Пузыри активов

В Америке сейчас наблюдается третий пузырь акций и второй пузырь на рынке недвижимости за последние 15 лет. Эти пузыри помогают не реальной экономике, а только брокерам и банкирам.

Создание пузырей активов - это одно из наиболее хорошо видимых злокачественных поражений, вызванных печатью денег Федеральной резервной системой, но есть и много других. Один из очевидных результатов - экс­порт инфляции из США к торговым партнерам через ме­ханизм валютных курсов. Устойчивый парадокс денежной политики ФРС с 2008 г. - это отсутствие инфляции роз­ничных цен в США. С 2008-го по 2012 г. ежегодный рост индекса розничных цен в среднем составил 1,8 % за год, это самое низкое значение за любой пятилетний период с 1965 г. Критики ФРС годами ожидали, что инфляция в США резко пойдет вверх в ответ на печать денег, пусть и с опозданием, но инфляция еще не появилась; более то­го, в 2013 г. начали появляться систематические призна­ки дефляции.

Главная причина отсутствия инфляции в США в том, что инфляция экспортировалась за рубеж посредством

механизма валютных курсов. Такие торговые партнеры США, как Китай и Бразилия, хотели увеличить свой экс­порт с помощью предотвращения повышения курса своей валюты по отношению к доллару США. Поскольку ФРС печатает доллары, эти торговые партнеры должны нара­щивать свои денежные ресурсы, чтобы поглотить поток долларов, поступающий в их экономику в виде активных сальдо торгового баланса или инвестиций. Эта местная политика печати денег вызвала инфляцию в экономиках торговых партнеров. Инфляция США неярко выражена, потому что американцы ввозят дешевые товары от своих торговых партнеров.

С начала нового тысячелетия мир в целом и США в частности имеют естественную тенденцию дефляции. Первоначально она была экспортирована Китаем в США в форме дешевой продукции, производимой там избыточ­ной рабочей силой, поддерживаемой валютой с занижен­ным курсом; в результате долларовые цены на китайские товары оказались ниже, чем диктуют основы экономики. Эта тенденция дефляции отчетливо проявилась в 2001 г., когда ежегодная инфляция в США нырнула до 1,6 %, опасной близости к открытой дефляции.

Именно этот страх дефляции побудил тогдашнего председателя совета управляющих ФРС Гринспена резко снизить размер процентной ставки. В 2002 г. средняя фактическая процентная ставка федеральных резервных фондов была 1,67 % - на тот момент самая низкая за 44 года. В 2003 г. средняя ставка федеральных резервных фондов была даже ниже, 1,13 %, и оставалась низкой на протяжении 2004 г., в среднем составляя 1,35 % в год. Политика исключительно низких процентных ставок в те­чение этого трехлетнего периода была направлена на предотвращение дефляции, и это сработало. После обыч-

ного отставания во времени рост индекса розничных цен достиг 3,3 % в 2004 г. и 3,4 % в 2005 г. Гринспен был по­хож на пилота терпящего крушение самолета, который выводит воздушное судно из крутого пике как раз перед тем, как оно врежется в землю, стабилизирует аэродина­мику, затем набирает высоту. К 2007 г. инфляция верну­лась к показателю более 4 %, а процентная ставка феде­ральных резервных фондов составляла более 5 %.

Гринспен дал отпор дракону дефляции, но таким об­разом создал еще худшую головоломку. Его политика низкой процентной ставки привела непосредственно к пузырю активов в недвижимости, который с катастрофи­ческими последствиями взорвался в конце 2007 г., обо­значив начало новой депрессии. В течение года сниже­ние стоимости активов, исчезновение ликвидности и по­теря доверия породили панику 2008 г., в ходе которой десятки триллионов долларов благосостояния в бумагах исчезли, как кажется, за одну ночь.

Совет управляющих Федеральной резервной систе­мы сменил Алана Гринспена на Бена Бернанке в феврале 2006 г., как раз когда начала разворачиваться драма в сфере недвижимости. Бернанке унаследовал проблему дефляции Гринспена, которая на самом деле так никуда и не девалась, но была к 2002-2004 гг. замаскирована по­литикой дешевых денег. Индекс розничных цен достиг временного пика в июле 2008 г., затем резко упал в оставшиеся месяцы года. Ежегодная инфляция с 2008-го по 2009 г. на самом деле упала впервые с 1955 г.; ин­фляция опять превращалась в дефляцию.

На этот раз причина была не в китайцах, а в сниже­нии долговой нагрузки. Крах рынка недвижимости в 2007 г. разрушил стоимость обеспечения за 1 трлн долл, в вы­

сокорисковых и других кредитах ненадежному заемщику; еще триллионы долларов в деривативах, основанные на этих ипотечных кредитах, также сильно потеряли в цене. Паника 2008 г. вынудила финансовые фирмы и прочих инвесторов с внешним финансированием беспорядочно и оперативно продавать активы, чтобы уплатить долги. Другие активы поступили в продажу в связи с неплатеже­способностью (Bear Stearns, Lehman Brothers и AIG). Фи­нансовая паника распространилась на реальный сектор экономики, поскольку строительство недвижимости нача­ло прекращаться, а строительные заказы исчезать. Резко возросла безработица, что дало еще один толчок к де­фляции. В 2010 г. инфляция упала до 1,5 %, даже ниже, чем 1,6 %, которые напугали Гринспена в 2001 г. Ответ Бернанке на надвигающуюся угрозу со стороны де­фляции был еще более энергичным, чем ответ Гринспена на ту же угрозу почти десятью годами ранее. Бернанке снизил фактическую процентную ставку федеральных ре­зервных фондов в 2008 г. почти до нуля, где она с тех пор и остается.

Мир является свидетелем кульминационной схватки дефляции и инфляции. Дефляция эндогенна, она резуль­тат производительности развивающихся рынков, демо­графических изменений и уменьшения долговой нагрузки на балансы. Инфляция экзогенна, она возникает из поли­тики процентных ставок центробанка и печати денег.

ежегодное увеличение достигло 3 %. Дефляция одержи­вала верх в конце 2012 г. и начале 2013 г.; шестимесяч­ный промежуток времени от ноября 2012 г. до апреля 2013 г. дал отрицательные итоговые показания индекса розничных цен. Экономика не находится в режиме ин­фляции либо дефляции; по разным причинам она испы­тывает оба влияния одновременно; индексы цен показы­вают, как эти противовесные силы проявляют себя.

Эта динамика имеет глубокие последствия для поли­тики. Она означает, что ФРС не может прекратить поли­тику послаблений, пока действуют фундаментальные де­фляционные силы. Если ФРС уменьшит печать денег, де­фляция быстро воцарится в экономике с катастрофиче­скими последствиями для национального долга, госу­дарственного дохода и банковской системы. Однако осно­вные причины дефляции также никуда не деваются. В ближайшие десятилетия на рынок рабочей силы выйдут как минимум миллиард рабочих из Азии, Африки и Ла­тинской Америки, что сохранит тенденцию понижения затрат и цен. Тем временем демографическое падение в развивающихся странах выразится в тенденции пониже­ния совокупного спроса в этих развитых экономиках. На­конец, технологические достижения нарастают и обеща­ют более высокую производительность при снижении цен на товары и услуги. Энергетическая революция в области природного газа, сланцевой нефти и технологии добычи сланцевого газа - это еще один фактор дефляции.

Коротко говоря, мир хочет снижения цен, а прави­тельства - их повышения. Ни одна из этих сил не уступа­ет, так что давление между ними продолжит нарастать. И только вопрос времени, когда экономика испытает не просто пузыри, но землетрясение в виде либо глубокой

депрессии, либо высокой инфляции, когда одна из сил быстро и неожиданно одержит верх над другой.