ПОСТПРИВАТИЗАЦИОННОЕ ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ КОМПАНИЙ НА ТРЕХ РЫНКАХ ПОСТСОВЕТСКОГО ПРОСТРАНСТВА: СОПОСТАВЛЕНИЕ ЧАСТНЫХ И СМЕШАННЫХ ПО СТРУКТУРЕ СОБСТВЕННОСТИ КОМПАНИЙ[LXXXIV]

Т.В. Теплова

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Приватизационные сделки на глобальном рынке и в России

Присутствие государства в капитале компаний развитых и развивающих­ся рынков капитала - реалия современного этапа экономического развития.

долл. США ). Приватизационные процессы отмечены выводом на биржи в рам­ках приватизационных сделок пакетов государств в таких крупных компаниях, как «Petrobras» (Бразилия), «Petronas Chemical», «Agriculture Bank of China», «Coal India», «General Motors», «Citigroup» (США). Заметим, что статистика приватизационных сделок несовершенна. Широко используемая база World Bank Privatization Database, к сожалению, не фиксирует методы приватизации и страновую принадлежность покупателя государственного пакета. Доход от приватизационной сделки фиксируется на дату объявления, хотя оплата может растянуться на несколько лет и выгода должна быть переоценена с учетом из­менения курса национальной валюты. Ежегодно обновляемые доклады «Баро­метр приватизации»^[85][86][87]составляемые аналитиками KPMGи миланским фондом Fondazione Eni Enrico Matt,не включают в анализ приватизационные сделки по большинству стран постсоветского пространства (отсутствуют Россия, Украи­на, Казахстан).

В мировой практике в рассматриваемые годы (конец 1980-х - 2011 гг.) бы­ли продемонстрированы различные механизмы приватизации: вывод на биржу (public offers)государственных пакетов (по странам с преобладанием такой приватизационной формы лидируют по Европейскому союзу Польша, Италия, Португалия, Эстония, Финляндия), закрытые размещения (private sales)среди крупных инвесторов (такие сделки преобладали в Великобритании, Германии, Испании и др.).

Присутствие государства в капитале компаний различно по странам и от­раслям. В среднем присутствие государства в структуре собственников компа­ний развивающихся рынков капитала превышает этот показатель по развитым рынкам. Хотя и на развитых рынках встречаются компании со значительной долей государства (например, в Финляндии, Швеции, Германии). Среди разви­вающихся рынков есть примеры незначительной государственной вовлеченно­сти в состав акционеров компаний (например, Перу). Доля АО со 100-процент­ным участием государства выросла за период 2006-2009 гг. более чем в пол-

4

тора раза . В акционерном капитале компаний, входящих в индекс ММВБ, государство имело на конец 2010 г. в среднем 29,77%. В 2010 г. на 10 круп­нейших государственных компаний приходилось 46% совокупной капитали­зации 200 самых крупных компаний российского рынка^[88]. Доля госсектора в ВВП России, по оценке ЕБРР, за 1997-2009 гг. выросла с 30 до 35%.

Перед парламентскими и президентскими выборами в России 2011­2012гг. приватизация стала одним из декларируемых приоритетов государ­ственной политики (разгосударствление)^[89]. Проблема в том, что по многим ком­паниям с сохраняющимся государственным пакетом фиксируется низкая отдача по капиталу или же ничтожные дивидендные выплаты^[90][91]. Активно деклариру­ются приватизационные сделки и по ближайшим соседям России - Украине и Казахстану. Украинское правительство ожидает получить порядка 600-800 млн украинских гривен от приватизационных сделок в 2011-2013 гг.

При этом в бизнес-кругах, средствах массовой информации, в академиче­ской литературе продолжаются споры о целесообразности продажи пакетов акций, принадлежащих государству, особенно через публичные размещения. Выдвигаются и предложения о бесплатной раздаче государственных пакетов трудоспособному населению. Многие сторонники государственного участия в рыночной конкуренции ссылаются на успешный опыт Китая, отмечая, что сек­рет китайского «экономического чуда» - в умелом сочетании государственного и частного бизнеса, в том числе иностранного. Отстаивается и тезис, что прива­тизация может привести к сворачиванию инновационных программ и, соответ­ственно, государству следует превращать госкомпании и госкорпорации в «ин- 8

ституты развития» , а не передавать в частные руки.

Предмет исследования

и его место в ранее проведенных работах по анализу роли государственного участия в капитале компаний

Многие инвесторы на глобальном рынке исходят из посыла, что компа­нии с государственным присутствием в капитале как на развитых, так и на развивающихся рынках должны торговаться с дисконтом по отношению к ча­

стным компаниям. Предполагается, что бизнес таких компаний не столь эф­фективен, как у частных, и для инвесторов такие компании не представляют интереса. Однако эмпирический анализ, проведенный специалистами «Morgan

9

Stanley» в 2011 г., частично опровергает этот посыл .

Наше исследование акцентирует внимание на влиянии государственного присутствия на эффективность коммерческих компаний нефинансового секто­ра экономики по трем рынкам (Россия, Украина и Казахстан). Анализируются два аспекта деятельности компаний: 1) показатели финансового здоровья ком­паний и их инвестиционной привлекательности по трем проекциям: платеже­способности (управление денежными потоками), текущей экономической эф­фективности и потенциала (качества) роста, 2) управленческие решения в об­ласти инвестиционной и финансовой политики.

Приватизация рассматривается нами как процесс продажи или передачи государственной собственности (пакетов акций или отдельных активов) част­ным агентам рынка.

В литературе отмечается значимая положительная роль приватизации не только и не столько в повышении эффективности приватизированных компа­ний, но прежде всего, в общерыночных условиях хозяйствования [Boubakri, Cosset, 1998; Boubakri et al., 2005, 2011]. Влияние на положение отдельных компаний и отраслей неоднозначно. Ряд исследований показывают различные эффекты влияния приватизационных процессов как по странам (например, в исследовании [Lins, 2003]), так и по отраслям, а также, что компании-монопо­листы не улучшают финансовые показатели даже после приватизационных процессов.

⁹ За период с 2001 по 2011 гг. акции госкомпаний из развивающихся стран почти вчетверо обогнали индекс MSCI Emerging Markets по доходности, однако госкомпании остаются не­дооцененными рынком. Аналитики «Morgan Stanley» выделили из индекса MSCI Emerging Markets (EM) 122 компании с долей государства не менее 30% (по рыночной капитализации почти две трети из 122 госкомпаний - энергетические). С января 2001 г. «индекс госком­паний» обогнал MSCI EM на 260%, а с кризисного дна в октябре 2008 г. - на треть. Отноше­ние капитализации к прибыли (P/E) у 122 госкомпаний составляет 7,9, что на 31% ниже, чем у компаний из индекса MSCI EM. Дисконт на периоде 2001-2011 гг. наблюдался все кварталы, за исключением короткого периода в начале 2008 г.

Метод исследования, гипотезы и используемые данные

Сопоставление инвестиционной привлекательности компаний и финансо­вой устойчивости проводилось с учетом отраслевой принадлежности и орга­низационно-правовой формы рассматриваемых фирм . Для публичных ком­паний акцент делался на диагностировании качества роста (сопоставление ком­паний по Q-Тобина и его относительной динамике к выручке), для непублич­ных компаний анализировались ключевые финансовые коэффициенты (ROC, ROE, PM, NDR^[92][93][94]).

Для формирования выборки использовалась финансовая отчетность за пять лет (2006-2010), оценка уровней концентрации отраслей и макроэконо-

12 мические индикаторы .

Анализировалась структура акционерного капитала (государственное уча­стие, институциональное, банковская собственность, акции в свободном обра­щении для публичных компаний) и концентрация^[95].

На первом этапе было проведено исследование значимости различий между двумя подвыборками в рамках отраслевого рассмотрения: частных и государ­ственных (частно-государственных) компаний. На втором этапе исследования строились многофакторные регрессии на панельных данных, объясняемыми переменными в которых выступали последовательно: нормированная капита­лизация (MV/BV), уровень долговой нагрузки, инвестиционная активность и дивидендные выплаты. В многофакторных регрессиях государственное участие фиксировалось как в виде бинарной переменной, так и в виде размера доли (доля государственной собственности рассчитывалась как сумма долей акций государственных органов, материнских компаний с основным собственником - государством, компаний, полностью принадлежащих компаниям в 100-процент-

ной федеральной собственности - переменная GOV), в виде переменной GOV2, фиксирующей долю государства в квадрате, и в виде интегральной перемен­ной, учитывающей как степень концентрации акционерного капитала, так и присутствие государства. Контрольными переменными выступали финансовые коэффициенты по компаниям, отраслевые индикаторы (концентрация в отрас­ли) и стадия экономического развития страны (выделялись кризисные годы - 2008, 2009); периоды различия ставок рефинансирования центральных банков).

Выводы

Наше исследование показывает отличие влияния приватизационных про­цессов по трем странам. Параметр концентрации собственного капитала и доля государственного участия статистически значимы по всем тестируемым гипо­тезам. Сопоставление государственных и частных компаний по публичным и закрытым компаниям показывают неоднозначные оценки по отраслям. По пуб­личным компаниям трех рынков различия в рыночной стоимости компаний лучше всего объясняются концентрацией собственного капитала и долей госу­дарственного участия, причем влияние не линейное. Степень концентрации в отрасли является статистически значимым фактором. Значимы отраслевые,

14 страновые различия, а также периоды экономического развития стран .

Компании демонстрируют больший объем инвестиций, если ими владеют институциональные инвесторы (результат верен на 5-процентном уровне зна­чимости и противоречит широко распространенному мнению, что институцио­нальные инвесторы заинтересованы только в повышении краткосрочных ре­зультатов компаний). Государственное участие может играть роль в объясне­нии различий в уровне реальных инвестиций по компаниям^[96][97]. Наши результа­

ты демонстрируют отрицательную роль банка в качестве акционера в инвести-

16

ционной деятельности .

При исследовании дивидендных выплат значимыми факторами были вы­явлены доля основных средств в активах и доля государства в акционерном капи-

17

тале компании (оценки на 1-процентном уровне значимости) . Оба фактора не­гативно влияют на величину дивидендов. Также было выявлено, что при очень вы­сокой ставке рефинансирования ЦБ компании снижают дивидендные выплаты.

Таким образом, можно заключить, что оптимальным присутствием го­сударства в капитале компаний, работающих в условно рыночной среде (как один из значимых факторов выявлена степень конкуренции в отрасли), явля­ется смешанная форма, когда государство сохраняет определенный пакет (не контрольный) и при этом осуществляет мониторинг за действиями менедж­мента или же делегирует права контроля крупному эффективному собственни­ку, поддерживает конкуренцию в отрасли и требует соблюдения лучшей прак­тики корпоративного управления.

Литература

Berger A.N. et al. Corporate Governance and Bank Performance: A Joint Analy­sis of the Static, Selection, and Dynamic Effects of Domestic, Foreign, and State Owner­ship // Journal of Banking & Finance. 2005. 29. P. 2179-2221.

Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami O. From State to Private Ownership: Issues from Strategic Industries //Journal of Banking & Finance. 2009. 33. P. 367-379.

Boubakri N. et al. The Political Economy of Residual State Ownership in Pri­vatized Firms: Evidence from Emerging Markets // Journal of Corporate Finance. 2011. 17. P. 244-258.

Gugler K. et al. Insider Ownership, Ownership Concentration and Investment Performance: An International Comparison // Journal of Corporate Finance. 2004. 14. P. 688-705.

Li L. et al. Managerial Ownership and Firm Performance: Evidence from China’s Privatizations // Research in International Business and Finance. 2006. 21. P. 396-413.

Lins K.V. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets // The Jour­nal of Financial and Quantitative Analysis. 2003. 38. P. 159-184.

¹⁶ Бинарная переменная bankзначима на 5-процентном уровне во всех моделях и имеет от­рицательный коэффициент. По публичным компаниям мы получили, что банковское при­сутствие отрицательно связано с показателем Q-Тобина компаний трех рынков.

¹⁷ При анализе дивидендных выплат выборка была сокращена, так как информация по ди­видендным выплатам фиксировалась только по публичным компаниям, по части компа­ний дивиденды отсутствовали, кроме того, часть наблюдений была отброшена из-за нети­пичных дивидендных выплат (например, когда денежные дивиденды по году превышали и чистую прибыль отчетного года, и свободный денежный поток).

Minguez-Vera A., Martin-Ugedo J.F. Does Ownership Structure Affect Value? A Panel Data Analysis for the Spanish Market // International Review of Financial Analysis. 2007. 16. P. 81-98.

Naceur B. et al. The Performance of Newly Privatized Firms in Selected MENA Countries: The Role of Ownership Structure, Governance and Liberalization Policies // International Review of Financial Analysis. 2009. 16. P. 332-353.

Ng Y. et al. Determinants of State Equity Ownership, and its Effect on Value/ Per­formance: China's Privatized Firms // Pacific-Basin Finance Journal. 2009. 17. P. 413-443.

Pivovarsky A. Ownership Concentration and Performance in Ukraine's Privat­ized Enterprises: IMF Staff Papers 50. 2001. P. 10-42.

Sun Q. et al. How Does Government Ownership Affect Firm Performance? Evi­dence from China's Privatization Experience // Journal of Business Finance and Ac­counting. 2002. 29. P. 1-27.

Thomsen S., Pedersen T. Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies // Strategic Management Journal. 2000. 21. P. 689-705.

Wei Z. et al. Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms: 1991-2001 // The Journal ofFinancial and Quantitative Analysis. 2005. 40. № 1. Р. 87-108.