Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио в Нью-Йорк через Бангкок

Первый из четырех появившихся за последние 15 лет XX столетия ценовых «пузырей», вызванных раздуванием цен на различные активы, был отмечен на рынке недвижимого имущества и рынке акций в Токио во второй половине 1980-х гг.

Ценовые «пузыри» в ведущих индустриальных странах возникают довольно редко; предыдущий «пузырь» в Соединенных Штатах был раздут в конце 1920-х гг. Япония, как и любая другая из азиатских стран, никогда прежде не сталкивалась с этим явлением. «Пузырь», возникающий одновременно в 6 или 8 странах, — экстраординарное явление; ничего подобного прежде не случалось. Но появление четырех разных ценовых «пузырей» за пятнадцатилетний период также беспрецедентно.

Все перечисленные ценовые «пузыри» были системно взаимосвязаны. «Пузырь» в скандинавских странах финансировался за счет приливной волны ссуд офшорных подразделений банков, размещенных в Токио и Осаке. Совпадение здесь состояло в том, что японские банковские регуляторы ослабили ограничения на действия японских банков за рубежом в то же самое время, когда регулирующие власти в скандинавских странах ослабили ограничения для своих банков на объем заимствований за границей. Поток ссуд из офисов японских банков, расположенных в Лондоне, Цюрихе и офшорных центрах, направляемый заемщикам в трех скандинавских странах, приводил к быстрому увеличению цен недвижимого имущества и акций. «Пузырь» в Таиланде и других азиатских странах был вызван притоком капитала из Токио, где за несколько лет до этого лопнул японский ценовой «пузырь».

Одна из существующих связей между этими ценовыми «пузырями» образовалась за счет того, что деньги перетекали из Токио в Бангкок и другие азиатские страны после взрыва японского «пузыря», который привел к росту валютного курса иены и снижению конкурентоспособности японских товаров. Японские компании начали использовать производственные ресурсы в Китае и других странах Юго-Восточной Азии, чтобы снизить свои издержки. Взрывы ценовых «пузырей» в Таиланде и других азиатских странах приводили к резкому ухудшению их внешних финансовых позиций; валюты большинства этих стран (за исключением китайского юаня и гонконгского доллара) резко обесценивались, полностью разворачивая показатели торгового баланса, что немедленно зеркальным образом отражалось на американском торговом дефиците. Вывод капитала из азиатских стран в Соединенные Штаты резко возрос, что внесло значительный вклад в рост котировок американских ценных бумаг; американцы, которые продавали ценные бумаги нерезидентам, затем использовали большую часть выручки для покупки других ценных бумаг внутри США, у других американцев. Цены этих бумаг продолжали расти; в свою очередь, продавцы уже этих ценных бумаг направляли значительную часть полученных от продажи денег на покупку следующих ценных бумаг у следующих американских граждан. Деньги, как «горячая картофелина», передавались от инвестора к инвестору, и цены постоянно росли.

Невидимая рука рынка работает всегда. Когда денежные потоки направляются из одной страны в другую, корректировки автоматически происходят и в тех странах, которые оказываются «донорами» капитала, и в тех, что выступают в роли «реципиента». Одна из таких корректировок для стран-получателей капитала состоит в том, что курс их национальных валют начинает расти; кроме этого, цены на активы тоже почти всегда увеличиваются. Усиление притока капитала из-за границы почти всегда сопровождается экономическим бумом. Рост экономической активности привлекает иностранные капиталы, а приток иностранных капиталов приводит к увеличению инвестиций в производство, потому что более высокий курс акций означает для компаний более низкую стоимость привлечения капитала; с уменьшением стоимости капитала становится выгодным более широкий перечень инвестиционных проектов. Рост благосостояния граждан стимулирует потребление или, что одно и то же, ведет к снижению нормы сбережений, поскольку увеличение цей на активы означает, что все большее число домашних хозяйств достигает своих сберегательных целей.

Таким образом, раздувание ценового «пузыря» в азиатских странах стало следствием взрыва «пузыря» цен на активы в Токио и оттока капитала из Японии в начале 1990-х гг. Большинство этих капиталов были японскими; некоторые принадлежали иностранцам, которые продали японские акции в связи с падением их котировок. Поток капиталов из Токио в Таиланд, Индонезию и другие азиатские страны привел к увеличению курсовой стоимости их национальных валют, если они имели плавающий валютный курс, и к увеличению международных резервов страны и денежной массы, если курс национальной валюты был привязанным. Нормы роста внутреннего дохода в этих странах увеличивались в ответ на рост инвестиционных и потребительских расходов, который был вызван увеличением цен недвижимого имущества и акций. Жители этих странах, продав свои ценные бумаги и активы японским инвесторам, вкладывали большую часть полученных денег в покупку других внутренних ценных бумаг и недвижимого имущества.

Термин «перебор» характеризует увеличение стоимости национальной валюты страны на валютном рынке относительно значения, выведенного исходя из различий между внутренним уровнем инфляции и уровнем инфляции в главных торговых партнерах данной страны. Противоположный термин «недобор» описывает реальное обесценение национальной валюты. Оба этих термина характеризуют неизбежную реакцию на динамику изменения объемов международных движений капитала. Таким образом, все более объемные операции на валютном рынке, которые проводят инвесторы, изменяя валюту своих активов и обязательств, выступают в качестве дестабилизирующего фактора, приводящего к тому, что курсовая стоимость валюты на валютном рынке отклоняется от значения, выведенного на основе сравнения показателей уровня инфляции в разных странах.

В 1980-х гг. глобальные индексные фонды акций покупали японские акции, поскольку их котировки в Токио росли, и открытые инвестиционные позиции приносили прибыль как за счет роста стоимости купленных бумаг, так и за счет роста стоимости японской иены. Эти индексные фонды етапи придерживаться принципа, согласно которому доля японских акций в их инвестиционных портфелях должна быть прямо пропорциональной отношению рыночной стоимости японских акций к рыночной стоимости акций на всех национальных рынках. После того как ценовой «пузырь» японских акций лопнул, глобальные индексные фонды продали эти бумаги и вывели свои капиталы из Японии.

Одним из сходств между ценовыми «пузырями» в Японии, Таиланде, других азиатских странах и в Соединенных Штатах было то, что участники рынка начинали прогнозировать будущие цены активов и ценных бумаг путем экстраполяции существующего темпа роста цен. Большую часть времени цены активов и ценных бумаг являются отражением их доходности — цена офисного здания отражает оценку его рентного дохода, а цена акций компании Sony или General Electric отражает их ожидаемую доходность. Иногда некоторые инвесторы начинают прогнозировать будущие курсы акций и цены на недвижимое имущество, экстраполируя текущую динамику изменения этих цен. Эти инвесторы - в разные времена их называли «наблюдателями за биржевой лентой», или «импульсными инвесторами», или «дэйтрейдерами» — используют недавние изменения в ценах отдельных ценных бумаг в качестве базиса для предсказания ценовых уровней на ближайшее будущее. Эти инвесторы покупали активы, цены которых были выражены в высоко оцененных и даже сверхпереоцененных валютах. Цены на недвижимое имущество перестали основываться на величине рентного дохода, а котировки акций оторвались от уровней своей ожидаемой доходности; вместо этого цены активов определялись на основе экстраполяции текущего роста цеп. Эго выглядит так же, как если бы вы на основании ценового изменения, произошедшего с понедельника на вторник, в среду пытались предсказать, какого уровня цена достигнет в пятницу. Так как многие вновь появившиеся компании не приносят прибыль в первые несколько лет своей работы, инвесторы оценивают «справедливую» стоимость акций этих компаний на основе объема их выручки — или, в некоторых случаях, на основе плановой выручки.

В Японии и других-азиатских странах ценовые «пузыри» были раздуты на рынках недвижимого имущества и акций; рост цен на недвижимость «тащил» за собой котировки акций. Ценовой «пузырь» в Соединенных Штатах возник только на рынке акций, хотя цены на недвижимое имущество поднялись в Силиконовой долине и в тех городах, где большое количество жителей работали в секторе финансовых услуг или имели очень высокие доходы. Ценовые «пузыри» в азиатских странах все были похожи на японский, и это отражало тот факт, что активы фондового рынка в этих странах составляли куда меньшую долю национального достояния, чем в Соединенных Штатах.