§ 17.2. Відсоткові фінансові ф'ючерси

Відсоткові ф' ючерси є реальним інструментом страхування ризику зміни відсоткових ставок. До появи відсоткових ф'ючерсів не було ефективного строкового ринку відсоткових інструментів, і відповідно ризики зміни відсоткових ставок не можна було перерозподіляти (переносити) на інших учасників ринку, тобто мінімізувати та страхувати.

Професійно найбільш відповідальними відсотковими ф' ючерсами є контракти на папери з фіксованим доходом. Їх предметом є майбутня поставка цінних паперів з гарантованим фіксованим доходом. Насамперед, це векселі та облігації Казначейства США. Продавець ф'ючерса зобов'язується продати (поставити) на певну дату конкретні цінні папери, кількість і ціна яких вказані в контракті. Покупець відповідно зобов'язується прийняти їх. Наприклад, купівля грудневого облігаційного ф'ючерса означає купівлю у грудні (на певну дату) відповідної казначейської облігації.

Суть таких угод випливає з того положення, яке займають цінні папери з гарантованим фіксованим доходом серед інших фінансових інструментів.

Уже сама назва паперів передбачає, що інвестор матиме нульовий ризик, інвестуючи в них кошти. Однак його позиція характерна ще й

тим, що він не може розраховувати на високу доходність таких вкладів. Порівнявши переваги та недоліки цих інструментів, кожен інвестор визначається щодо них, саме так і формуються попит і пропозиція, а відповідно й ціна.

Як і більшість інших фінансових ф'ючерсних контрактів на момент виконання, цінні папери, як правило, не передаються від продавця покупцеві.

Основні умови контракту: покупець євродоларового ф'ючерса має у певний термін розмістити тримісячний депозит у євродоларах номіналом $1 млн. за обумовленим у контракті рівнем відсотку. За контрактом передбачено лише "розрахунок грошима". Котирувальна ціна визначається так:

100 - ставка UBOR (London ІпівтЬапк Offered Rate).

Сама ставка UBOR є також базою для ф'ючерсного контракту, який котирується на Чиказькій товарній біржі (CME), на вклад номіналом $3 млн.

Особливо важливим є визначення остаточної розрахункової ціни. Якщо ф'ючерсний контракт завершується фізичною поставкою, то ціни на ринку спот наближаються до ф' ючерсних.

Коли ж відбувається розрахунок грішми, то біржа сама має порівняти розрахункову ціну з ціною спот. Для цього розрахункова палата СМЕ опитує 12 випадково вибраних банків, що активно працюють з євро- доларовими депозитами. Опитування робиться двічі: вперше протягом останніх 90 хв. торгівлі, вдруге - в кінці торгівельного дня. Максимальна і мінімальна ставки нехтуються і визначається середня (10 банків).

Цей фінансовий інструмент використовують потужні міжнародні банки для хеджування отриманих короткострокових грошових коштів у євродоларах, страхуючись від зміни відсоткових ставок на євродоларові депозити. Ним користуються і транснаціональні корпорації для страхування позик за ставками LLBOR.

Таблиця 17.1.

Котирування відсоткової ставки на євродолар Чиказької товарної біржі

До фінансових ф'ючерсів з конкретною базою деякі західні фахівці відносять і ф'ючерси з коштовними металами (Pretions Metals Futures).

До фінансових ф' ючерсів з абстрактною базою, виконання яких нереальне фізично, належать індексні ф' ючерси - ф' ючерсні контракти на індекси акцій фондових бірж (Stock !ndex Futures).

Угоди з індексами - це нова, прогресивна галузь фінансових операцій. Перший індексний контракт укладено у 1982 р. на Канзас Сіті Борд оф Трейд. Індекси складаються як сумарні курсові показники цінних паперів. Вони можуть формуватися за галузевою або іншою ознакою. У США зараз поширені угоди з трьома індексами: Standard amp; Poor's 500, NYSE Composrie !ndex та індекс Доу-Джонса.

Індексний контракт - це договірне зобов 'язання продати (купити) стандартну величину одного з індексів за ціною, погодженою на момент укладення угоди, на вказану дату в майбутньому. Для більшості індексів США стандартна величина, або грошовий коефіцієнт, становить $500.

Технологія індексних угод полягає в тому, що позитивні або від' ємні значення величини індекса множаться на грошовий коефіцієнт, і отриману таким чином суму сплачує одна із сторін. Індексні ф'ючерси не передбачають будь-яких поставок цінних паперів, угоди закриваються через сплату різниці, що утворюється від руху індекса вгору або вниз. Результат угоди виражається маржевими позиціями сторін на момент закінчення контракту, тобто власне закриття контракту відбувається з допомогою так званої ринкової позначки, суть якої пояснимо далі.

Перед тим, як розглянути і класифікувати учасників та інструменти ринків фінансових ф'ючерсів, охарактеризуймо ці ринки. Як у випадку з товарними ф'ючерсами, біржі з найбільшим обігом розташовані в США, однак важливішу роль на міжнародному ринку фінансових ф' ючерсів відіграють європейські біржі, а саме:

• Чикаго Борд оф Трейд (CBOT), заснована у 1848 р.;
• Чиказька товарна біржа (CME), заснована у 1918 р., фінансові ф'ючерси запроваджені у 1972 р. через Міжнародний валютний ринок (ІММ);
• Товарна біржа, Нью-Йорк (NYМЕХ);
• Міжнародна біржа фінансових ф'ючерсів (EURONEXT'LffFE), найбільша в Західній Європі строкова фінансова біржа, заснована у 1982 р. замість колишньої Королівської біржі; у 2002 р. її купила Європейська фондова біржа, Euronext, яка сама є продуктом злиття кількох бірж;
• Строкова біржа фінансових інструментів, Париж (МАТШ), заснована у 1986 р.;
• Сінгапурська міжнародна валютна біржа (S!MEX), створена у 1984 р. на основі біржі золота;

• Європейська біржа деривативів (EUREX), створена у 1998 р. в результаті злиття Німецької DTB та Швейцарської SOFEX.

Для прикладу наведемо номенклатуру фінансових ф'ючерсів на біржі EURONEXT-UFFE.

1. Валюта:
1. англійський фунт стерлінгів (?);
2. євро (EURO);
3. японська ієна (?);
4. швейцарський франк (SF).

2. Відсоткові інструменти:

• тримісячний євродоларовий депозит;
• тримісячний стерлінговий депозит;
• довгострокові британські державні облігації;
• середньострокові британські державні облігації;
• короткострокові британські державні облігації;
• казначейські облігації США;
• японські облігації державної позики;
• німецькі федеральні позики.

3. Індекс:

• FT-SE 100 (Frnandal Tmes Stock Exchange) - фондовий індекс на 100 акцій Лондонської фондової біржі, що визначається газетою "Файненшел Таймс".

Перелік основних фінансових ф'ючерсних контрактів, що котируються на вказаних вище біржах, подано у табл. 17.2.

За характером участі на ринку фінансових ф' ючерсів учасників поділяють на дві групи:

• безпосередні (прямі);
• опосередковані учасники.

До прямих учасників належать члени бірж фінансових ф' ючерсів. Як уже підкреслювалося у попередніх розділах, за мотивами поведінки їх поділяють на:

• хеджерів, які використовують ринок фінансових ф'ючерсів для страхування курсового (цінового) ризику, трансферту ризику, що характерний для фінансових інструментів. Під хеджуванням розуміють операції на ринку, спрямовані на мінімізацію фінансового ризику і пов' язані з нинішніми спотовими та майбутніми позиціями;
• спекулянтів, які укладають угоди тільки для отримання вигоди від сприятливого руху курсів. Для них зміна курсів найбажаніша, власне вони й продають (купують) контракти для того, щоб згодом реалізувати їх з вигодою.

Таблиця 17.2.

У зарубіжній торговельній практиці виділяють дві самостійні групи спекулянтів:

• трейдеры (traders);
• арбітражери (arbrtrageure).

Трейдери намагаються використати коливання курсу одного або декількох контрактів. Цього досягається за рахунок купівлі контракту при сподіванні на підвищення ціни і продажу при сподіванні на спад ціни. Привабливість таких угод полягає ще й в тому, що для відкриття позицій потрібні відносно незначні затрати капіталу (першочергова маржа) порівняно з попередньою сумою контракту. "Ефект важеля" (leverage-effect) дозволяє отримати великі прибутки, щоправда, з ризиком аналогічних втрат.

Приклад 17.1.

При купівлі облігаційного контракту номінальною вартістю $100 000 першочергова маржа (завдаток у брокера) становить лише $2 000. Нехай курс контракту на момент купівлі - 100 одиниць за кожні $100. Якщо курс зросте до $101, то брутто-дохід становитиме $1 000 або 50% інвестованого капіталу при підвищенні курсу лише на 1%.

Діяльність трейдерів дуже важлива, вони є протилежністю хеджерів. Трейдери сприяють підвищенню ліквідності ринку фінансових ф' ю- черсів, забезпечуючи так нормальне функціонування ринку.

Арбітражери намагаються використати різницю курсів на різних ринках або між ф'ючерсним контрактом та відповідним спотовим інструментом. Цього досягається одночасним продажем відносно переоціненого інструменту і купівлі відносно недооціненого інструменту. Арбітражери також вкрай необхідні для ринку строкових контрактів, оскільки їх діяльність впливає на вирівнювання курсів між різними біржами, а також між ф' ючерсним та іншими ринками.

Умови торгівлі фінансовими ф'ючерсами на різних біржах різні. Однак загальні принципи та основні правила гри залишаються незмінними. Одним із таких правил є внесення гарантійних маржевих вкладів (застави). Заставні відносини є невід'ємною частиною торгівлі фінансовими ф' ючерсами. При цьому на відміну від матеріальної застави, характерної для кредитних операцій, застава тут має або грошову форму, або форму цінних паперів. При чому останнє у світовій практиці зустрічається частіше. Види цінних паперів, що приймаються як застава, визначаються кожною конкретною біржею. Як правило, це державні цінні папери. Разом з тим застава у вигляді цінних паперів не є стабільною, оскільки цінні папери змінюють свою ціну, тому технологія заставних відносин передбачає довнесення втрат або часткове повернення залишків.

Правила обов'язково виконуються і не є формальними. Від суми коштів, яку інвестор здатний виділити як заставу, залежать як обсяг операцій, так і потенційні доходи. Поряд з цим будь-яка угода має протилежний бік, також з певними зобов'язаннями і вимогою захисту власних прав. У сучасній практиці торгівлі між сторонами є посередник, який, отримавши для тимчасового користування заставні вклади, забезпечує виконання всіх умов угоди. Як посередники виступають брокерсько- дилерські фірми, які виконують і другу, не менш важливу функцію - кредитне обслуговування клієнтів, що також ґрунтується на маржі. При цьому маржа, якою розпоряджається фірма посередника, залишається власністю клієнта, і йому належать доходи (збитки) від операцій з використанням кредиту.

У свою чергу фірма, об'єднуючи маржеві вклади клієнтів, вносить заставу до одного із банків як забезпечення кредитів, які потім розподіляються між клієнтами. Дилерська фірма виграє на різниці відсотків за кредит, оскільки клієнти платять їй за свій кредит за трохи вищими ставками.

Таким чином, виникає фінансова вертикаль від рядових інвесторів, з одного боку, до банківських структур, з іншого, а виділені за вказаним принципом кредити стають частиною загальної кредитної політики, уряду. Саме тому мінімальний розмір маржі у зарубіжній практиці визначається державним центральним банком і суворо контролюється. На позабіржовому ринку розміри маржі можуть змінюватися залежно від того, через яку посередницьку фірму вони вносяться. У біржовій системі маржеві вклади вносять за офіційно затвердженими нормативами через Клірингову корпорацію, яка є гарантом виконання зобов'язань сторін. При цьому на ринку фінансових ф'ючерсів, на відміну від фондового, де маржа сягає 50% вартості контракту, розмір застави значно менший, а відповідно "важіль" - вищий, тому вищі й потенційні прибутки (збитки). Так, за валютними контрактами маржа становить 3-5% вартості контракту, за відсотковими ф'ючерсами - 1-5%.

Першочергова маржа (іпШаї margin) - це застава, яку вносять покупець та продавець контракту при укладенні угоди для відкриття позиції на ринку. Розмір маржі обчислюється з урахуванням частоти та діапазону коливань курсу того чи іншого фінансового інструменту.

Варіаційна маржа (variation margm) - це сума, яку покупець або продавець контракту довносить або отримує згідно з ринковими коливаннями цін для підтримки відкритої позиції на ринку. Клірингова палата біржі щоденно робить ринкову відмітку цін і прибутків (збитків), які відповідно розподіляються між учасниками ринку. В процесі стягнення збитків та виплати прибутків вартісна позиція кожного учас-

ника врівноважується з ринковою ціною інструменту. Для стабільності ринку і відповідно з біржовими правилами можуть встановлюватися ліміти денного коливання курсів в абсолютному вираженні, так звані нижні і верхні ліміти (,lmU up, lmU down).

Оскільки вимагати довнесення маржі однією зі сторін і частково її повертати іншій при кожній зміні ціни неможливо, і у зв'язку з значними матеріальними витратами, як правило, використовується додатковий вид маржі - підтримуюча маржа (marienrtance margm) - мінімально можливий розмір першочергової маржі, величина якої не може опускатися нижче протягом усього строку відкритої позиції. Таким чином, першочергова маржа може як завгодно часто зменшуватися варіаційними маржами доти, поки значення першочергової маржі не впаде нижче від маржі підтримки. Лише тоді сторона, що має збитки, повинна довнести кошти для відновлення попередньої маржі у сумі, визначеній біржею. Те, що сторона, яка програє, не зобов' язана довносити кошти при коливаннях цін у межах, що не порушують маржу підтримки, не означає, що ці кошти залишаються на її маржевому рахунку. Вони завжди списуються на користь контрагента, але за рахунок коштів попередньої маржі. Сторона, що виграла від коливань цін, може у будь- який момент зняти зі свого рахунку надлишок у вигляді різниці між сумою свого рахунку та попередньою маржею. В зарубіжній біржовій практиці маржа підтримки становить, як правило, 75-80% від першочергової.

На ринку фінансових ф'ючерсів вирізняють два види виконання контрактів:

• фізична поставка(phtstcal settlment);
• розрахунок грошима (cash settlment).

Фізична поставка передбачає реальну передачу конкретного фінансового інструменту від продавця до покупця на дату виконання контракту. Однак фізичною поставкою завершується лише 1-2% контрактів.

Похідні фінансові інструменти є найскладнішими інструментами, тому потребують більш детальнішого аналізу.

Короткострокові відсоткові інструменти котируються на базі індексної ціни, яка визначається за формулою:

100 - r,

де rf - дохід фінансового інструменту, що лежить в основі контракту.

Вказана система котирування зберігає обернену залежність між ціною інструменту та його дохідністю, що характерно для первинних відсоткових паперів. Біржа визначає для контрактів крок ціни, тобто мінімальний розмір її зміни, що називається базисним пунктом.

На біржових ринках Європи, а саме на Міжнародній біржі фінансових ф'ючерсів - EURONEXT''LrFFE, поширений ф'ючерсний контракт на тримісячний стерлінговий депозит.

Умови контракту:

• термін - 3 місяці;
• номінал - 500 000 фунтів стерлінгів;
• початковий депозит - 750 фунтів стерлінгів;
• нижній рівень маржі дорівнює розмірові початкового депозиту.

За умовами контракту на дату поставки покупець повинен розмістити у визначеному банку на відкритому для нього продавцем тримісячному депозиті суму ?500 000. Контракт передбачає право взаєморозра- хунків з продавцем грішми. Стерлінговий депозит має чотири місяці поставки, а саме: березень, червень, вересень, грудень. Днем поставки вважається останній день торгів - це третій вівторок місяця поставки. Максимально можливе відхилення ціни протягом дня торгів становить 100 базисних пунктів.

Ціна кроку дорівнює:

0.0001 х500,000 X 91 + 365 = 12.5 ? .

!nterest Rate Futures

Short Sterling (LTFFE) - ?500,000; pts. of 100%

Таблиця 17.3.

Котирування стерлінгового депозиту на Лондонській міжнародній біржі фінансових ф'ючерсів

Est vol 145,632; vol Fri 264,224; open jnt 1,317,857 +34,869.

У табл. 17.3 подано приклад біржового котирування стерлінгового депозиту з "The Wall Street Jornal Europe" від 11.01.2005 р.

Як бачимо з котирувальної таблиці, цей інструмент популярний, про що свідчать обсяги торгів, терміни поставки стерлінгових депозитів за ф'ючерсними контрактами, віддалені на 3 і більше років.

Як і для будь-якого контракту, можливі три варіанти дій біржовика- інвестора[137], а саме:

1. Чисто спекулятивна операція на LIFFE.

Приклад 17.2.

Біржовик купив два контракти по 95.15 і через 15 днів продав їх по 95.20.

Його виграш становитиме (95.20 - 95.15) = 0,05 пунктів. Для визначення числа кроків поділимо 0,05 на крок ціни 0,01. Отже, число кроків становить 5, а виграш біржовика відповідно 2 х 5 х 12,5 =125 ф. ст.

Після завершення операції йому повертається 1500 ф. ст. початкового депозиту, а дохід за 15 днів становитиме 8,3% ([125 : 1500] х 100).

2. Фізична поставка (прийомка) депозитного сертифіката.

Приклад 17.3.

Біржовик купив два контракти по 95.15 для отримання в день поставки двох депозитів. В останній день торгів продавець організовує все необхідне для відкриття двох депозитів в одному з банків, які співпрацюють з біржею EURONEXT-UFFE. У день поставки покупець перераховує 1млн.ф.ст. до вибраного банку. В останній день торгів розрахункова палата оголошує ціну поставки, за якою робитимуться остаточні взаєморозрахунки між сторонами. Ця ціна визначається так. В останній день торгів між 9.30 - 11.00 палата довільно вибирає із загального списку 16 банків, що пропонують тримісячні депозити. З них вона виключає три найвищі та три найнижчі ставки за депозитами, а на основі тих ставок, що залишилися, визначає середньоарифметичну ставку десятьох банків, яка встановлюється як котирувальна. Ціна поставки є різницею між 100 та отриманою котирувальною ставкою.

Наприклад, визначена у такий спосіб котирувальна ставка становить 4,80%, ціну поставки визначимо так:

100 - 4,80 = 95,20.

У результаті зростання ціни контракту від 95,15 до 95,20 покупець як варіаційну маржу повинен отримати виграш у розмірі:

2 х ( 95,20 - 95,15) : 0,01 х 12,5 = 125 ?.

Початковий депозит - 1 500 фунтів стерлінгів - повертається. Згідно з отриманою котирувальною ставкою, стерлінговий депозит, на який покупець перераховує гроші, має принести йому дохід 4,85%. Однак ця ставка може суттєво відрізнятися від ставки конкретного банку.

Наприклад, вона становить 4,75%.             

Згідно з правилами біржової торгівлі покупець повинен отримати від продавця додаткову суму доходу до рівня 4,85%. Ця сума визначається за формулою:

D = N(rs - rd )t/365 де              1 + ( +1/365)

r - котирувальна ставка біржі; Vd - ставка депозиту конкретного банку; t - число днів на які відкрито депозит; N - номінал депозиту.

Для нашого випадку доплата становитиме:

500,000 (0.0485 - 0.0475 )91 / 365 . , ,г

2 X              — 246.35 •

1 + 0.0485 X 91/365

Коли інвестор купував депозит, він ставив собі за мету отримати ставку на рівні 4,85%, яку він отримав загалом на двох ринках - реальному та ф'ючерсному:

M + D 365

r —              X              + rs .

N 91 s

Визначимо загальну доходність інвестора, якщо маржа на один контракт становить ?100, а доплата на один контракт - ?49,81:

62.5 +123.175 365

r —              X              + 0.0475 — 0.0488 .

500000 91

Отже, покупець контрактів отримав бажану доходність - 4,88% річних.

3. Розрахунок грошима.

Приклад 17.4.

Покупець обирає замість поставки взаєморозрахунок грішми. У цьому випадку йому виплачується варіаційна маржа, що становить 125 ф. ст., і повертається 1500ф. ст. гарантійного вкладу. Дохід операції визначається за формулою:

M 365

r —              x              + rs

N t s'

r — 100 X 365 + 0.0480 — 0.0488, або 4.88% . 500000 91

Як приклад фінансових ф'ючерсних контрактів, що котируються на американських біржах, розглянемо одномісячний контракт по ставці LIBOR номіналом $3 000, який торгується на Чиказькій товарній біржі.

У табл. 17.4 подано приклад біржового котирування з "The Wall Street Jornal Europe" від 11.01.2005 р.

У котируванні подається індексна ціна ставки для номіналу $100.

Між котирувальною ціною, що подається у пресі, і ф'ючерсною є такий зв'язок:

P = 100 -12 (100 - F),

де P - котирування ф 'ючерсної ціни; F - ф 'ючерсна ціна;

Таблиця 17.4.

Приклад біржового котирування ф'ючерсного контракту на одномісячний LTBOR

Щоб за котируванням ф'ючерсної ціни визначити одномісячну ставку LLBOR, яку заплатить інвестор, необхідно визначити F із вище поданої формули:

F = 100 -0.12(100 -P).

Отже ф'ючерсна ставка LLBOR прогнозувалася в січні 2005 р. на лютий 2005 р.:

F = 100 - 0.083 (100 - 97.37) = 99.782 .

Отже, дохід у разі розміщення депозиту на 1 місяць становитиме 0,218% від суми 3 000 000 дол., або 2,63% у перерахунку за рік 1,66%, що точно відповідає даним, які наведені у котирувальній таблиці.

Як приклад довгострокових фінансових ф' ючерсів розгляньмо довгостроковий відсотковий ф'ючерс ( облігаційний ф'ючерс).

У фінансово-бюджетній політиці казначейські облігації та зобов'язання (bonds, notes) використовуються як засіб мобілізації капіталу та реалізації кредитно-грошової стратегії.

На первинному та вторинному ринках казначейські зобов' язання та облігації служать інструментом прямого інвестування, або здійснення торгових угод. Вони продаються на спотовому та строковому ринках.

На строковому ринку укладаються ф'ючерсні та опціонні контракти на коротко-, середньо- та довгострокові папери. Однак казначейські папери мають не лише ці функції. Вони використовуються на фінансовому ринку як база для інших цінних паперів щодо рівня відсоткових ставок.

Казначейські облігації котируються за цінами або доходністю.

Ціна облігації - це приведена вартість майбутніх потоків грошових коштів від виплати відсотків та номіналу.

Коефіцієнт дисконтування, що використовується для визначення вартості, є доходністю до погашення (уіеій to maturity).

Характерною особливістю облігацій є залежність між доходністю, відсотковою ставкою та ціною. Як правило, із зростанням відсоткової ставки ціна облігації спадає, і, навпаки.

Торговці облігаціями фінансують свої позиції на ринку REPO (угода REPO дійсна за умови обміну облігації як застави на будь-яку суму грошей). Угоди укладаються на один день - овернайт - але можуть укладатися і на більше днів. Покупець облігації може позичити облігацію як заставу в обмін на гроші, які він заплатить за ці облігації. І, навпаки, продавець облігації може позичити гроші і облігацію, щоб продати її іншій стороні.

Потенційними продавцями та покупцями облігаційних ф' ючерсів є будь-які організації, що ризикують на зміні середніх та відсоткових ставок на ринку грошей. Власники державних облігацій, боржники та кредитори, урядові чиновники, банки, пенсійні фонди, фінансові компанії, брокери, трейдери з великим успіхом використовують ф'ючерсний контракт на облігації Казначейства США.

Для прикладу візьмемо 30-річну облігацію Казначейства США номіналом $100 000, до терміну відшкодування якої залишається 15 років. Дохід від відшкодування облігації - 8% на рік, місяці поставок - 3, 6, 9, 12. Ціною поставки є ставка REPO. Хоч операції на ф'ючерсному ринку та ринку спот відбуваються паралельно, ринок відсоткових фінансових ф'ючерсів відображає спотовий ринок лише частково.

У табл. 17.5 подано приклад біржового котирування на 15-річну облігацію Казначейства США, що котирується на Чикаго Борд оф Трейд із "The Wall Street Jornal Europe" від 11.01.2005 р.

Таблиця 17.5.

Приклад біржового котирування ф'ючерсного контракту казначейської облігації США

Як бачимо, облігації котируються для номіналу $100, дробові значення ціни подаються в 32 частках долару.

Згідно з даними котирувальної таблиці ціна облігації номіналом $100 000 з поставкою у червні 2005 р. на Чикаго Борд оф Трейд становить 111-13, або $111.406. Це означає, що облігація продається за $111,406.

У котируванні вказується чиста ціна облігації без відсотків, які належать продавцеві паперу, якщо вона поставляється під час купонного періоду.

Ціна, яку отримує продавець при поставці, обчислюється за формулою:

Ціна              _ Котирувальна              Коефіцієнт + Нараховані

поставки              ціна              конверсії              проценти

Нараховані проценти - це проценти, які належать продавцеві контракту за той час, що минув з моменту відшкодування попереднього купона до дня поставки. При купоні 10% від 30.06 до 13.09 минуло 75 днів, тобто покупець повинен заплатити:

100,000 X 0.1 _               :              X 75 = $2054 .

365

Коефіцієнт конверсії обчислюється біржею до початку торгівлі контрактом. Він залишається постійним протягом всього терміну існування контракту. Щоб перша облігація приносила інвесторові дохід 8% до погашення при номіналі 100,000 дол. і купоні 10%, вона повинна коштувати:

100 000 + (100,000 -10000 ) X^^ X 30 = $117,292.

0.08 { ' 0.08 J (1 + 0.04)

Дану ціну ділять на номінал і отримують коефіцієнт конверсії 1.1729.

Якщо для нашої облігації котирувальна ціна становить 113-20, коефіцієнт конверсії - 1.1729, проценти - $876.71, до оплати буде подана сума, яку отримаємо після застосування наведеної формули:

Ціна поставки = 113,625 x 1.1729 + 2054 = $135,324.76.

Продавець має право вибору щодо поставки певної облігації. Як правило, він обирає таку облігацію, для якої різниця між ціною та добутком котирувальної ціни і коефіцієнта конверсії буде найменшою. Право вибору продавця облігації називається "гра дикою картою".

erT.

F = (S -1)

де S - повна ціна облігації на момент укладання контракту; І - вартість купона;

r - постійна нараховувана ставка без ризику.

Для визначення ф'ючерсної ціни за основу береться формула для фінансового інструменту, який виплачує дохід, а саме:

Техніку визначення ф'ючерсної ціни відпрацьовано на провідних біржових ринках.

Приклад 17.5.

Інвестор купує облігаційний ф'ючерсний контракт з терміном дії 210 днів, постійно нараховувана ставка без ризику - 10%. Він передбачає поставку облігації з купоном 11,5%, купон виплачується двічі на рік. Чиста ціна спот - $110,000, коефіцієнт конверсії - 1.35. Попередній купон виплачувався 30 днів тому, до виплати чергового купону залишилося 152 дні.

Спочатку визначається ціна спот на момент укладання контракту:

S = 110,000 + 11,500/2 х 30 = $110947.80 .

182

Вартість купона:

I = 5,750 х e152 / 365 х 0.01 = $5,5115.49 .

Повна ціна облігації на момент закінчення терміну контакту: (110,947.8 - 5,515.49)х ea1xa5753 = $111,675.70.

Від повної ціни облігації віднімається вартість процентів за 58 днів:

111,675.7 - 5,750 Х 58 = $109,843.

182

З урахуванням коефіцієнта конверсії, ціна облігації з купоном 11,5%, з доходом 8% до відшкодування складе відповідно:

10,443.28 +1.35 = $81,365.49 ,

а отже, котирувальна ціна складе 81.365, або 81-12.

Новий інструмент, що належить до фінансових ф' ючерсів, з' явився 24 лю- Конх^а^індекси того 1982 р. на біржі Канзас Сіті Борд

К д              °              j І оф Трейд (KCBT). Саме тоді було укладено перший ф' ючерсний контракт на індекс курсів акцій, що відображав середньоарифметичну величину 1700 курсів акцій, що котирувалися на NYSE, AMEX та у позабіржовій системі NASDAQ. Цей індекс називався Value Lme.

Індекс акцій - це індикатор, що визначає та відображає зміни у вартості визначеної групи акцій. Перший індекс запровадив у 1884 р. шеф-редактор газети "The Wall Street Jornal" Чарльз Доу. Сьогодні є чотири види цих індексів, однак володар авторського права на індекс Ірвін Джонс не дозволяє використовувати комплексний показник як базу для ф'ючерсних контрактів, натомість промисловий індекс торгується досить активно.

Базою для ф'ючерсних контрактів виступають зведений індекс Нью- Йоркської фондової біржі, індекси, вироблені корпорацією Стандарт енд Пурс, індекс GSCI, індекси Лондонської фондової біржі, Токійської та Паризької фондових бірж. Характеристики основних контрактів подано в табл. 17.6.

Таблиця 17.6.

Ф'ючерсні контракти на біржові індекси

Останні кілька років характеризуються впровадженням у біржову торгівлю нових індексів, які відображають динаміку європейських ринків у цілому. Так, значних обсягів торгівлі досягли ф'ючерсні контракти з пан-європейськими фондовими індексами DJ Euro STOXX 50 Index

та DJ STOXX 50 Xndex, які котируються на об'єднаній ф'ючерсній біржі EUREX. Подаємо приклади біржових котирувань на контракти індексів фондових бірж.

Таблиця 17.7.

Приклад котирування ф'ючерсного контракту на індекс Samp;P 500 Нью-Йоркської фондової біржі

Висока активність на ринку ф'ючерсних контрактів з індексами акцій пояснюється тим, що вони активно використовуються в портфельному інвестуванні. Портфельні інвестори порівнюють динаміку зміни цін конкретних акцій з їхніми інтегральними показниками - індексами, а доходність від інвестицій в акції з доходністю у ф'ючерсні контракти з індексами акцій. Оскільки розрахунок за ф'ючерсними контрактами здійснюється лише грішми, ці інструменти використовуються для довгого та короткого хеджування позицій на реальному ринку акцій та з чисто спекулятивними цілями.

Продовження прикладу 17.7.

Депозит вноситься в розмірі $6 000 х 2 = $12,000. Багаторічні ринкові спостереження підтверджують, що спад цін окремих акцій, а значить, і в цілому вартості диверсифікованого портфеля на 10% викликає подібний спад ціни індексу. Наприклад, 10% спад ціни на індекс до 88 050 індексних пунктів принесе власникові короткої позиції дохід в сумі 50 / 0.05 х 25 = $25 000, що повністю перекриває можливе знецінення вартості портфеля.

Приклад 17.8.

Трейдер вважає, що ціни на ринку акцій підвищаться впродовж наступних декількох місяців. Він може інвестувати кошти на суму $ 39 000 у реальні акції. Але як альтернативу він займає довгу позицію на індекс Value Lrne. Загальна початкова маржа $6 500 дозволяє відкрити 6 позицій, або контролювати при ціні на індекс 405 базисних пунктів суму інвестицій $1 215 000 (405 х 500 х 6). Якщо передбачення трейдера було правильне і курси зростуть до 15%, тобто індекс Value Lrne становитиме 465 базисних пунктів, то трейдер виграє на ринку ф'ючерсів:

60 /0.05 х25 х 6 = $180 000, що принесе при інвестуванні $39 000 дохід 462% за період володіння контрактом.

Приклад біржового котирування опціону на ф'ючерсний контракт з індексом Samp;P 500

Таблиця 17.8.

Крім фінансових ф'ючерсних контрактів, на західних ринках поширені також опціони на відсоткові папери і на індекси фондових бірж. Оскільки індекс передбачає велику кількість акцій, то, як правило, аналогічно виконується опціон не фізичною поставкою цих акцій, а з ф'ючерсами проводиться розрахунок грошима. При виконанні опціону "кол" - позитивна різниця між значенням індексу та ціною виконання, для опціо- ну "пут" - між ціною виконання та значенням індексу - множиться на певне число, встановлене для даного індексного контракту. Наприклад, в США прийнято використовувати число 100. Визначена таким чином сума сплачується покупцеві опціону. Приклад біржового котирування візьмемо з газети "The Wall Street Jornal Europe" від 13.09.2002 р.

Продовження таблиці 17.8.

Приклад 17.9.

Ціна виконання опціону кол на індекс Samp;P 500 становить 880. Через місяць значення індексу становить 890. Покупець виконує опціон і отримує виграш відповідно (890 - 880) х 100 = $1 000.

Опціони на індекси використовуються як інструмент страхування диверсифікованих портфелів від зміни курсів на ринку акцій. У західній практиці опціони на облігації менш популярні, ніж опціони на ф' ючерс- ні контракти з казначейськими облігаціями. Їх також використовують в основному для хеджевих цілей.

В останні роки значного розвитку набрала торгівля ф'ючерсами та опціонами з індексами на нових європейських біржах EUREX, MONEP, EURONEXT • LIFFE. Причому значну популярність набули контракти на боргові індекси та панєвропейські фондові індекси, які з' явилися на вимогу ринку в зв'язку із запровадженням євро.

Найпопулярнішими ф'ючерсами на боргові індекси є серія Boxx., яка була запроваджена в торгівлю з 1 січня 1999 р. Вони включають лише зобов'язання з фіксованою купонною ставкою (у євро). Ціни зобов'язань, що входять до бази розрахунку цих індексів надають сім найбільших у Європі фінансових інститутів: ABN AMRO, Barclays Caprtal, BNP Paribas, Deutshe Bank AG, Dresdner Bank AG, Morgan Stanley Dean Wtoer, UBS Warburg. Розрахунок здійснює Deutsche Borse. Кожний індекс розраховується по доходності та ціні.

Після запровадження євро на LLFFE почали торгувати ф'ючерсами та опціонами на панєвропейські індекси FTSE, Eurobloc 100, FTSE Eurotop 300, FTSE Eurostars. На EUREX найпопулярнішими ф'ючерсами на індекси є серія DJ STOXX (Dow Jones Euro STOXX), яка складається з 864 індексів. Такий широкий спектр дає можливість застрахувати навіть вузько спеціалізовані інвестиційні портфелі. Наприклад, індекс DJ STOXX 50 складається з 50 "блакитних фішок" - найпопу- лярніших акцій зони євро, служить не лише індикатором європейського ринку, але базою для проведення арбітражних та хеджевих операцій, тобто є інструментом управління фінансовими ризиками6.

Матросов С. Рынок деривативов Западной Европы //Рынок ценных бумаг. -2001. -№19(202). -С .29-34.

з валютою