Резюме

Долговые инструменты определяют взаимоотношения должника и кредитора. Наиболее важными особенностями этих инструментов являются купон инструмента, срок его действия (до погашения), его доходность и правило, по которому долговое обязательство будет амортизировано.

Стоимость долгового инструмента определяется с помощью техники расчета текущей стоимости. Если не учитывать специальные условия, которые оказывают влияние на стоимость, то стоимость дол-

Рис. 8.10. Сравнительные кривые доходности: США, Германия, Япония, Соединенное Королевство

"Ini              I              I              I              I

2              3              4              5              6              7              8              9              10

Срок, годы

¦ Соединенные  Япония 11              ¦              Германия                Соединенное

Штаты              Королевство

гового инструмента представляет собой просто сумму текущих стоимостей ожидаемых будущих денежных потоков, которые обеспечиваются инструментом. Доходность инструмента в этом процессе дисконтирования играет решающую роль, так как она служит ставкой дисконтирования.

Кривая доходности является графическим изображением взаимосвязи доходности долгового инструмента и его срока действия, притом что все прочие факторы, вляющие на доходность, фиксированы. Другими факторами, влияющими на доходность, являются различные типы риска, в особенности кредитный риск, налоговый статус и условие обеспечения. Мы видели, что ценовая чувствительность долгового инструмента к изменениям доходности в значительной степени зависит от срока действия инструмента, однако мы также показали, что на ценовую чувствительность влияют купон инструмента, текущая доходность инструмента и частота купонных платежей.

В дополнение к риску, проистекающему из ценовой чувствительности инструмента к изменениям доходности и называемому процентным риском, долговой инструмент может подвергнуть своего держателя и многим другим видам риска. Среди них можно назвать кредитный риск, реинвестиционный риск, риск «отзыва», риск досрочной оплаты и риск покупательной способности.

Обменные курсы представляют собой цену одной валюты в терминах другой валюты. Спотовые курсы являются ценой валюты с немедленной поставкой, а форвардные курсы являются ценой валюты с будущей поставкой. Валютами торгуют на валютных рынках, которые в среде специалистов называются форексными рынками (FOREX или FX). В основном эти рынки организованы крупнейшими банками с внебиржевой системой расчетов.

На полностью свободных рынках спотовые курсы объясняются, по крайней мере в теоретическом плане, соотношением, известным как паритет покупательной способности. Премии (или скидки) форвардного курса объясняются соотношением, известным как паритет процентных ставок. И наконец, взаимосвязь процентных ставок и ожидаемых темпов инфляции объясняется уравнением Фишера.

Так же как флуктуации процентных ставок подвергают заемщика и заимодавца процентному риску, флуктуации обменных курсов подвергают валютному риску тех, кто имеет валютные позиции. Эти риски нужно хеджировать, и для хеджирования этих рисков существуют весьма изощренные стратегии, большинство из которых связано с использованием таких производных продуктов, как фьючерсы, форварды, опционы и свопы.

Примечания

'Многие недорогие финансовые калькуляторы содержат в себе алгоритм нахождения доходности облигаций. Кроме того, многие распространенные программные пакеты содержат программы поиска доходности облигаций. Мы использовали пакет А-Pack. См. примечания к главе 3.

“Облигации, для которых нарушаются какие-либо условия эмиссии, и доходные облигации, купонные платежи которых меняются в зависимости от финансового состояния эмитента, являются исключением. Они котируются на основе «flat» (т. е. без указания наросших процентов). Когда облигация котируется на этой основе, имеется в виду, что в цену покупки включаются наросшие проценты.

¦’Читателю, желающему глубже изучить исследования по систематическому и несистематическому рискам и ознакомиться с методами их измерения, можно порекомендовать работу Marshall (1989), глава 6.

4См. Macaulay (1938).

“Эти дюрации были вычислены с помощью пакета А-Раск.

7См. Wall Street Journal, November 20, 1990, «Milken Sales Pitch on High-

Yield Bonds is Contradicted by Data».

“На практике под немедленной поставкой в случае с валютами понимается поставка в течение двух рабочих дней.

“В частности, см. Marshall (1989), глава 11.

Ссылки и рекомендуемая литература

А-Pack, Miami, FL: Kolb Publishing, 1991.

Arak, М., L.S. Goodman, and J. Snailer. «Duration Equivalent Bond Swaps: A New Tool», Journal of Portfolio Management (Summer 1986), pp. 26—32.

Bierwag, G.O., G.G. Kaufman, and C. Khang. «Duration and Bond Portfolio Analysis: An Overview», Journal of Financial and Quantitative Analysis (November 1978), pp. 671-679.

Bierwag, G.O., G.G. Kaufman, and A. Toevs. «Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management», Financial Analysts Journal (July/August 1983).

Bierwag, G.O., G.G. Kaufman, and A. Toevs (eds.). Innovations in Bond Portfolio Management: Duration Analysis and Immunization, Greenwich, CT: JAI Press, 1983.

Booth, G.G., J.E.

Gay, G.D. and R.W. Kolb. «Removing Bias in Duration Based Hedging Models: A Note», Journal of Futures Markets, 4:2 (Summer 1984), pp. 225—228.

Grove, M.A. «On Duration and the Optimal Maturity Structure of the Balance Sheet», The Bell Journal of Economics (Autumn 1974).

Gushee, C.H. «How to Hedge a Bond Investment», Financial Analysts Journal (March/April 1981), pp. 41—51.

Hicks, J.R. Value and Capital, Oxford: Claredon Press, 1939.

Khang, C. «Bond Immunization when Short-term Rates Fluctuate More than Longterm Rates», Journal of Financial and Quantitative Analysis (December 1979).

Klotz, R. Convexity of Fixed Income Securities, Salomon Brothers, New York, October 1985.

Leibowltz, M.L. «The Dedicated Bond Portfolio in Pension Funds — Part H: Immunization, Horizon Matching and Contingent Procedures», Financial Analysts Journal (March/April 1986), pp. 47—57.

Macaulay, F.R. Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices In the United States since IS56, New York: Columbia University Press for the National Bureau of Economic Research, 1938.

Maloney, K.J. and J.B. Yawitz. «Interest Rate Risk, Immunization, and Duration», Journal of Portfolio Management (Spring 1986), pp. 41—48.

Marshall, J.F. Futures and Option Contracting: Theoiy and Practice, Cincinnati: SouthWestern, 1989.