§ 6. Валютные кризисы, их индикаторы и меры по предотвращению

Экономическая теория знает два типа валютных кризисов: тради-ционный и современный. Первый характеризуется неравновесием пла-тежного баланса, избыточной денежной массой и давлением на курс национальной валюты. Отличительной чертой второго является приток иностранных краткосрочных капиталов в страну, положительное сальдо платежного баланса, последующий резкий отток иностранных капиталов и обесценение национальной валюты.

Современный валютный кризис — сочетание двух одновременных кризисов — платежного баланса и банковской системы. Измерителями его последствий являются степень снижения официальных валютных резервов и масштаб падения курса национальной валюты. Разрушительная сила валютных кризисов значительно возросла в начале 90-х годов. Характерно, что именно в этот период усилилась мобильность спекулятивных краткосрочных капиталов. Их приток в страны Юго-Восточной Азии, ставшие впоследствии главными жертвами валютного кризиса, в период с 1993 по 1996 гг. составлял от 50 до 100 млрд долл. США в год [241, 711]. Разрушительная сила валютных кризисов в Юго-Восточной Азии и Ла-тинской Америке в конце 90-х годов значительно превосходила силу аналогичных кризисов в европейских странах в 1992-1993 гг. Это объяс-няется следующими обстоятельствами. Во-первых, в европейских странах обязательства хозяйствующих субъектов были выражены не в иностранной, а в национальной валюте и поэтому не возрастали при девальвациях.

Стоит обратить внимание на общий для всех развивающихся стран сценарий современного валютного кризиса. Либерализация под давлением МВФ международного рынка капиталов означала снятие ограничений на заимствования национальных хозяйствующих субъектов за границей. Это создавало основу для притока краткосрочных капиталов в экономику конкретной страны. Темпы роста краткосрочной задолженности во всех странах, подвергнувшихся кризису, превышали темпы роста ВВП. Их платежный баланс был положительным за счет капитальных статей, но торговый баланс сводился с дефицитом. Последнее было следствием роста импорта вследствие повышения курса. Национальная валюта переоценивалась. Далее имела место т. н. «неожиданная остановка» — резкое прекращение притока иностранного капитала и его последующий быстрый отток. На этом фоне происходили кризисы банковской системы и платежного баланса с катастрофическими последствиями для валютного курса.

Характерно, что кризисы происходили в странах с привязанным валютным курсом.

О масштабах притока капитала в конкретные страны можно судить по следующим данным. Поступления иностранных инвестиций в Малайзию в 1989-1994 гг. составили 45,8 % от ВВП на конец указанного периода, в том числе 23,2 % от ВВП только в 1993 г.; в Таиланд — 51,5 % в 1988-1994 гг., в том числе 12,3 % в рекордный из указанных лет; в Мексику в 1989-1994 гг. — 27,1 % и 8,5 % соответственно; на Филиппины в 1989-1994 гг. - 23,1 % и 7,9 %; в Чили в 1989-1994 гг. - 25,8 % и 8,6 %; в Индонезию в 1990-1994 гг. - 8,3% и 3,6% [242, 5].

Отток иностранного капитала из этих стран в условиях последующих кризисов составил: в 1996-1997 гг. из Таиланда — 26% от ВВП (рассчитывается как размах колебаний, т.

В экономической литературе в качестве причин валютных кризисов обычно называются: 1) разбалансированность экономики развивающихся стран вследствие экспансионистской денежной и бюджетной политики; 2) неэффективный контроль за деятельностью кредитных институтов; 3) установление привязанного курса национальной валюты; 4) асимметричность информации, которой располагают кредиторы и заемщики.

Неадекватность денежной и финансовой политики развивающихся стран — наиболее распространенное объяснение валютных кризисов [243, 3]. Однако эта точка зрения не способна объяснить массовый приток капиталов в конкретную страну, поскольку денежные показатели ее экономики хорошо известны инвесторам.

Отсутствие в развивающихся странах должного банковского контроля также является распространенным объяснением валютного кризиса. Так, Ф.Мишкин [241, 711] считает, что в условиях быстрой либерализации рынка капиталов развивающиеся страны не смогли подготовить квалифицированный банковский персонал, способный анализировать финансовые риски. В свою очередь валютные власти не обеспечили действенный контроль за состоянием банковской системы, что предопределило ее слабость. В таких условиях, по мнению указанного автора, спекулятивная атака на национальную валюту имеет все шансы на успех. Тем не менее, Ф. Мишкин считает, что приток-отток иностранных капиталов является не причиной, а симптомом валютных кризисов [241, 722].

Подобная постановка вопроса либо допускает, что инвесторы в массовом порядке направляют деньги в неизученную экономику, либо основывается на предположении, что капиталы изначально вкладываются в спекулятивных целях. Первый случай нереален, даже если речь идет о венчурных инвестициях. Во втором случае следует признать движение

краткосрочных капиталов в качестве самостоятельной причины валютных

ІфИЗИСОВ.

Кроме того, высказанному Ф.

Тезис об асимметричности информации, которой обладают кре-диторы и заемщики, призван объяснить валютный кризис ошибками как первых, так и вторых. Предполагается, что менеджеры кредитных учреждений всегда имеют менее полную информацию об объекте капи-таловложения, чем заемщики. Поэтому менеджерам трудно всесторонне оценить степень риска при предоставлении займа.

В теоретической литературе выделяются три группы проблем, возникающих в связи с асимметричностью информации: отрицательная селекция; моральный риск; поведение толпь) [244, 3].

Проблема отрицательной селекции вызвана тем, что кредиторы не могут точно оценить платежеспособность конкретного заемщика (эмитента ценных бумаг). В этих условиях они проявляют склонность платить за ценные бумаги усредненную цену, полагая, что конкретный эмитент является фирмой со средними характеристиками кредитоспособности.

Поэтому ценные бумаги качественных заемщиков оказываются недооцененными, а некачественных — переоцененными. В таких услови-ях заимствования качественных фирм снижаются, а некачественных — увеличиваются. Финансовые ресурсы концентрируются в рискованных инвестиционных проектах.

Проблема морального риска вызвана излишней верой участников рынка в поддержку в случае необходимости со стороны денежных властей. В таких условиях участники рынка проявляют склонность к более рискованным финансовым проектам, чреватым возможными убытками.

Эффект поведения толпы проявляется на финансовых рынках в связи с тем, что неискушенные менеджеры не в состоянии четко анализировать события и предпочитают действовать сообразно общим настроениям (о теории асимметричной информации см. гл. VIII настоящей работы).

При всей важности этих проблем для функционирования валютного рынка, надо отметить, что они носят технический характер, могут усугублять или ослаблять последствия тех или иных событий, однако неспособны объяснить общие закономерности кризисных явлений, в частности, приток и последующее масштабное бегство капиталов.

Первопричины валютных кризисов лежат, с одной стороны, в неадекватной политике, а с другой стороны, в наличии свободных спеку-лятивных капиталов, способных воспользоваться просчетами в действиях денежных властей. Но очевидно и другое — спекулятивные капиталы, сконцентрированные в оффшорных зонах, в состоянии создать ситуацию, в которых денежные власти могут защитить национальную экономику только при помощи жестких административных мер. Всякое промедление властей с принятием таких мер только усугубляет кризис и увеличивает потери.

Для изучения причин и последствий валютных кризисов важно пони-» мание природы спекулятивных капиталов, закономерностей их формирования и движения. Спекулятивный капитал — капитал, обособляющийся в денежной форме. Это явление становится особенно заметным на фазе экономического кризиса при снижении рентабельности в экономике. Оно проявляется и на других фазах цикла, но в меньших масштабах.

В денежной форме постоянно находятся капиталы, которые недостаточно велики, чтобы самостоятельно функционировать в производственной сфере. Кроме того, денежную форму принимают небольшие капиталы, для которых падение нормы прибыли не компенсируется ростом ее массы.

В 90-е годы в оффшорных зонах сконцентрировались значительные капиталы из развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Основная причина их вывоза — уход от налогообложения. Значительная доля этих капиталов происходила из России и других стран СНГ.

Либерализация мировых рынков обеспечила свободное движение этих капиталов. В частности» они беспрепятственно перетекают из оффшорных зон в Великобританию и США и обратно. В этих странах оффшорные компании могут открывать дочерние фирмы. Потоки таких капиталов чутко реагируют на изменения ставок процента. Развитые страны, в частности, Великобритания и США, в настоящее время не заинтересованы в контроле за операциями с оффшорными зонами. Поступления капиталов из этих зон улучшают их платежные балансы, а значительный отток капиталов в последнее время не наблюдался вследствие устойчивости экономик этих стран.

В последнее время в западной экономической литературе были опубликованы результаты ряда исследований, посвященных разработке методологии прогнозирования валютных кризисов. Некоторые общие заключения относительно возможности прогнозирования кризисов со-держатся в работе Г. Камински, С. Лизондо и К. Рейнхарта [243]. Этими авторами был проанализирован широкий набор показателей, которые могли бы служить индикаторами нестабильности в валютной сфере. Среди них: динамика валютных резервов, капитальные счета платежного баланса, движение краткосрочных капиталов, прямые зарубежные инве-стиции, расхождение внутренних процентных ставок с международными, динамика внешнего долга, колебания валютного курса. Кроме того, учитывались основные показатели внутреннего денежного рынка и реального сектора. Принимались во внимание политические изменения.

Основные выводы Г. Камински и др. [243,12-13] сводились к следующему: 1) прогнозирование валютных кризисов возможно лишь на основе широкого набора индикаторов; 2) ведущими показателями являются: валютные резервы; реальный валютный курс; рост внутреннего кредита, в том числе общественному сектору; инфляция; 3) ожидаемый валютный курс, различия в процентных ставках и уровень внешней задолженности не относятся к основным индикаторам прогнозирования валютных кризисов.

Рост внешней задолженности невозможно не считать основным показателем при прогнозировании валютного кризиса. Во-первых, приток иностранных капиталов в значительной степени имеет форму заимствований за рубежом; во-вторых, отток капиталов вызывает падение валютных резервов и острую потребность в иностранных кредитах.

Особую проблему составляет выработка мер по защите от валютных кризисов. Разумеется, основное условие предотвращения таких кризисов — взвешенная денежная политика, позволяющая регулировать совокупный спрос в национальной экономике. Но парадоксально, что и успешный ход развития конкретной страны может вызвать приток капиталов и перегрев хозяйственной конъюнктуры.

При значительном притоке капиталов малоэффективен такой ин-струмент политики, как стерилизация денежной массы. При ее осуще-ствлении начинает резко возрастать краткосрочная задолженность де-нежных властей вследствие увеличения реализации государственных об-лигаций. Недостаточным является и контроль за банковскими займами, поскольку кредиты из-за рубежа получают, помимо банков, корпорации.

Методы банковского контроля, в частности, применение высоких резервных требований при заимствованиях в оффшорных зонах были использованы в Чили в 1990 г. Но эти методы были неэффективны-ми в других странах при массовом наплыве спекулятивного капитала. В 1994 г. в Малайзии была использована более жесткая мера: прямое запрещение резидентам продавать внутренние активы нерезидентам.

Еще в 1978 г. Дж. Тобин предложил ограничивать движение спе-кулятивных капиталов путем введения специального налога (т. н. «по-шлины Тобина»). По его мнению, такая мера гораздо менее болезнена для реального сектора экономики, чем использование валютного курса. Это предложение вызвало возражения сотрудников МВФ Я. Френкеля, М. Голдштейна и П. Мессона [176, 16]. Во-первых, они посчитали, что реализация этого предложения даст эффект лишь в случае, если примет широкий характер и не позволит какой-либо стране извлекать односто-ронние преимущества. Во-вторых, данная мера затронет всех инвесторов, а не только спекулянтов. В-третьих, ограничения в движении капиталов отразятся на международной торговле. В-четвертых, введение рестрикций позднее трудно будет ликвидировать.

Ни одно из этих возражений нельзя признать достаточно убеди-тельным. Введение налога на прилив капитала — мера индивидуальной защиты конкретной страны. Эту меру нельзя и не нужно делать обяза-тельной для всех стран. Она могла бы использоваться в период всплеска спекуляций и потому не затрагивала бы инвесторов. Данная мера была бы гораздо менее болезненной для международной торговли, чем дефолт целой страны в результате обвала ее валюты.

МВФ оказался не готов к бурным событиям 90-х годов и остался наблюдателем разразившихся валютных кризисов. Борьба с валютными кризисами стала внутренним делом конкретных стран. До настоящего времени не предпринимаются попытки согласованных коллективных действий мирового сообщества по преодолению такой очевидной причины валютных кризисов, как движение спекулятивных капиталов.