Качественные различия между синтетическими и реальными ценными бумагами

Было бы нелогично, если бы мы обсуждали синтетические ценные бумаги, не интересуясь качественными различиями между синтетическими и реальными ценными бумагами. Мы определили синтетический инструмент как инструмент, построенный комбинацией инструментов или декомпозицией одного инструмента и порождающий картину денежных потоков, идентичную (или почти идентичную) реальному инструменту.

Это фактически количественное определение. Имеется в виду, что если денежные потоки равны количественно, то и инструменты эквивалентны. Это определение не учитывает того, что важными могут быть и качественные различия.

Качественные особенности связаны с возможностью того, что могут произойти изменения в картине денежных потоков для одного инструмента, но не для другого, а также связаны с законодательной основой для судебных исков в случае невозможности отвечать по обязательствам; трудностью отслеживания доходов по инструменту; объемом и типом документации, необходимыми для полной реализации сделки; любыми задержками во времени, связанными с получением платежей; временем, которое требуется для совершения сделки; всевозможными маржами, которые могут оказаться необходимыми (типичными для синтетических инструментов, использующих фьючерсы); характером позиции (балансовая или забалансовая).

Чтобы прояснить суть дела, рассмотрим один такой качественный фактор. Допустим, что фирма желает привлечь денежные средства сроком на 5 лет по фиксированной ставке. Средства предполагается использовать для финансирования инвестиции, по которой ожидается доход с годовой кумулятивной ставкой в 16%. Фирма изучает четыре альтернативных сценария финансирования. Во-первых, фирма может эмитировать 5-летние облигации с постоянной ставкой. При этом она может рассчитывать на 12%-ные выплаты, если пойдет по пути публичного размещения. Это потребует также эмиссионных затрат в размере 3%, выплачиваемых вперед.

С учетом прочих платежей стоимость всего выпуска составит 13,8%, а размещение займет в общей сложности 3 месяца. Во-вторых, инвестиционный банк фирмы может организовать частное размещение, но купонная ставка будет в этом случае 13,75%. С учетом эмиссионных издержек и административных расходов общая стоимость этой альтернативы составит 14,0%. Вследствие частного характера размещения не потребуется регистрация в SEC и финансирование может быть получено всего за несколько дней. В-третьих, можно выпустить облигации с плавающей ставкой (floating rate note (FRN). Банк фирмы считает, что эта облигация может быть эмитирована по ставке СР плюс 100 базисных пунктов (где СР — ставка для коммерческих бумаг наивысшего рейтинга). Расходы на эмиссию составят 3%, и выпуск может быть размещен примерно через 3 месяца. Вместе с административными расходами общая стоимость этой альтернативы будет СР плюс 225 базисных пунктов. Облигация с плавающей ставкой может быть преобразована в облигацию с фиксированной ставкой, если использовать процентный своп «фиксированная ставка/плавающая ставка». В таком свопе своповый дилер будет выплачивать фирме ставку СР, а фирма будет платить дилеру 11,25%. В результате эта альтернатива финансирования будет в общей сложности стоить 13,50%. И в-четвертых, фирма может эмитировать 6-месячную коммерческую бумагу по ставке СР плюс 50 базисных пунктов. С учетом различных административных расходов и расходов на эмиссию это даст СР плюс 80 базисных пунктов. Однако спред относительно СР может возрасти, если кредитоспособность фирмы снизится. Финансирование будет иметь долгосрочный характер при использовании стратегии ролл-овера с периодичностью в 6 месяцев в течение 5 лет, и оно может быть преобразовано в финансирование с фиксированной ставкой с помощью того же рассмотренного свопа. Полная стоимость этой альтернативы составит 12,05%. Финансирование может быть получено через 7 дней.

Если все, о чем было сказано, реализовать, то представленные четыре альтернативы финансирования будут иметь одинаковые картины денежных потоков (не считая их размера).

На рис. 23.15 представлены процентные потоки (в терминах полной стоимости) для четырех альтернатив. Потоки основных сумм не изображаются. Если бы не было никаких качественных различий между альтернативами финансирования, то выбор не представил бы затруднений. Нужно было бы выбрать ту альтернативу, для которой полная стоимость была бы наименьшей. Таковой, конечно, является стратегия, включающая коммерческую бумагу с ролл-овером и конверсию посредством свопа, которая имеет полную стоимость 12,05%. Однако существуют качественные различия. Эта информация представлена в табл. 23.1.

Рис. 23.15. Процентные платежи по финансированию с фиксированной ставкой

Полная стоимость по периодам

Время

Таблица 23.1. Учет качественных различий

Альтер	Описание	Качественные		характеристики
натива		Стоимость	Сроки эмиссии	Может ли увеличиться стоимость
1	Выпуск с фиксированной ставкой (публичный)	13,80%	3 месяца	Нет
2	Выпуск с фиксированной ставкой (частный)	14,00%	7 дней	Нет
3	FRN со свопом	13,50%	3 месяца	Нет
4	СР с ролл-овером и свопом	12,05%	7 дней	Да

/>Как мы видим, существуют два важных качественных различия между альтернативами финансирования. Одно связано со временем, необходимым для получения финансирования, а второе — с возможностью повышения стоимости финансирования. Только две альтернативы (1-ю и 3-ю) можно сравнивать непосредственно, поскольку они не различаются по качественным факторам. Из них меньшая стоимость отвечает альтернативе 3, поэтому альтернатива 1 должна быть отвергнута. В таком случае выбор сводится к сопоставлению качественных различий с выигрышем в стоимости.

Если главным является критерий скорости (возможно, что весьма привлекательная инвестиция может быть упущена, если не ухватиться за нее немедленно), то выбор нужно проводить между альтернативами 2 и 4. С другой стороны, если управляющие фирмы в высшей степени не расположены к риску, так, что они не приемлют ни малейшей возможности повышения стоимости финансирования, то придется выбирать между альтернативами 2 и 3.

Главное в этих завершающих замечаниях то, что при анализе обсуждаемых проблем просто нельзя игнорировать качественные различия между реальными и синтетическими инструментами, атак- же качественные различия между различными синтетическими инструментами. Если проигнорировать качественные различия, то это может привести к неприятным сюрпризам, которые проявят себя позже.

Мы много раз, причем не только в этой главе, ссылались на понятие полной стоимости. В Приложении к данной главе приводится определение полной стоимости и обсуждается процедура ее вычисления.

Резюме

Арбитраж является одновременной сделкой на двух и более рынках с целью использования ценового расхождения между ними. В то время как пространственный арбитраж является интуитивно наиболее понятной формой арбитража, также очень важны и другие виды арбитража — по времени, инструментам, риску и налогам.

Синтетические инструменты представляют собой совокупность денежных потоков, образованную композицией или декомпозицией совокупностей денежных потоков из некоторого множества других инструментов и воспроизводящую совокупность денежных потоков реального инструмента. Комбинируя подходящим образом инструменты и производные инструменты, можно синтезировать денежные потоки практически для любого инструмента. Ответ на вопрос о том, лучше ли быть держателем реального инструмента, чем синтетического, или нет, разный для инвестора и для арбитражера. Для инвестора проблема состоит в том, какой инструмент приносит более высокую ставку дохода. Для арбитражера важно, какой инструмент обеспечивает больший спред по сравнению с наведенной ставкой REPO.

Одним из наиболее важных механизмов при создании синтетических инструментов и для проведения арбитража по инструментам является своп. С помощью свопов совокупность денежных потоков может «перекраиваться» бесчисленным множеством способов. Неудивительно, что использование свопов стало излюбленным приемом многих финансовых инженеров.

При выборе среди нескольких альтернатив важно учитывать качественные различия между реальными и синтетическими инструментами. Если проигнорировать качественные различия, то можно позже столкнуться с неприятными сюрпризами.

Примечания

'Это, строго говоря, не так. Первым колл-опционом, которым торговали на бирже СВОЕ, был американский опцион на активы с выплатами, в то время как модель Блэка-Шоулза предназначалась для оценивания европейского опциона на активы без выплат. Модель Блэка-Шоулза дала импульс появлению других моделей ценообразования опциона. Некоторые из них позже оказались полезными для оценивания американских опционов на акции. См. Black and Scholes (1973).

’Теорема паритета «пут/колл», приводимая здесь, справедлива для европейского опциона, подписанного на активы без выплат. Следствия из этого соотношения и связанная с ним дискуссия о приложениях к теории арбитража представлены в работе Marshall (1989), глава 17. Теорема паритета «пут- колл» была впервые получена в работе Stoll (1969) и вскоре после этого расширена в работе Merton (1973).

’Более детально, чем в главе 15, вопросы ценообразования свопов разбираются в работе Kapner and Marshal (1990).

4См. Hansel! (1990).

Ссылки и рекомендуемая литература

Asay, М. and С. Edelsburg. «Сап a Dynamic Strategy Replicate tlie Returns of an Option?», Journal of Futures Markets, 6(1) (1986), pp. 63—70.

Black, F. and M. Scholes. «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political Economy (May 1973), pp. 637—659.

Hansell, S. «Is the World Ready for Synthetic Equity?», Institutional Investor (August 1990).

Leland, H.E. «Option Pricing and Replication with Transaction Costs», Journal of Finance, 40(5) (1985), pp. 1283—1301.

Kapner, K.R. and J.F. Marshall. The Swaps Handbook: Swaps and Related Risk Management Instruments, New York: New York Institute of Finance, 1990.

Kopprasch, R.W., C.L. Johnson, A.H. Tatevossian. Strategies for the Asset Manager: Hedging and the Creation of Synthetic Assets, Salomon Brothers, Inc., Bond Portfolio Analysis Group.

Marshall, J.F. Futures and Option Contracting: Theory and Practice, Cincinnati: SouthWestern Publishing Company, 1989.

Merton, R.C. «The Relationship Between Put and Call Option Prices: Comment», Journal of Finance, 28 (1973), pp. 183—184.

Rubinstein, M. and H.E. Leland. «Replicating Options with Positions in Stock and Cash», Financial Analysts Journal, 37(4) (1981), pp. 63—72.

Singleton, J.C. and R. Grieves. «Synthetic Puts and Portfolio Insurance Strategies», Journal of Portfolio Management, 10(3) (1984), pp. 63—69.

Stoll, H. «The Relationship Between Put and Call Option Prices», Journal of Finance, 24 (May 1969), pp. 801—824.

Partridge-Hicks, S. and P. Hartland-Swann. Synthetic Securities, London: Euro- money Publications, 1989.

<< | >>

↑

Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Качественные различия между синтетическими и реальными ценными бумагами:

- Public relations (PR) - Антикризисное управление - Банковский менеджмент - Иновационный менеджмент - Контроллинг - Корпоративное управление - Маркетинг - Менеджмент организаций - Основы менеджмента - Отраслевой менеджмент - Стратегический менеджмент - Управление персоналом - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент -

- Аудит - Банки - Бизнес - Бухгалтерский учет - Макро и Микроэкономика - Маркетинг - Менеджмент - Философия - Финансы - Экономика -