Методы оценки фирмы в рамках рыночного подхода

Существенным дополнением к доходному и затратному подходам в оценке стоимости фирмы является рыночный подход, согласно которому стоимость объекта определяется исходя из ранее совершившихся рыночных сделок с аналогичными предприятиями.

где VM - рыночная стоимость фирмы;

V_Mi - рыночная стоимость i-той компании-аналога;

Rj - j-тый мультипликатор для сравнения для i-той компании-аналога;

VMb - рыночная стоимость оцениваемой компании;

N - количество компаний-аналогов;

H - количество мультипликаторов для сравнения;

Kj - коэффициент, учитывающий степень значимости j-того мультипликатора для сравнения (устанавливается в диапазоне от 0 до 1,0).

Рыночная стоимость компаний-аналогов может устанавливаться по данным торговли акциями компаний на фондовом рынке (для открытых компаний) или по результатам рыночных сделок от продаж крупных пакетов компаний. При этом следует учесть следующие виды поправок рыночной стоимости сравнимых компаний, вследствие которых они не могут считаться полноценным аналогом оцениваемой фирмы и требуют корректировок:

310

• поправки на разницу в степени физического износа активов компании-аналога и оцениваемой фирмы;

• расчет поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала, необходимого для осуществления текущей операционной деятельности;

• расчет поправки на разную ликвидность акций;

• поправка на страновой риск: применяется в том случае, если в качестве аналога выступает зарубежная фирма.

К традиционным экономическим мультипликаторам, включаемым в расчет по формуле (11.29), следует отнести: отношение рыночной стоимости фирмы к суммарной выручке от операционной деятельности (англ. аббревиатура P/S), к прибыли от операционной деятельности (P/E), а также размеру чистых активов (P/BV) или денежному потоку (P/CF).

В то же время в российской практике оценки широкое распространение получили не экономические, а натуральные отраслевые мультипликаторы. Это связано с тем, что акции большинства российских компаний сравнительно недавно вышли на открытый фондовый рынок. Существенное влияние на практику оценки оказывают особенности российских стандартов бухгалтерского учёта, в рамках которых не предусматривается обязательная ежегодная переоценка активов. В связи с этим использовать в рыночной оценке мультипликаторы P/BV и P/CF не представляется разумным, так как данные для расчета их фактических (рыночных) значений отсутствуют в отчетности, ежеквартально публикуемой компаниями.

Критерием для поиска подходящих натуральных мультипликаторов является их способность отражать действительные возможности фирмы по генерации свободного денежного потока. Он лежит в основе большинства методов оценки доходным подходом. В общем случае наиболее показательными являются те мультипликаторы, которые характеризуют эффективность и масштабы оцениваемого бизнеса. Эффективность напрямую связана со способностью компании генерировать положительный денежный поток. Масштаб бизнеса со временем мультиплицирует его размер. Следовательно, чем больше компания и чем эффективнее она работает, тем выше её инвестиционная, а, следовательно, - и рыночная стоимость.

Рыночная капитализация предприятия является отражением знания участников рынка относительно будущей и настоящей его стоимости. В то же время, вследствие очевидного недостатка информации о работе финансового механизма предприятия, следует предположить, что часть сделок с акциями предприятия совершается под влиянием мнения участников рынка, основанного на экспертных предположениях.

Для открытой компании, акции которой активно и давно торгуются на рынке, рыночная стоимость собственного капитала может определяться как размер ее рыночной капитализации на конкретную дату оценки (произведение рыночной цены акции фирмы и числа акций в обращении).

V_mt = S_t X K (11.30)

где Vmt - рыночная стоимость собственного капитала фирмы в день t;

St - признаваемая котировка акции в день t;

K - количество акций фирмы в открытом обращении на фондовом рынке.

Если на рынке преобладают спекулятивные торги, рыночная стоимость собственного капитала фирмы можно установить как капитализацию, средневзвеш

где Qt - объём торгов в день t;

S_t - средневзвешенная, по объёмам торгов, цена акции в день t;

N - количество дней, прошедших с даты начала торгов акциям фирмы на открытом рынке.

Средневзвешенная рыночная капитализация фирмы является весьма показательной для уточнения долгосрочного тренда ее изменения.

Степень соответствия рыночной капитализации предприятия его инвестиционной стоимости определяется границами конфиденциальности и порядком раскрытия информации, принятым на предприятии. Кроме того, на цену акции могут повлиять факторы несобственного риска акции.

Таким образом, функция рыночной стоимости предприятия может быть записана как:

где Mm и Em - моментальная и будущая стоимости бизнеса согласно представлениям рынка;

FM - функция образования стоимости фирмы на фондовом рынке;

A₁^A_k - прочие факторы, влияющие на стоимость, определяемую рынком (т.н. рыночный «шум»).

В отличие от доходного (11.1) и затратного подхода (11.2) функция стоимости в рамках рыночного подхода (11.32) отражает комбинированный взгляд на проблему определения стоимости фирмы, где область решений относительно цены продажи фирмы лежит в области её моментальной (нижняя граница) и будущей (верхняя граница) стоимости.

Справедливо предположить, что рыночная цена акции зависит не от её инвестиционной стоимости, но от представления об этой стоимости, складывающегося у участников рынка. Ключевую роль для установления связи между рыночным и доходным подходами играет период, на который рынок «выставляет» свой прогноз. Если рынок способен определять

долгосрочные перспективы бизнеса, то его оценка будет приближена к инвестиционной стоимости. В случае исключительно спекулятивного характера сделок с ценными бумагами, результаты оценки по методам рыночного и доходного подхода будут существенно отличаться. Краткосрочность рыночных оценок является базовой предпосылкой для работ М. Портера. Несколько иначе на эту проблему смотрят основоположники концепции управления компанией по стоимости, в частности Т. Коупленд и А. Дамодаран. Они считают, что рынок способен оценивать долгосрочные перспективы компании. Для развитых западных рынков это утверждение подтверждается многочисленными аналитическими исследованиями.