Поняття та теорії формування структури капіталу суб'єктів підприємництва

Виходячи зі змістового осмислення та дослідження різновидів капіталу суб'єктів підприємництва, ми можемо зазначити, що його структуризація, тобто процес деталізації його будови з визначен­ням конкретних структурних елементів та взаємозв'язків між ними, може бути здійснена в різних концептуальних аспектах.

Теоретичні концепції структури капіталу суб'єктів підприєм­ництва є основою прийняття управлінських рішень щодо стратегіч­ного економічно-фінансового розвитку підприємства, що забезпе­чує ефективність зниження його підприємницьких та фінансових ризиків.

Структура капіталу за формою, тобто за його розміщенням у

майні (активах), може бути представлена у співвідношеннях пев­них різних груп майнових елементів. Наприклад: співвідношення необоротних та оборотних активів; співвідношення іммобільних та мобільних активів; співвідношення активів за ступенем їх ліквід­ності і т. д.

Структуризація капіталу суб' єкта підприємництва за його зміс­том, тобто за джерелами фінансування активів, в найбільш узагаль­неному вигляді, розглядається усіма її дослідниками як співвід­ношення власного та запозиченого капіталу. Однак, висвітлюючи зміст як власного, так і запозиченого капіталу, різні автори при цьо­му виділяють у них різні сутнісні складові.

А відтак, існує і декілька різних напрямків щодо визначення са­мої фінансової структури капіталу підприємства. Так, такі автори, як Ф. Лі Ченг, Дж. І. Фіннерті під фінансовою структурою капіталу підприємства розуміють набір цінних паперів. Такої ж думки щодо сутності структури капіталу дотримуються і Є. Ф. Брігхем, який за­значає, що структура капіталу - це набір цінних паперів, які фір­ма використовує для фінансування своїх активів, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, за визначенням яких, структура капіталу - це комп­лекс (структура) постійного довгострокового фінансування фірми, що представлений облігаціями, привілейованими акціями та зви­чайними акціями компанії.

Інші визначення фінансової структури капіталу дає друга група авторів. Так, Е. Нікбахт, А. Гроппеллі зазначають, що структура ка­піталу - це складові фінансів фірми. Структура капіталу зафіксова­на у правій частині балансу, де показано основні джерела коштів, залучені для фінансування. В. М. Суторміна ототожнює структу­ру капіталу з будовою капіталу, тобто з усіма джерелами фінансу­вання діяльності корпорацій. Такий підхід до визначення структу­ри капіталу знаходить відображення і в роботах В. М. Стоянової. В. В. Ковальов, при досліджені сутності структури капіталу, виділяє два поняття: «фінансова структура» та «капіталізована структура». Так, за його визначенням, під терміном «фінансова структура» розу­міють спосіб фінансування діяльності підприємства в цілому, тобто структуру всіх джерел засобів. Другий термін відноситься до більш вузької частини джерел засобів - довгострокових пасивів (власні джерела засобів та довгостроковий запозичений капітал). Двоякий

підхід щодо структури капіталу підприємства спостерігається і у В. Г. Бєлоліпецького, який зазначає, що комбінація боргу та власно­го капіталу, яка кожного разу має врівноважуватись з активами фір­ми, називається структурою капіталу. Часто структуру капіталу ви­значають у більш вузькому розумінні як пропорцію, в якій фірма ви­користовує власні та довгострокові запозичені джерела. І. О. Бланк дає таке визначення структури капіталу: «Структура капіталу пред­ставляє собою співвідношення усіх форм власних та запозичених фінансових ресурсів, що використовуються підприємством у про­цесі своєї господарської діяльності для фінансування активів». Таке визначення структури капіталу підтримане іншими економістами: М. Н. Крейніною, Л. О Коваленко, Л. М. Ремньовою, Кірейцевим та іншими.

Отже, фінансова структура капіталу, за визначенням різних ав­торів, може бути представлена різними варіантами співвідношення різних видів капіталу суб' єктів підприємництва.

Найбільш поширеним визначенням фінансової структури капі­талу є третій варіант співвідношення різновидів капіталу.

Таке визначення структури капіталу було первісне використаним у різних концепціях теорії структури капіталу: традиціоналістська концепція; концепція індиферентності структури капіталу (модель ММ); компромісна концепція (теорія статистичного компромісу); теорія протиріччя інтересів формування структури капіталу (теорія асиметричної інформації; сигнальна теорія; теорія моніторингових витрат). Тож є доцільним проаналізувати сутність вищезазначених концепцій та визначити ступінь їх використання на практиці.

Основу традиціоналістської концепції структури капіталу складає положення про можливу оптимізацію структури капіта­лу шляхом обліку різної вартості окремих його складових частин. Саме за цією теорією вартість власного капіталу підприємства є за­вжди вища за вартість запозиченого капіталу. Таке твердження по­яснюється прихильниками даної теорії рівновеликим ризиком щодо використання власного та запозиченого капіталу. Адже ціна запо-

зиченого капіталу є фіксована, тобто рівень дохідності цього виду капіталу є попередньо визначений і умовно-сталий, в той час, як ціна власного капіталу є плаваюча, залежна від результатів діяль­ності самого підприємства, а отже, рівень дохідності його є досить непередбаченим і змінним.

Також перевагою запозиченого капіталу, що підтримується тра- диціоналістською теорією, є його забезпеченість різними видами гарантії, застави тощо та першочерговість погашення зобов'язань щодо цього виду капіталу в порівнянні з власним капіталом.

Отже, зміст зазначеної концепції щодо оптимізації структури ка­піталу підприємства полягає в тому, що середньозважена вартість капіталу підприємства знижується під тиском росту питомої ваги запозиченого капіталу в його структурі.

Зміст цієї концепції полягає в тому, що рівень середньозваженої вартості капіталу підприємства знижується при зменшенні питомої ваги в структурі капіталу власного капіталу, і є мінімальним за ве­личиною, при стовідсотковому використанні підприємством запо­зиченого капіталу.

Основу концепції індиферентності структури капіталу складає положення про неможливість оптимізації структури капіталу ні за критерієм мінімізації середньозваженої його вартості, ні за крите­рієм максимізації ринкової вартості підприємства, оскільки вона не справляє ніякого впливу на формування цих показників. Авторами даної концепції є Франко Модільяні та Мертон Міллер (лауреати Нобелівської премії по економіці відповідно 1985 та 1990 років). У своїй концепції, що називається «модель ММ», Модільяні та Міл- лер математично довели, що структура капіталу підприємства не має впливу на ринкову вартість підприємства, а отже, і на серед­ньозважену ціну його капіталу. Такий висновок ці автори зробили при введені багатьох обмежень щодо факторів, які впливають на

взаємозв'язок між вищезазначеними величинами. До таких обме­жень були віднесені: відсутність оподаткування; наявність ефек­тивного, «досконалого» ринку; раціональний характер економічної поведінки учасників ринкових відносин; дія єдиної безризикової ставки відсотків кредитування для різних інвесторів та кредиторів та інші.

Положення концепції індиферентності структури капіталу ілю­струють повну незалежність зміни середньозваженої ціни капіталу від зміни питомої ваги складових частин капіталу. Тому модель ММ є повною протилежністю попередньо розглянутої традиціоналіст- ської концепції структури капіталу. Однак фактично примирення двох теорій досягається при відхиленні пропозиції Модільяні та Міллера про те, що умови ризику в фірмі з високим співвідношен­ням власних та запозичених коштів і в фірмі, що не використовує запозичений капітал, однакові. Необхідно відмітити, що як і перша, так і друга концепція є нереальною щодо практичного застосування в умовах розвитку ринкових відносин, де не існує зазначених авто­рами певних обмежень щодо формування структури капіталу під­приємств.

Подальші теоретичні дослідження управління структурою капі­талу були втілені в декількох концепціях, які в основі розглядають модель ММ, але, в той же час, пропонують певні її вдосконален­ня щодо зняття одного чи декількох висунутих Модільяні та Міл- лером обмежень. Згідно з компромісною концепцією структури капіталу (теорії статистичного компромісу), вартість підприємства прямо пропорційно залежить від структури капіталу. Так, чим біль­ша питома вага позичкового капіталу, тим більші фінансові ви­трати підприємства щодо укладання нових або пролонгації існую­чих кредитних договорів. Авторами даної концепції є М. Міллер, X. Де-Анжело, Р. Масюлис, Корнер та інші. Зміст компромісної кон­цепції сформовано на основі врахування цівки реальних умов функ­ціонування ринку, які не враховувались у попередніх концепціях, а саме: існування оподаткування прибутку підприємств; ризику бан­крутства; операційних витрат щодо формування та обслуговування запозиченого капіталу. Ці умови й формують співвідношення при­бутковості та ризику використання капіталу підприємства за різною його структурою.

Сутність компромісної концепції формування капіталу під­приємства полягає в тому, що при зміні питомої ваги запозиченого капіталу в загальній сумі капіталу (різні стадії цієї зміни), змінюєть­ся й середньозважена вартість капіталу підприємства. Компромісна точка — визначення оптимальної структури капіталу підприємства. Необхідно зазначити, що сучасний розгляд компромісної концепції структури капіталу визначає можливість зміни положення компро­місної точки в залежності від обраної підприємством економічної поведінки. Так, при консервативній економічній поведінці точка компромісу може бути зміщена ліворуч того її положення, що зобра­жено на графіку. При агресивній економічній поведінці точка комп­ромісу переміщуватиметься праворуч. Таким чином, оптимальна структура капіталу вибирається самостійно кожним підприємством, у кожному окремому випадку.

Суттєво розширити сферу практичного застосування компроміс­ної концепції дозволили дослідження таких авторів, як Г. Дональ­дсон, М. Гордон, М. Дженсен, С. Майерс та інших. Ці дослідження - окремі теоретичні положення - і склали основу концепції проти­річчя інтересів формування структури капіталу. За цією концепці­єю, при існуванні різних інтересів та інформованості власників, інвесторів та кредиторів у процесі управління ефективністю вико­ристання капіталу існує можливість їх вирівнювання, що призво­дить до збільшення вартості структурних елементів самого капіта­лу. Сутність концепції протиріччя інтересів формування структури капіталу розкривається через декілька теорій, а саме: теорію субор­динації джерел фінансування; теорію асиметричної інформації; те­орію сигналізування - «сигнальну теорію»; теорію моніторингових витрат та інші.

Теорія субординації джерел фінансування, розроблена Г. До­нальдсоном, обґрунтовує необхідність виваженого підходу щодо питань структури капіталу підприємства. Такий підхід характеризу­ється такими положеннями:

1) з метою зменшення залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фі­нансування: прибуток (після сплати фінансових зобов' язань) і амор­тизацію;

2) при розробці дивідендної політики потрібно враховувати май-

бутні інвестиційні потреби та грошові потоки підприємства і, таким чином, розподіляти прибуток між акціонерами, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно за рахунок внутрішніх джерел (прибутку й амортизації);

3) якщо виникає потреба у зовнішніх джерелах фінансування, то доцільно дотримуватися такої послідовності: банківські креди­ти, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій.

Що стосується теорії асиметричної інформації, то дана теорія базується на тому, що на реально функціонуючому ринку формуєть­ся інформація, яка є неоднаково «асиметричною» для різних учас­ників ринкових відносин. На основі цієї «асиметричної інформації формується різна думка щодо майбутнього рівня дохідності та ризи­ку діяльності, а отже, й умов оптимізації структури капіталу того чи іншого підприємства. Найбільш повну інформацію щодо прибутко­вості капіталу та ризикованості діяльності підприємства отримують його керівники, іншою за ступенем повноти інформацією володіють інвестори та кредитори підприємства. Така розбіжність у обсягах отриманої інформації між керівництвом підприємства та його ін­весторами і кредиторами, і є проявом асиметричності інформації. Розвитком теорії асиметричної інформації є теорія сигналізування, яка була розроблена С. Майерсом. Так, на основі зіставлення моделі ММ та теорії субординації джерел фінансування С. Майерс зробив висновок про те, що ринок посилає інвесторам і кредиторам відпо­відні сигнали про перспективи розвитку підприємства на основі по­ведінки менеджерів на цьому ринку. Дана теорія ранжує поведінку менеджерів згідно перспектив розвитку підприємства. За перспек­тиви ефективного розвитку, менеджери можуть надавати перевагу при збільшенні капіталу підприємства запозиченим коштам. За не­ефективної перспективи розвитку менеджери схилятимуться до за­лучення власного капіталу за рахунок розширення кола інвесторів щодо фінансування приросту фінансових ресурсів підприємства. Таким чином, «сигнальна теорія» дозволяє існуючим та потенцій­ним інвесторам і кредиторам приймати виважено рішення щодо на­дання інвестицій чи позик підприємству, що, в свою чергу, впливає на структуру його капіталу. Ще однією теорією структури капіта­лу, що має за основу відмінності інтересів та рівня інформованості

власників та кредиторів підприємства, є теорія моніторингових ви­трат. За даною теорією, моніторингові витрати зі збільшенням пито­мої ваги запозиченого капіталу в загальному капіталі підприємства теж збільшуються, що призводить до зростання середньозваженої вартості капіталу. Це пояснюється тим, що при наданні кредиту кре­дитори вимагають здійснення з їх боку контролю щодо ефективнос­ті використання кредитних коштів та їх повернення. Витрати щодо здійснення даного контролю включаються у відсоткову кредитну ставку, а тому покриваються підприємством. Таким чином, чим ви­щою є питома вага запозиченого капіталу, тим вищими є моніто­рингові витрати підприємства. Наявність моніторингових витрат необхідно враховувати в процесі оптимізації структури капіталу, бо вони обмежують ефективність використання запозиченого капіталу підприємства.

Розглянуті концепції теорії структури капіталу демонструють ви­значення фінансової структури капіталу та її вплив на суб' єктів під­приємництва, цінні папери яких котируються на ринку цінних папе­рів. Тому і підходи щодо структури запозиченого капіталу, а саме, виділення його довгострокової частини, є основою цих теорій. На нашу думку, звуження розгляду запозиченого капіталу в структурі капіталу тільки в аспекті його довгострокової частини є напрямком, що веде до похибок у розрахунках впливу структури капіталу на діяльність підприємств. Тому ми пропонуємо розглядати фінансову структуру капіталу підприємства як співвідношення власного капі­талу та запозиченого капіталу.

Необхідно зазначити, що, крім вищерозглянутих теоретичних досліджень (концепцій) фінансової структури капіталу підприєм­ства, існують й інші, що свідчить про високий інтерес вчених до проблеми визначення та оптимізації структури капіталу.

5.