Кредитные производные финансовые инструменты

Кредитный производный инструмент или кредит­ный дериватив - это производный инструмент финансо­вый продукт, главная функция которого состоит в пере­воде (продаже) кредитного риска с одного лица на дру­гое.

лежащего ему права требования без уступки самого это­го требования. Продажа кредитного риска организацией, например, банком другому лицу одновременно с защи­той (хеджированием] от кредитного риска позволит банку увеличить размеры кредитования. Стоимость по­добного кредитного дериватива будет зависеть от кре­дитоспособности отдельного лиц, выпустившего долго­вые обязательства.

Кредитные деривативы появились в 1990-е гг. Ры­нок кредитных производных инструментов изначально развивался как внебиржевой.

В основе кредитного производного инструмента лежит так называемое кредитное событие (credit event). Международная организация по свопам и деривативам (International Swaps and Derivatives Association - ISDA) определяет основные виды кредитного события, приво­дящие к возникновению кредитного риска, а также их детализацию^[55]. К кредитным событиям относятся: банк­ротство; досрочное наступление срока исполнения обя­зательства; дефолт по обязательству; неплатежеспособ­ность; отказ или мораторий, при котором контрагент от­казывается от совершения платежа или оспаривает юри­дическую силу обязательства; реструктуризация задол­женности, повлекшая за собой односторонний отказ, от­срочку или изменение графика погашения задолженно­сти на менее выгодных для кредитора условиях. Помимо этого, кредитным событием могут быть признаны: факт понижения или отзыв рейтинговым агентством кредит­ного рейтинга заемщика; неконвертируемость валюты, вызванная введенными государством ограничениями и некоторые другие события.

Кредитные производные классифицируются по следующим признакам.

По виду базисного (справочного) актива:

- единичные долговые активы (облигации, креди­ты, дебиторская задолженность, обязательства, связан­ные с лизингом, и иные обязательства];

- пул (портфель] долговых активов;

- долговые обязательства отдельной (справочной] организации;

- долговые обязательства отдельной страны (в так называемых суверенных кредитных деривативах].

По виду риска, лежащего в основе кредитного дери­ватива, который будет зависеть от выбора кредитного события, различают^[56]:

- инструменты, хеджирующие риск дефолта. Данный риск включает в себя также возможность отказа, задерж­ки, отсрочки платежа или корректировки первоначальных условий договора, ухудшающих положение кредитора, а защита предоставляется по обязательствам, которые, как правило, не торгуются на открытом рынке (корпоратив­ные и потребительские кредиты]. К подобным инструмен­там относятся кредитные дефолтные свопы;

- инструменты, хеджирующие риск кредитного спрэда, - опционы и фьючерсы на кредитный спрэд. Этот вид риска связан с возможностью вложения средств в обязательства, рыночная стоимость которых упадет. В результате при фиксированном купоне рост кредитного спрэда будет приводить к снижению рыночной стоимо­сти обязательства;

- гибридные инструменты, страхующие оба вида риска. К ним относится своп на совокупный доход.

В настоящий момент в зарубежной практике широ­ко применяются следующие основные виды кредитных производных инструментов:

• кредитный дефолтный своп;

• своп на полную доходность;

• форварды и опционы на кредитный спред;

• связанные кредитные ноты.

Кредитный дефолтный своп, или своп кредитного дефолта (credit default swap - CDS), представляет собой со­глашение, по которому одна сторона, обладающая кредит­ным риском - покупатель защиты, периодически выпла­чивает фиксированную премию другой стороне - продав­цу защиты, в обмен на компенсацию в случае наступления кредитного события по базисному активу. Особенностью CDS является то, что он используется для хеджирования риска дефолта одного или нескольких заемщиков.

Механизм CDS представлен на рис. 3. Контрагент по свопу, передающий риски, называется покупателем за­щиты (protection buyer}, а другая сторона, предоставля­ющая защиту от этих рисков, - продавцом защиты (pro­tection seller).

Рис. 3. Схема кредитного дефолтного свопа

Покупатель защиты уплачивает продавцу защиты вознаграждение - премию. В зависимости от вида кре­дитного дериватива премия может представлять собой единовременный платеж либо несколько платежей до

наступления кредитного события или окончания срока действия свопа. При наступлении кредитного события продавец защиты осуществляет выплату компенсации покупателю согласно условиям заключенного CDS.

Компенсация (выплата] может осуществляться в следующих формах.

Расчет в физической форме - покупатель защиты поставляет продавцу базисный актив в обмен на его но­минал.

Расчет в денежной форме - продавец защиты упла­чивает покупателю сумму, равную разности между номи­налом базисного актива и его восстановительной стоимо­стью, т. е. стоимостью, полученной при продаже базисного актива уже после наступления кредитного события.

Расчет фиксированным платежом - продавец за­щиты выплачивает покупателю защиты заранее опреде­ленную фиксированную сумму.

Расчет по остаточной стоимости — продавец за­щиты выплачивает покупателю полную стоимость ба­зисного актива, определенную на момент заключения контракта, в обмен на обязательство последнего пере­числять в его пользу все платежи, полученные от основ­ного должника, после наступления кредитного события.

После выплаты компенсации продавец защиты не имеет права требовать с заемщика или эмитента дол­говых обязательств сумму понесенных расходов. Это важнейшая особенность кредитных деривативов, отли­чающая их от иных инструментов управления кредит­ным риском, например, от договора страхования.

Необходимо помнить, что покупатель защиты в CDS значительно снижает свою подверженность кре­дитному риску по базисному активу, однако при этом возникает риск контрагента - риск неисполнения обяза­тельств продавцом защиты.

Кредитные дефолтные свопы часто оказываются «встроенными» в другие финансовые инструменты, на­пример, в рамках синтетической секьюритизации ис­пользуют сочетание CDS и кредитных нот.

Как было уже сказано выше, базисным активом в CDS может быть не только единичный актив, но и порт­фель активов. Поэтому выделяют следующие виды CDS:

Корзинный дефолтный своп (basket default swap) предусматривает выплату компенсации в случае наступ­ления дефолта по одному или нескольким входящим в портфель активов, после чего действие свопа прекраща­ется. Самый простой корзинный дефолтный своп преду­сматривает выплаты и прекращение свопа в случае пер­вого дефолта и называется корзинным дефолтным свопом по первому дефолту (flrst-to-default basket default swap). Со­ответственно, своп, предполагающий выплаты после N-ro дефолта, будет называться корзинным дефолтным свопом по Ν-му дефолту (Nth-to-default basket default swap).

В портфельном дефолтном свопе (portfolio default swap) продавец защиты возмещает убытки в случае де­фолта одного или нескольких входящих в портфель акти­вов в пределах суммы установленного лимита. Лимит мо­жет быть определен в твердой сумме (например, 100 млн долл.] или в процентах от стоимости портфеля активов.

Своп совокупного (или полного) дохода (total return swap - TRS) - это соглашение между двумя лицами об об­мене совокупного дохода по базисному активу на плава­ющую ставку.

Лицо, владеющее базисным активом и обладающее кредитным риском, получающее плавающую ставку и уплачивающее совокупный доход по базисному активу, называется покупателем защиты. Лицо, получающее полный доход и уплачивающее плавающую ставку, будет называться продавцом защиты (см. рис. 4].

Рис. 4. Схема свопа совокупного дохода

Совокупный доход включает в себя процентные платежи по базисному активу, а также изменение рыноч­ной стоимости самого актива. Платежи получателя сово­купного дохода рассчитываются исходя из плавающей ставки (обычно ставки LIBOR + фиксированный спрэд].

Платежи по свопу можно условно разделить на две части.

1. Разница между процентными платежами по ба­зисному активу, которую уплачивает покупатель защи­ты, и плавающей ставкой, которые уплачивает продавец защиты. С ростом процентных ставок платежи продавца защиты будут расти, с понижением - сокращаться. По су­ти, эти платежи представляют собой процентный своп. Эта разница уплачивается по свопу периодически и не зависит от наступления кредитного события. Поэтому для получения спекулятивной прибыли при росте про­центных ставок инвесторам следует выступить поку­пателями защиты, если прогнозируется снижение про­центных ставок, то продавцом защиты.

2. Платеж, связанный с изменением рыночной сто­имости самого базисного актива. Если рыночная стои­мость базисного актива упадет, то для покупателя защи­ты платеж будет отрицательным - он получит разницу в изменении рыночной стоимости, т. е. снижение стоимо­сти актива будет компенсировано покупателю защиты продавцом защиты. Соответственно, если в течение дей­ствия свопа по базисному активу будет объявлен дефолт,

то продавец защиты компенсирует потерю стоимости актива. И наоборот, при росте рыночной стоимости весь ее прирост будет перечисляться покупателем защиты продавцу защиты.

Важно понимать, что своп совокупного дохода поз­воляет покупателю защиты страховаться не только от кредитного, но и от рыночного риска, связанного с изме­нением процентных ставок.

Кредитные производные инструменты на кредит­ный спрэд представляют собой соглашения, по которому одна сторона обязуется компенсировать отклонение стоимости кредитного актива, возникшее в результате изменения кредитного спрэда. При этом под кредитным спрэдом понимают превышение доходности базисного кредитного актива над безрисковой процентной ставкой, предназначенное для компенсации инвестору кредитно­го риска этого актива. Особенностью производных ин­струментов на кредитный спрэд является то, что они предоставляют защиту от риска неблагоприятного из­менения кредитного спрэда на долговые активы.

Различают форварды и опционы на кредитный спрэд.

Форвард на кредитный спрэд (credit spread forward) представляет собой соглашение на покупку/продажу в будущем кредитного актива по цене, рассчитанной исхо­дя из заранее фиксированного кредитного спрэда. На момент исполнения сделки продавец передает покупа­телю кредитный актив в обмен на денежный эквивалент, равный его стоимости, рассчитанной исходя из фиксиро­ванного кредитного спрэда. Покупатель выигрывает при снижении кредитного спреда и получает денежный эк­вивалент разницы между кредитным спредом на момент исполнения и некоторым фиксированным в контракте спредом, и наоборот, выплачивает эту разницу при росте кредитного спрэда.

Опцион на кредитный спрэд (creditspread option) дает его покупателю право купить или продать контрагенту базисный актив с заранее определенным спрэдом на опре­деленную дату или в течение действия контракта или от­казаться от данной сделки в обмен на уплату премии. В контракте фиксируется величина кредитного спрэда - цена исполнения, или страйк-спрэд (strike spread). Цена исполнения обычно устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR или к другой рыночной процентной ставке, а выигрыши по опциону зависят от того, насколько те­кущий рыночный спрэд превысит или станет ниже страйк-спрэда по активу. Если спрэд на дату исполнения опциона изменится в невыгодную для покупателя сто­рону, то опцион не исполняется, а убытки покупателя опциона будут ограничены размером премии. В обрат­ном случае продавец опциона поставляет или покупает базисный актив по цене, рассчитанной исходя из значе­ния страйк-спрэда.

Кредитные ноты часто не относят к кредитным производным инструментам, а описывают их как особый вид облигаций. Мы рассмотрим их в данном разделе, учитывая тот факт, что они являются инструментом управления кредитным риском.

Кредитная нота (credit linked note - CLN) - долговая ценная бумага (облигация], по которой выплачивается номинал в срок погашения, если предварительно согласо­ванное сторонами кредитное событие относительно опре­деленного базисного актива или пула активов не наступи­ло. Если кредитное событие наступило, то при расчетах в физической форме инвестору будет поставлен базисный актив, по которому произошел дефолт. Если расчет преду­смотрен в денежной форме, то инвестору возмещается восстановительная стоимость актива. Восстановительная стоимость определяется по рыночной цене базисного ак­

тива на момент кредитного события. Кредитная нота объ­единяет в себе свойства кредитного дефолтного свопа и облигации с фиксированной процентной ставкой. В отли­чие от CDS инвесторы, приобретающие кредитные ноты, принимают на себя не только кредитный риск базисного актива, но и кредитный риск самого эмитента кредитных нот. Дополнительный риск компенсируется увеличением спрэда. С другой стороны, эмитент кредитных нот избав­ляется от риска контрагента - риска неисполнения обяза­тельств, который присущ CDS.

6.5.