Сложные опционы

Сложные опционы (compound options) — это опционы на опционы. Единственный пример такого опциона, который мы рассмотрели до сих пор, — это кэпцион. Этот опцион на кэп — вполне понятный пример опциона на опцион.

Многие финансовые инструменты, которые и не разрабатывались как опционы в том смысле, чтобы предоставлять право без обязательства, тем не менее, могут считаться опционами. Объяснение этого факта довольно сложно, а аргументация — слегка запутанна. Но сам факт достоин изучения, потому что помогает вникнуть в суть процесса рыночной оценки стоимости.

Рассмотрим случай корпоративной облигации, с которой, скажем, возникают проблемы по выполнению обязательств. Корпоративная облигация выпускается фирмой и представляет собой ее обязательство. Но фирма принадлежит акционерам, поэтому облигация — это обязательство акционеров. Если фирма не способна выполнять обязательства, то акционеры отказываются от прав на фирму в пользу ее кредиторов. Акционеры фирмы, таким образом, имеют опцион (выбор). Они либо обслуживают свой долг, делая требуемые выплаты, либо уступают фирму своим кредиторам. Предположим, что облигация выпущена сроком на N лет и по ней платится ежегодный купонный доход. Обозначим эти купонные выплаты через С., где / = 1,2,..., N. Существует также и последняя выплата, представляющая собой возвращение основной суммы. Пусть в момент времени 1 должно быть выплачено С,. Акционеры могут либо заплатить, либо не выполнить обязательства. Если они платят, то они приобретают новый опцион, т. е. они приобретают право заплатить С2 в момент 2 или не выполнить обязательства в момент 2. Если акционеры не платят, значит, они позволили, чтобы срок опциона на «выплату» истек, и они не получают новый опцион. Если же акционеры платят, то с каждой новой выплатой они приобретают новый опцион.

Существуют и другие, более утонченные примеры сложных опционов, которые обсуждались в литературе. Например, можно утверж-

Рис. 15.9. Рисковая облигация как сложный опцион

Облигация погашается

О

Платиті

Опцион Q

w Невыполнение

пг/'тв

Сложный опцион о Платить

Невыполнение

обязательств

обязательств

Невыполнение

обязательств

Не платить

Невыполнение

обязательств

дать, что обыкновенная акция, стандартная операционная аренда и страхование жизни являются сложными опционами2.

Рассмотрим пример стандартной операционной аренды (лизинга). Арендатор и лицо, сдающее в аренду, заключают соглашение об аренде, позволяющее арендатору использовать активы последнего. Сдающий в аренду не может получить обратно свои активы до истечения срока лизинга, если только арендатор не нарушит своих обязательств (платить оговоренные арендные платежи в оговоренные сроки по времени). Поэтому с каждой выплатой арендной платы арендатор исполняет опцион, чтобы приобрести новый опцион, а именно платить или нет следующий арендный платеж.

Пример со страхованием жизни тоже легко объяснить. Рассмотрим случай страхового полиса с возобновляемым сроком. Если страхователь производит требуемые платежи, то он приобретает право (но не обязательство) возобновить контракт на следующий срок. Поэтому решение платить премию — это опцион на опцион.

Завершая эту главу, посвященную опционам, мы должны подчеркнуть, что всегда возникает очевидная экономия на масштабах для дилеров, которые одновременно «делают» рынки свопов и родственных инструментов управления рисками. Поэтому неудивительно, что дилеры по свопам также торгуют форвардными контрактами, кэпами, флорами, колларами, опционами на кэпы, опционами на флоры и свопционами. Финансовые инженеры могут комбинировать эти инструменты и соединять с ними традиционные на финансовом рынке инструменты, такие, как акции и облигации, и получать при этом фантастические финансовые конструкции.