3.4. Микроэкономические дисфункции рынка как особенности национальной модели

Расширим наше представление о модели рынка как типе финансирования. Включим анализ рынка в более широкий макрофинансовый и макроэкономический контекст и попытаемся выделить проблемы и развитая рынка капитала в качестве ограничителей экономического роста.

В теории институционализма неэффективно действующие элементы и нормы (органа, системы, института) принято именовать институциональными ловушками, или проявлениями микроэкономической дисфункции. Если макроэкономическая дисфункция — это редкий феномен неравновесного состояния системы, определяющийся неэффективным функционированием всех институциональных элементов, то микроэкономические дисфункции означают нефатальное снижение эффективности и потери качества отдельных характеристик. С этой точки зрения проблемы рынка капитала мы будем рассматривать как его микроэкономические дисфункции.

Методологическим правильным нам представляется разделение проблем рынка на две большие группы — экономические и институциональные (см. рис. 3.3).

Экономические проблемы рынка, по своей сути, являются универсальными, типичными для переходных экономик. Основные из них действуют как ограничители роста: узость спектра инструментов долгосрочною развития, недостаточно развитый сегмент инвестиционного кредитования, низкая ликвидность, невысокая емкость фондового рынка, высокая волатильность и рискованность и пр.

Что касается проблем относительно нового характера, обусловленных спецификой капиталообразования в России и тенденциями глобализации, считаем необходимым выделить два элемента:

• усиление влияния внешнего контекста функционирования рынка;
• риск возможного перегрева банковского сегмента рынка капитала в сочетании с его негативным влиянием на динамику экономического роста.

Если значимость факторов внешнего характера проявляется уже достаточно отчетливо, то риски перегрева рынка можно определить как потенциальные, но весьма вероятные.

1. Специфической особенностью, в значительной степени определяющей общий контур модели современного российского рынка капитала, является его экономическая и институциональная ориентация на зарубежные финансовые

рынки. Это касается как предприятий реального сектора — реципиентов рынка, так и самих финансовых посредников — в первую очередь, банков.

Среди толкователей теории и разработчиков модели развития существует опасность пренебрежения развитием национального рынка капитала, недооценкой его концептуальной роли как локомотива роста. Эта опасность проистекает из современной благоприятной рыночной конъюнктуры и полноты бюджета. Это позволяет апологетам оптимистического взгляда на ресурсы роста апеллировать преимущественно к нерыночным источникам инвестиций. Такая стратегическая позиция недальновидна и ущербна. Она недооценивает возможные изменения конъюнктуры, а главное, объективно значимую роль рынка капитала. В этих условиях российский бизнес, а также сами агенты рынка капитала вынуждены обращаться на Запад — как при привлечении капитала, так и при размещении национальных сбережений.

Как это происходит? Речь идет о западном происхождении значительной части источников финансирования реального сектора: трансграничных займах и эмиссионном финансировании. В основном предприятия занимают за рубежом в виде кредитов: в середине 2006 г. их доля в составе внешних заимствований составила три четверти (74,8%). От иностранных кредиторов российскими предприятиями получено около 60% общего объёма кредитов, тогда как в 2001 г. эта цифра составляла только 5%.

Отметим некоторое ослабление этой тенденции, зафиксированное по итогам 2006 г. Если в 2005 г. за счет зарубежных кредитов финансировалось около 60% прироста спроса российских компаний на кредит, то в 2006 г. уже менее 20% (правда, здесь не учитывался кредит консорциума иностранных банков, Газпрому на покупку пакета акций НК «Сибнефть»). Эта позитивная переориентация связана с насыщением спроса на иностранные кредиты у традиционных заемщиков - топливного сектора и торговли.

Вклад эмиссионного финансирования немного скромнее: на долю еврооблигаций и других принадлежащих нерезидентам долговых ценных бумаг приходится около 10% всех средств, привлеченных из-за рубежа. Но в структурі фондового финансирования они занимают две трети (против 6% в 2000 г.). 1 целом прямое финансирование также серьезно ориентировано на зарубежный источники. Активно растут не только долговые заимствования, но и зарубежные публичные размещения акций, эмиссия депозитарных расписок (ADR И GDR)1. При публичных российских размещениях на долю иностранных институциональных инвесторов и хедж-фондов приходится 80% вложений2.

1              Активизация рынка депозитарных расписок связана с недоверием иностранных инвесторов к российской инфраструктуре, не обеспечивающей ненадежную систему учета прав собственности, быстрые и недорогие расчеты. АДР в технологическом смысле стали удобным и надежным инструментом вывода первичных размещений акций российских компаний на зарубежные площадки.

2              В ходе масштабного IPO Роснефти на сумму $10,7 млрд. российские инвесторы приобрели лишь 5% размещаемых акций. Главными же покупателями стали мировые нефтяные компании, испытывающие проблемы с возобновлением ресурсной базы, — китайская CNPC, британская ВР и малайзийская Petronas.

Рис. 3.3. Экономические и институциональные проблемы финансового рынка

Обороты финансовых активов — акций свободного обращения (free float) — на вторичных рынках также ориентированы на западные торговые площадки. В 2001 г. еще только половина, а в 2006 г. уже 80% объема сделок с российскими акциями приходилась на зарубежные фондовые биржи.

Ежедневный оборот ценных бумаг российских компаний оценивается в $ 1 млрд., тогда как в Нью-Йорке — порядка $200 млн. В настоящее время на NYSE котируются акции всего пяти российских компаний — «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн», «Ростелеком», «Мечел». На LSE зарегистрированы 29 российских компаний и на 2007 г. намечено не менее 20IPO на сумму не менее $20 млрд.

Российские регуляторы стремятся ограничить тенденцию ухода финансирования за рубеж. С начала 2006 г. действует требование ФСФР, по которому при IPO или дополнительных эмиссиях не менее 30% акций должно размещаться на российском рынке, а 70% — за рубежом. При этом на западных площадках может обращаться не более 35% от общего числа ценных бумаг эмитента. Со своей стороны, и зарубежные регуляторы способствуют преодолению неадекватной экспансии российских эмитентов. Британское управление по финансовому регулированию и надзору (FSA) в 2007 г. намерено ужесточить правила проведения IPO иностранных компаний, что коснется, прежде всего, российских компаний.

Тем не менее даже несмотря на высокие транзакционные издержки размещения1, компании (в основном экспортоориентированные) предпочитают получать финансирование за рубежом. Это окупается доступом к крупным ресурсам, а в случае долгового финансирования также низкой ценой кредита и меньшей ставкой по еврооблигациям и кредитным нотам. Можно даже отметить некоторую обыденность, рутинизацию процесса финансирования на Западе, доступного практически всем крупным субъектам российского рынка (если выбрать за критерии размера годовой оборот по реализации в рамках $0,5 — 1 млрд.).

Итогом и индикатором интенсификации притока капиталов из внешнего мира является резкий рост иностранных обязательств нефинансового сектора. Мы сделали их оценку, представленную в табл. 3.6.

Из таблицы следует, что ресурсы корпоративного сектора, привлекаемые с мирового рынка, растут чрезвычайно быстрыми темпами: за семь лет они выросли в 12 раз. Вследствие опережения зарубежными ресурсами темпов роста валового продукта фиксируется рост их доли в три раза — с 10,3 до 31,5% ВВП (график 3.2).

1 По данным ФБ ММВБ, транзакционные неснижаемые издержки размещения при IPO на внешнем рынке превышают издержки на внутреннем рынке на порядок: соответственно, $23,5 тыс. и $240-420 тыс. (IPO выходят из моды // Эксперт, 2006, № 39).

Таблица 3.6. Динамика ресурсов нефинансового сектора, поступающих с мирового рынка капитала, млрд. долл.

1 По методологии подсчета международной инвестиционной позиции РФ портфельные инвестиции (как и прямые) входят в состав иностранных обязательств, хотя с точки зрения предприятий они не являются собственно обязательствами, т.е. инструментами долга. Рассчитано по данным Международной инвестиционной позиции Российской Федерации и данным платежного баланса Банка России.

График 3.2

Динамика зарубежных ресурсов нефинансового сектора

Обозначим причины и последствия нарастания масштабов интенсификации отношений с внешними рынками капитала как особенности национальной модели. Методологически верным нам представляется разделить их на две группы:

• внутрирыночные (функционально - экономические и институциональные);

• макроэкономические

Первая группа причин вскрывает мотивации предпочтения российских предприятий финансирования на Западе. Вторая группа поясняет последствия этого процесса, включая наиважнейший — обкрадывание ресурсной базы национального рынка.

Внутрирьшочные факторы. Главная причина ориентации крупных российских компаний на западные финансовые ресурсы — ограниченные ресурсные возможности отечественного рынка в противовес емкому западному рынку с лучшими ценовыми условиями. Зарубежный рынок может поглотить инвестиционный спрос любого масштаба в силу адекватности его развития потребностям крупных экономических агентов. Его аккумулирующие возможности намного превышают емкость российского рынка.

Важным побудительным мотивом, побуждающим искать финансирование на Западе, является институциональная незрелость российского рынка:

• малые размеры банков на фоне концентрированной российской промышленности как главного реципиента инвестиций;
• ограниченность капитальной базы банков, не позволяющая выдавать крупные кредиты одному заемщику (норматив ЦБ РФ по регулированию кредитных рисков);
• практическое отсутствие института синдицирования кредитов;
• сильная концентрация инфраструктуры фондового рынка, в т.ч. региональная асимметрия как функционально-операционная преграда полноценного эмиссионного финансирования внутри страны.

Макроэкономические последствия. Негативным последствием активного внешнего долгового финансирования является дополнительный специфичный для России риск — вероятность системного финансового кризиса вследствие возможных массовых дефолтов по накопленным внешним долгам частного сектора.

В 2004 — 2006 гг. при сокращен™ государственного внешнего долга (с $105,6 млрд. до $49 млрд.) долг компаний и банков вырос со $108,9 млрд. до $260,7 млрд. Реализация модели внешнеориентированного долгового финансирования национальной экономики привела к тому, что Россия вышла на второе место (первое у Южной Кореи) по объему корпоративного долга среди развивающихся стран и на четвертое по объему долгов банков. При нынешних темпах роста объемов заимствований российских компаний за рубежом уже к 2008 г. Россия может выйти на первое место.

Размер корпоративного долга в РФ выше относительного уровня тех стран, которые испытали кризис внешнего частного долга. Кризис возможен в случае непродуктивного использования кредитов — в частности, не для целей финансирования, а для реструктуризации прежних кредитов, передачи акционерам и иных целей, что нередко практикуется в России. Так, по прогнозам инвестиционной компании «Тройка-диалог», в 2007 г. объем еврооблигационных займов будет расти главным образом потому, что компаниям придется погашать уже накопленные кредиты.

Характерной особенностью, указывающей, на наш взгляд, на снижение степени «рыночности» экономики, является рост доли заимствований предприятий и банков с государственным участием. Более $100 млрд., или 40% всего корпоративного внешнего долга приходится на госкомпании и гос

1 ЛЛ

банки1. В 2006 г. 60% всех еврооблигационных заимствований частного сектора осуществили компании с государственным участием и банки. По сути, долг госкомпаний — это модифицированный квазигосударственный долг. По мнению службы суверенных рейтингов стран Европы Standard amp; Poor's, рост квазисуверенных обязательств негативно влияет на рейтинг России.

Второй важный момент, объясняемый с макроэкономических позиций, сочетание активного ввоза капитала с западных рынков с одновременным масштабным вывозом, что обедняет ресурсы национального рынка. В России соотношение накопленных вывезенных и привлеченных прямых инвестиций чуть меньше единицы, и по этому показателю мы уступаем только чистым офшорным территориям2.

Такая диспозиция капитальных потоков — следствие сложившихся параметров капиталообразования и конфигурации валового внутреннего продукта по факторам спроса. Фактически макроэкономическая диспозиция одновременно является и объяснением причины малой емкости национального рынка, и ее фактором. Рынок обедняется потому, что он неспособен полноценно воспринять текущие потоки, объективно весомые у страны-нетто экспортера. Они тотчас же превращаются в вывоз капитала предприятиями реального сектора, минуя внутренний финансовый рынок. Все активнее вывозят ресурсы и домашние хозяйства (открытие вкладов, прирост иностранной наличной валюты) — табл.3.7.

Таблица 3.7VДинамика зарубежных капитальных трансфертов, млрд. долл.

Источник: платежный баланс Банка России.

Фактически зарубежные трансферты российских предприятий росли быстрее зарубежных инвестиций государственного и финансового секторов. Из данных табл. 3.7 следует, что совокупный экспорт капитала возрос за 5 лет в 2,7 раза, а прямые и портфельные инвестиции предприятий за рубеж — почти в 6 раз.

Всего в 2006 г., по статистике платежного баланса, объем прямых зарубежных инвестиций резидентов РФ вырос до $143 млрд. По оценкам экспертов ЮНКТАД, Россия вышла на третье место в мире по экспорту капитала после Гонконга и Британских Виргинских островов. Мотивации предприятий при экспорте капитала очевидны: внутри страны обостряется конкуренция, ограничена ресурсная база, а экспансия расширяет рынки сбыта, сырьевую базу, обеспечивает конкурентные преимущества в виде снижения издержек, роста

1              Особенно быстро растет внешний долг нефтегазового сектора: совокупный внешний долг Газпрома и Роснефти в первом квартале 2007 достиг $56 млрд. Только Роснефть заняла у западных банков (ABN Amro, Barclays, BNP Paribas, Calyon, Citibank, Goldman Sachs, J. P. Morgan Chase и Morgan Stanley) на синдицированной основе $ 22 млрд. для приобретения активов ЮКОСа.

2              Хейфец Б. Пасынки глобализации // Эксперт, 2007, № 4.

прибыли, часто снижает риски, предоставляет иммунитет от возможных поглощений. Помимо чисто корпоративных мотиваций, компании могут преследовать и финансовые цели (опять-таки в целях последующей экспансии бизнеса): увеличение своей инвестиционной привлекательности в преддверии грядущих IPO или заимствований на западных рынках.

В целом вывоз капитала, растущие объемы сделок по слияниям и поглощениям российских компаний с иностранными являются объективным следствием растущей интеграции и взаимозависимости локальных рынков. Стратегические корпоративные интересы крупного российского бизнеса в сочетании с финансовыми преимуществами в виде роста дохода на капитал определяют ускоренную динамику его вывоза.

Однако во многом активизация инвестирования за рубеж как компаниями, так и домашними хозяйствами является следствием слабости институциональной среды, неэффективного валютного контроля, незрелости национального финансового рынка. В общем объеме экспорта капитала содержатся суммы чистого бегства капитала — своевременно не полученная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами, чистые ошибки и пропуски. В среднем нежелательный вывоз капитала из корпоративного сектора в 2000 — 2005 гг. составлял 5,4% к ВВП, резко уменьшившись до 2% только в 2006 г.

В конечном итоге экспорт капитала, даже легальный и мотивированный, питает западные, а не отечественные рынки. Вывоз капитала обкрадывает национальные ресурсы рынка капитала примерно на четверть (соотношение экспорта капиталов и внутренних инвестиций 1:4). К тому же не пополняется доходная база российского бюджета.

Речь идет не об абсолютном избытке капитала, а об относительном, возникающем в силу институциональной слабости и ненадежности основной массы отечественных финансовых посредников — средних и мелких банков. Крупные же банки в гораздо большей степени способны отвечать на инвестиционный спрос предприятий, однако источником его удовлетворения все чаще становятся не внутренние ресурсы, а ресурсы западных рынков. Чтобы кредитовать крупный отечественный бизнес, кредитные организации обращаются за синдицированными кредитами к нерезидентам, размещают за рубежом долговые ценные бумаги. Средние банки также обращаются за рубеж, но заимствуют в основном в виде синдицированных кредитов, тогда как крупные банки чаще выпускают облигации. Еврооблигации — это наиболее дешевый пассив в иностранной валюте (по сравнению, скажем, с депозитами физических лиц, которые в условиях превышения ставок по валютным депозитам над ставкой LIBOR являются одним из самых дорогих источников привлечения средств)1.

1              При выпуске более дешевых еврооблигаций улучшается финансовое состояние банков: диверсифицируя таким образом источники заимствования, банки увеличивают средний срок пассивов, создают подушку безопасности, хеджируются от роста процентных ставок, извлекают высокую процентную маржу при кредитовании. Однако при этом возникают и риски концентрации при погашении западных заимствований. Поэтому банки с высоким удельным весом еврооблигаций оцениваются рейтинговыми агентствами как сильно рискующие.

l?d

К началу 2006 г. эмиссия банковских еврооблигаций составила более $20 млрд.1.

Финансовые предпочтения банками западных ресурсов связаны с ограниченностью внутренней долгосрочной ресурсной базы банков (средний срок депозитов не превышает полугода), а также с меньшей стоимостью привлечения денежных средств на западных рынках. Итогом является извлечение достаточно высокой процентной маржи2.

В целом за 2006 г. ввоз капитала в банковский сектор увеличился на $48,5 млрд., что в 2,5 раза больше, чем в 2005 г. Динамика притока иностранных долговых ресурсов в банковский сектор с выделением ресурсов рынка представлена по данным международной инвестиционной позиции банковского сектора и платежного баланса Банка России в табл. 3.8.

Таблица 3.8. Ресурсы мирового рынка ссудных капиталов в структуре обязательств

банковского сектора, млрд. долл.

1 Долговые долгосрочные ценные бумаги, долгосрочные ссуды, займы и прочие долгосрочные обязательства, долгосрочные счета и депозиты; краткосрочные кредиты и депозиты не учитываются.

Как ввдно из таблицы, с начала 2000-х гг. фиксируется быстрый рост иностранных обязательств, опережающий динамику всех ресурсов, индикатором чего является удвоение их доли в ресурсном пуле банковской системы с 10,5 до 23%. Это происходило за счет активного обращения банков к ресурсам мирового ссудного рынка: с 2001 г. абсолютная сумма заимствований возросла ровно в 10 раз. В результате этого доля рыночных источников достигла половины всех иностранных притоков. Еще в большей степени — до 11,5%, или в 5,5 раз, возросло значение источников рынка капитала в источниках банковских ресурсов.

Таким образом, крупные банки продолжают расширять ресурсную базу за счет мирового рынка капитала. Это видно и из наших расчетов по данным аналитических группировок счетов кредитных организаций, которые свидетельствуют о естественной корреляции иностранных пассивов и активов банков, а также о более активной динамике кредитования экономики по сравне-

1              В 2007 г. Газпромбанк планирует занять на внешних рынках до $3 млрд., а Альфа-банк — около $1,5 млрд., в т.ч. путем выпуска субординированных еврооблигаций на суммы, соответственно, $1 и $300 млн.

2              Так, один из лидеров по привлечению средств на внешнем рынке Внешторгбанк разместил еврооблигации по ставке 6.315%, в то время как средняя ставка по кредитам населению составляет около 17% в рублях и 11% в валюте.

нию с иностранными операциями и ростом совокупных активов (табл. 3.9). Банки одновременно — внутренние кредиторы и чистые внешние заемщики.

Таблица 3.9. Динамика внутренних и зарубежных активов и пассивов кредитных организаций, % к предыдущему году

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

В банках, в отличие от реального сектора, в последние годы фиксируется чистый ввоз капитала. По сути, это зеркальное отражение вывоза капитала промышленным сектором. Банки некоторым образом исправляют, корректируют сущностные изъяны капиталообразования в России, определяемые позицией страны на мировых товарных рынках. Конечная инвестиционная позиция частного сектора в значительной степени является результирующей от движения капитальных потоков в реальном и финансовых секторах экономики. Это видно из табл. 3.10.

Таблица 3.10. Инвестиционная позиция частного сектора (млрд. долл.)

1 Скорректировано с учетом продажи Сибнефти, расцениваемой как отток капитала.

Источник: платежный баланс РФ.

Все последние годы в нефинансовом секторе сохранялся чистый отток капитала, что являлось преградой развития внутреннего рынка. Об этом свидетельствуют направления потоков капитала, подробно проанализированные нами в разделе 2.2, посвященном специфике капиталообразования. В 2005 г. была пройдена точка равновесия: рост вывоза капитала компаний и банков полностью компенсировался притоком финансовых ресурсов нерезидентов.

В 2006 г. положительный тренд, как следствие очевидного улучшения инвестиционного климата, резко усилился: чистый ввоз капитала в частный сектор составил рекордные $41,5 млрд. В 2007 г. ожидается значительный (свыше $20 млрд.) приток капитала, в т.ч. от ІРО российских компаний — генерирующих компаний из системы РАО ЕЭС, Сбербанка и Внешторгбанка. Тем не менее пока нет достаточных оснований, в т.ч. статистического материала,

чтобы расценивать эту ситуацию как начало новой устойчиво положительной тенденции. Кроме того, традиционно сложно прогнозировать сальдо спекулятивных притоков (оттоков), которое может мгновенно изменить наметившийся тренд.

С точки зрения влияния оттоков капитала на функционирование национального рынка следует проследить их дальнейшие превращения. А они состоят в том, что далее происходит реинвестирование вывезенных капиталов в экономику России в виде прямых иностранных инвестиций. Как было показано в разделе 2.2.3, в обеспечении инвестиций активно растут не только западные рыночные, но и нерыночные источники — прямые иностранные инвестиции: их доля в структуре финансирования выросла с 7% в 2002 г. до 15% в 2006 г.

Попутно проявляется эффект, отмеченный Григорьевым Л.М., — меньшая рискованность реинвестирования эмигрировавших капиталов. Перед агентом стоит выбор — «...либо очень высокий доход на «домашний риск» либо низкий безрисковый доход после вывоза капитала за рубеж»1. Таким образом, вывоз капитала — средство минимизации странового риска.

Безусловно, приток капитала в виде роста ПИИ следует оценивать в позитивном плане. Это свидетельство растущей инвестиционной привлекательности России, ее интеграции в мировую экономику. Зарубежные покупки активов российских компаний (для нерезидентов предпочтительны сфера ТЭК и финансовый бизнес) необходимы для дальнейшего роста экономики. Од нако если проследить их трансформацию, то в основе значительной их части лежат оттоки капитала, не сохраненные национальной финансовой системой. Таким образом, несмотря на пополнение инвестиционного ресурсного пула, прямые инвестиции, как следствие модификации бегства капиталов, в определенной мере обкрадывают национальный рынок и меняют структуру финансирования в сторону меньшей рыночности.

Трансформация рыночных по своей природе средств в ПИИ, носящие нерыночный характер, роднит их еще с одной группой нерыночных источников — ресурсами самофинансирования. Их сближает природа первичного происхождения. По сути, прямые и частично портфельные инвестиции (краткосрочные кредиты) — это отложенные, превращенные и модифицированные внутренние собственные финансовые источники предприятий. Но ресурсами национального рынка они не стали и не станут. Это обедняет не только потенциал и емкость финансового рынка, но и бюджет.

Мы несогласны с точкой зрения Миркина Я.М., считающего, что преобладание (в его трактовке даже подмене) внешних кредитов в сравнении с прямыми инвестициями — это свидетельство отгороженности российской экономики от мирового хозяйства, ее высоких финансовых рисков, показатель недоверия к ней2. Однако на наш взгляд, и теоретически, и в практическом плане это совсем не очевидно.

То обстоятельство, что в быстрорастущих экономиках (Китай, Бразилия) ПИИ существенно превышают кредитные потоки, вовсе не является свиде

1              Григорьев Л.М. Современное состояние развития финансовых рынков в России. См.: Финансовая система России и экономический рост. М.: Московский общественный научный фонд, Ассоциация независимых центров экономического анализа, 2006.

2              Миркин Я.М. Для Лондона Москва — Воронеж. Эксперт, № 21 (376) от 9 июня 2003.

тельством экономической несостоятельности последних. Мы согласны с оценкой высокой значимости прямых инвестиций, но разве масштабные консорциальные кредиты инвестиционной направленности по своей экономической сути ущербны или более рискованны? Недоверие инвесторов в своей сути одинаково (пусть формально по-разному) проявляется как в отношении стратегического прямого инвестирования, так и при кредитовании. Тем более нет оснований говорить о произоляционистской окраске внешних кредитов в условиях открытых рынков и глобализации. Присутствие внешних кредитов в структуре инвестиций расширяет рыночную основу финансирования, имеющую серьезные объективные преимущества по сравнению с нерыночными источниками.

В целом же тенденция приобретения моделью российского рынка оффшорного характера находится в русле общего изменения структуры финансирования в пользу зарубежных источников. Ориентация на внешние источники не является однозначно отрицательным явлением — это современная экономическая данность, причины которой мы описали. Это индикатор неизбежной интеграции России в мировые финансовые рынки.

Позитивный момент состоит в том, что ввоз дешевых ресурсов влияет на расширение рынка ссудных капиталов и общей капитальной базы. Объективно положительной чертой является также преобладание долгосрочных обязательств во временной структуре частного долга (свыше 80% внешней задолженности всех секторов экономики, в т.ч. свыше 60% ресурсов банков).

Кроме того, происходящая реструктуризация субъектов кредитования — уход крупных предприятий к западным кредиторам — объективно меняет структуру кредиторов и заемщиков внутри страны. С крупными компаниями остаются работать наиболее крупные отечественные банки и агенты западных рынков. Остальные банки переориентируются на работу со средним и малым бизнесом, а также в регионы, что является полезной тенденцией. Происходит укрепление связи банков с реальным сектором и объективизация соответствия силы кредиторов и заемщиков.

Тем не менее существуют негативные последствия — с точки зрения функционирования рынка капитала и с позиций состояния денежной сферы. В целом аккумуляция банками-резидентами внешних источников дешевых долгосрочных ресурсов хотя и расширяет общую капитальную базу и кредитование экономики, однако дестимулирует накопление национальных капитальных ресурсов. Такая модель, названная главой ФСФР О. Вьюгиным аутсорсингом финансовых услуг, снижает степень свободы российских компаний, предполагает ограничение в любой момент их доступа к капиталу. Возможная подчиненность, утрата суверенизации национальной финансовой системы представляет собой дополнительный серьезный политико-экономический дефект оффшорности российского рынка.

Второй негативный аспект заключается в активизации импортируемой инфляции как следствия любого массированного притока капиталов и роста денежной массы. Понимая опасность такого явления, Центробанк ограничивает вклад банков в нежелательный рост денежной массы путем повышения с 1 октября 2006 г. ставки резервирования по привлеченным от нерезидентов ресурсам с 2 до 3,5%. Однако это некритичное подорожание внешних ресурсов банков.

Вторая особенность современного этапа развития рынка капитала, после его внешней ориентированности, — это проблема, связанная с риском перекредитования и перегрева экономики, вероятностью наступления «кризиса плохих долгов» в банковской системе. Однако по экономическим последствиям следует различать риски кредитования корпоративного сектора и сектора домохозяйств.

В любой стране с бурным развитием рынков капитала возможны перекредитование и сверхфинансирование реальной экономики (кредитные бумы в Азии). В 2004 — 2005 гг. рост реального объема кредитования в развивающейся Европе составил в среднем 46,6% в год против 10,2% в развитых экономиках, отмечают эксперты Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Темпы экономического роста также были заметно выше — 6-7% против 3% в год.

Такое развитие событий кажется парадоксальным при фиксации недопустимо низкого современного уровня финансирования экономики рыночными способами. Тем не менее в современной России перекредитованию способствует сочетание макроэкономических факторов:

• рост монетизации, во многом обусловленный внешними торговыми и (в меньшей степени) капитальными притоками;
• высокий уровень внешнего финансирования экономики, снижение инфляции, инфляционных ожиданий и увеличение конкуренции на рынках капитала;
• существование экономики в режиме отрицательных реальных процентных ставок.

Таким образом, определенная возможность перекредитования реального сектора экономики существует. Риски невозврата по неэффективным инвестиционным проектам являются рабочими банковскими рисками и могут спровоцировать финансовые трудности отдельных банков. Однако в условиях потенциально высокого инвестиционного спроса, не покрываемого в силу институциональной слабости рынка капитала, перегрев в серьезных масштабах, который мог бы перерасти в масштабный банковский кризис, вряд ли возможен.

Мы частично рассматривали этот сюжет в разделе 3.1. Вероятность тотального перекредитования в среднесрочной перспективе частично нейтрализуется слабыми операционными возможностями рынка капитала по абсорбции избыточной ликвидности, что ведет к ее стерилизации в Стабфонде и золовалютных резервах.

Нарастание рисков кредитования нефинансового сектора дополняется иными рисками, которые являются более опасными для экономики в целом — рисками сектора розничного кредитования. На это указывает активная динамика не инвестиционного, а потребительского спроса, продуцирующего при резком росте кредитования населения серьезные риски.

Общий объем кредитов населению составляет 7,7% к ВВП. Пока этот уровень ниже уровня многих стран: в Латинской Америке — в среднем 9%, в Восточной Европе — 12%, в развивающихся странах Азии — 28%, а в развитых странах — 58%. В Южной Корее доля только беззалоговых кредитов частному сектору перед кризисом превышала половину валового внутреннего продукта. Невысоко в РФ и отношение расходов на обслуживание и погашение Долга к доходам домашних хозяйств, привлекающих кредиты — 12-15% против считающихся критическими 30%.

Однако ситуация быстро меняется, и из небольшого сегмента банковского рынка розничный сектор может стать источником потенциальных угроз стабильности финансового рынка в целом. По скорости роста реального объема кредитов населению Россия находится на втором (после Румынии) месте в мире с показателем свыше 70% в год против 20% в среднем в мире. Сумма выданных кредитов последние годы ежегодно удваивалась и к началу 2007 г. достигла 2,1 трлн. руб., или около $80 млрд. Только за 2004 — 2006 гг. объем потребительских кредитов вырос более чем в десять раз. К 2010 г. ожидается удвоение потребительского кредитования в отношении к ВВП — даже при некотором замедлении темпов их роста, что видно из прогнозов, представленных в табл. 3.11.

Таблица 3.11. Темпы роста кредитов населению (годовой прирост, %)

Источник: Банк России.

В итоге бурного роста потребительских кредитов их доля в активах российс ких банков к началу 2007 г. достигла 14,7%. Это одна пятая часть всех выданных ссуд. Лидер на рынке ритейловых услуг — Сбербанк, выдавший кредитов почти на $24 млрд. Это треть всего рынка розничных кредитов в России. По объемам кредитования Сбербанк опережает «Русский стандарт» почти в пять раз. Из первой десятки по абсолютному приросту объемов выданных кредитов у восьми банков относительный прирост составил 100%. Есть даже банки с приростом 10000% (Россельхозбанк);

Рост кредитования в значительной степени обусловлен стремлением банков к увеличению доли рынка и максимальной прибыльности кредитных продуктов! Это ослабляет внимание к качеству кредита и контролю проблемных заемщиков^ Теоретически критичен невозврат 10 — 13% от общего объема, при которой весьма вероятно наступление системного банковского кризиса, с чем столкнулись Аргентина, Чили, Колумбия, Мексика, Южная Корея. В России по официальным оценкам он составляет около 3%. Участники же рынка оцениваю! объемы реальной просроченной задолженности в три раза больше, т.е. как раз ЯЗЯ уровне опасного порога. Так, если соотносить просроченную задолженность! уровнем кредитов, которые были выданы ранее и к сегодняшнему времени должны быть погашены, то уровень просроченной задолженности вырастет Дlt;| 10%. В отдельных банках размер невозвратов уже находится на уровне 20 — 25%lt; Кредитные риски фактически сконцентрированы на нескольких крупных банках- лидерах рынка беззалогового кредитования (Росбанк, «Русский стандарт» й ХКФ-банк).

Особенно рискованным является экспресс-кредитование (по сути, необеспеченное), на которое приходится три четверти всех кредитов. По беззалогово- му кредитованию реальный уровень просроченной задолженности составляв! 20 — 30%. Меньшие риски несут ипотечные кредиты, кредитные карты, кредитование сотрудников в рамках корпоративных программ.

Пока по объему ипотечных кредитов на душу населения РФ сильно отстает

от Восточной Европы — $21 против $54 в Румынии и $311 в Польше. Однако динамика чрезвычайно активна: если в 2005 г. рынок ипотеки вырос в три раза (с 17,8 млрд. руб. до 52,8 млрд. руб.), то в 2006 г. — почти в пять раз — до 264 млрд. руб., или 1% ВВП. Это вдвое больше, чем планировалось. Однако поддержание бума ипотечных кредитов обеспечивается быстрым ростом стоимости недвижимости, использующейся как залог по ипотечным кредитам. Поэтому при сегодняшних ценах на недвижимость даже снижение ставки по ипотеке не поможет сделать кредит массовым. Несмотря на позитивный вклад ипотеки в решение жилищной проблемы и оживление предпринимательского климата в ряде взаимосвязанных секторов экономики, возможное сдувание пузыря на рынке недвижимости создаст серьезные проблемы у банков и их клиентов.

С этих позиций оценку невозможности полномасштабного банковского кризиса, базирующуюся на официальных цифрах невозврата, следует скорректировать и оценить системную угрозу для всего банковского сектора. Реализация потенциальных опасностей в банках-лидерах розничного кредитования мультиплицирует негативные последствия по всей банковской системе. Они могут вызвать изменение макроэкономического фона, на котором происходит капиталообразование и функционирование рынков капитала.

Бум потребительского кредитования является частным случаем перекредитования, однако серьезно отличается от рисков перекредитования реального сектора и следующего перегрева экономики. Возникает ситуация, при которой домохозяйства, переключаясь с накопления на потребление, лишают банки депозитных ресурсов. В свою очередь, банки вынуждены реагировать на рост спроса на кредиты заимствованиями у нерезидентов, что еще более усиливает оффшорный характер кредитной системы.

Главное же состоит в негативном влиянии активизации потребительского кредита на экономическое развитие. Это объективно обедняет рыночные источники финансирования реального сектора. Банки, отвечая на рост спроса, активизируют потребительские кредиты в ущерб кредитам инвестиционного характера и стимулируют дальнейший рост потребления. Рост потребления, в свою очередь, активизирует импорт и ослабляет позиции российского производителя.

Таким образом, чрезмерная ориентация банков на потребительское кредитование серьезно меняет структуру их активных и пассивных операций, продуцирует дополнительные риски1, отрицательно сказывается на кредитовании реального сектора.

В итоге поддерживается структура валового продукта с ориентацией на потребительский, а не инвестиционный спрос. Население РФ постепенно переключается со сберегательной модели экономического поведения на кредитную и становится не источником ресурсов, а их потребителем. Чистые накопления населения России сейчас составляют 1 — 2% ВВП, что демонстрирует крайне низкую склонность к сбережению. Склонность населения России предпочитать

1 Понимая опасность этих рисков, банки, начиная с ВТБ-24, постепенно отказываются от необеспеченных экспресс-кредитов по картам с разрешенным овердрафтом в силу высокой рискованности операций из-за невозможности качественной оценки заемщика, а также из-за ужесточения регулирующих правил в виде обязанности банков раскрывать информацию об эффективных процентных ставках.

потребление негативно сказывается на качестве экономического роста. Можно сказать, перед нами институциональная ловушка роста. Представим эту цепочку (рис. 3.4).

Таким образом, в экономике нарастает вероятность рисков двух типов как следствие особенностей национальной модели рынка:

• вероятность системного финансового кризиса вследствие возможных массовых дефолтов по накопленным внешним долгам частного сектора;
• риск перекредитования и перегрева экономики, вероятность наступления «кризиса плохих долгов» в банковской системе.

Описанные выше два типа угроз системного характера, являясь частым спутником развивающихся экономик, представляют очевидную для потенциала роста опасность. Корпоративные дефолты угрожают самому существованию субъектов рынка с исчезновением потенциала выпуска и роста. Активизация кредитования домохозяйств, базирующаяся на росте реальных доходов населения и при параллельном ускоренном росте импорта, хотя и стимулирует экономический рост, тем не менее, сдвигает его структуру в сторону потребительского спроса. Между тем, как было показано в разделе, посвященном ограничениям и проблемам экономического роста в России, инвестиционно обусловленный рост гораздо более эффективен и продуктивен, нежели рост на базе потребления.

Совокупное влияние специфических особенностей рынка капитала на экономический рост представлено на рис. 3.5. При количественной оценке негативного эффекта от обкрадывания ресурсов национального рынка считаем методологически правильным базироваться на двух элементах:

• бегство капитала (своевременно не полученная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами, чистые ошибки и пропуски);
• отвлечение кредитных ресурсов на цели кредитования домохозяйств.

Эти элементы мы рассматривали выше в контексте анализа особенностей

национальной модели рынка капитала. Поэтому их совокупное влияние позволит выявить резервы роста рынка как источника инвестиционного роста.

Разумеется, кредитование домохозяйств при этом рассматривается не как абсолютно нежелательный элемент национальной хозяйственной структуры, а исключительно с точки зрения сдвига капитальных ресурсов в сторону удовлетворения потребительского спроса, в настоящее время менее актуального В контексте роста по сравнению с инвестиционным.

По нашим подсчетам, учитывая среднюю за последние годы величину бегства капитала в размере 5,4% ВВП, а также объем потребительского кредитования в размере 5,5%, общий масштаб недоступных для удовлетворения инвестиционного спроса ресурсов доходит до 10% ВВП. Это одна десятая часть совокупной емкости отечественного рынка капитала. Прогноз в среднесрочной перспективе основан на удвоении уровня кредитования домохозяйств к 2010 г. и на параллельном, но не столь стремительном сокращении бегства капитала. В пессимистическом варианте, при снижении темпов роста импорта и сохранении бегства капитала на уровне трети импорта, получаем взаимокомпенсиру- ющиеся потоки и сохранение обкрадывания рынка в рамках 5 — 8% ВВП.

Рис. 3.4. Макроэкономические риски и последствия активизации потребительского кредитования

Рис 3.5. Направления капитальных потоков на мировом и национальном финансовом рынках