодательством и заключаемыми договорами лизинга на лизингополучателя возлагается обязанность по осуществлению технического обслуживания, текущего и капитального ремонтов за счет собственных средств. В этом случае у лизингополучателя возникает риск, связанный с колебанием затрат по обслуживанию предмета лизинга, который может оказать негативное влияние на формирование финансового результата лизингополучателя.

С целью минимизации потерь лизингополучателя, вызванных колебанием затрат по техническому обслуживанию и ремонту предмета лизинга, в лизинговом финансировании может быть предусмотрена не обязанность, а право осуществлять техническое обслуживание и ремонт предмета лизинга в едином сервисном центре при лизинговой компании. При этом лизингодатель как собственник предмета лизинга заинтересован в поддержании имущества в надлежащем состоянии. Такая возможность, предусмотренная для лизингополучателей, повышает привлекательность лизинга как источника финансирования капитальных вложений и представляет собой реальный опцион на осуществление технического обслуживания и ремонта предмета лизинга.

Опцион на выполнение договора лизинга в заранее установленный срок дает возможность лизингополучателю добиться пересчета лизинговых платежей в сторону их уменьшения на условиях, предусмотренных договором лизинга. Исполнение данного опциона оказывает непосредственное влияние на изменение денежных потоков субъектов лизинга и продолжительность жизненного цикла лизингового проекта.

Некоторые компании (и в том числе довольно крупные и известные) требуют от лизингополучателя полной выплаты всех платежей, включая проценты, независимо от того, когда осуществляется досрочное погашение. Другие лизингодатели «идут навстречу» клиенту, разрешая ему выплатить при досрочном погашении «всего лишь» половину процентных платежей за будущие периоды^[71]. В том случае, если лизингодатели «идут навстречу» лизингополучателю, опцион на выполнение договора лизинга в заранее установленный срок будет иметь определенную ценность для лизингополучателя.

Опцион на выполнение договора лизинга в заранее установленный срок позволяет лизингополучателю минимизировать процентный риск. Колебание процентных ставок оказывает влияние на эффективность лизингового финансирования в процессе его осуществления. Снижение рыночных процентных ставок в процессе реализации лизингового финансирования делает невыгодным для лизингополучателя осуществление лизинговых платежей, рассчитанных исходя из процентной ставки, действующей до ее снижения.

Наличие опциона у лизингополучателя невыгодно лизингодателю по следующей причине. Возможность досрочного погашения задолженности лизингополучателем подвергает лизингодателя реинвестиционному риску, поскольку лизингополучатель досрочно погасит свою задолженность перед лизингодателем, когда уровень рыночных процентных ставок по привлекаемым источникам финансирования снизится и станет ниже процентной ставки, предусмотренной в договоре лизинга для расчета лизинговых платежей. Например, если лизингополучатель осуществляет по договору лизинга лизинговые платежи, рассчитанные исходя из процентной ставки 25 %, а преобладающая на рынке доходность по договорам лизинга - 15 %, то лизингополучатель сочтет экономически выгодным досрочно погасить свою задолженность перед лизингодателем. В этом случае лизингодатель должен будет реинвестировать полученные от лизингополучателя лизинговые платежи под более низкую процентную ставку.

Опцион на право приобрести предмет лизинга в собственность на основании договора купли-продажи в течение срока договора лизинга предоставляется лизингодателем лизингополучателю. За право приобрести предмет лизинга по выкупной цене лизингополучатель осуществляет лизинговые платежи в течение всего срока договора лизинга. Выкупная цена предмета лизинга может быть включена в лизинговые платежи или быть зафиксирована в договоре лизинга в момент его заключения. Если деятельность лизингополучателя не является успешной, то он не выплатит полностью все лизинговые платежи по договору лизинга, что приведет к неисполнению его опциона и, следовательно, к переходу предмета лизинга обратно в руки лизингодателя. Если деятельность лизингополучателя успешна, то он выкупит предмет лизинга исполнением своего опциона, что означает полную выплату всех лизинговых платежей за весь срок договора лизинга.

Опцион на право приобрести предмет лизинга в собственность позволяет лизингополучателю минимизировать инвестиционный риск, который характеризует возможность возникновения упущенной выгоды в процессе осуществления лизинговой операции. Этот риск связан с возможным возвратом лизингополучателем предмета лизинга лизингодателю до истечения срока договора или по истечении его. Предмет лизинга возвращается лизингодателю, если в договоре лизинга не предусмотрено, что он переходит в собственность лизингополучателя по истечении срока договора лизинга или до его истечения на условиях, предусмотренных соглашением сторон. В то же время для лизингополучателя в договоре лизинга может быть предусмотрена не обязанность, а право заключить с лизингодателем договор купли-продажи предмета лизинга и стать его собственником.

Опцион на право обратной продажи предмета лизинга продавцу имущества представляет собой возможность лизингодателя воспользоваться правом обратной продажи предмета лизинга продавцу имущества в случае изъятия предмета лизинга у лизингополучателя.

Опцион на право обратной продажи предмета лизинга продавцу имущества позволяет минимизировать риск лизингодателя, связанный с ликвидностью предмета лизинга, который характеризует возможности продажи предмета лизинга с минимальными затратами времени и средств. Возможность лизингодателя вернуть предмет лизинга продавцу имущества позволяет лизингодателю минимизировать риск невыполнения лизингополучателем обязанности по уплате лизинговых платежей. Данный риск возникает у лизингодателя при досрочном прекращении договора лизинга и возврате предмета лизинга лизингополучателем обратно лизингодателю. Поскольку продавцы предмета лизинга заинтересованы в расширении сбыта реализуемой ими продукции, они готовы предоставлять дополнительные гарантии лизингодателям и заключают с ними договоры о последующем выкупе. Договор о последующем выкупе - это обязанность продавца предмета лизинга выплатить лизингодателю заранее определенную цену в случае, если лизингодатель вернет обратно ранее приобретенный им предмет лизинга.

Опцион на изменение размера лизинговых платежей предоставляет право лизингодателю компенсировать рост своих затрат путем пересчета размера лизинговых платежей лизингополучателей по ранее заключенным договорам лизинга.

Опцион на изменение размера лизинговых платежей позволяет лизингодателю минимизировать налоговый риск, обусловленный возможностью введения новых видов налогов, изменения уровня ставок действующих налогов, что оказывает влияние на затраты лизингодателя в процессе осуществления лизинговой деятельности. Уменьшить риск, вызванный ростом затрат у лизингодателя, возможно путем пересмотра размера лизинговых платежей по соглашению сторон в сроки, предусмотренные договором. Такие возможности для лизингодателя предусматриваются в договорах лизинга и действующим законодательством, регулирующим лизинговую деятельность.