Глобальная финансовая инфраструктура

Часто приходится слышать разговоры о реструктуризации мировой финансовой инфраструктуры. Следует отметить, что в этом вопросе проявляются атавистические представления о кредитах и рынках капитала — именно этим объясняется искаженное понимание функционирования рынков капитала, свойственное даже многим уче- ным-экономистам.

Следует ли чем-то заменить современную систему? Краткий ответ состоит из единственного слова: нет. С упразднением МВФ исчезнет и международный моральный риск,усугубляющий внутренние моральные риски, с которыми уже сталкиваются банки разных стран мира при страховании депозитов. Логичным шагом был бы, конечно, отказ от страхования депозитов, что позволило бы устранить моральные риски, свойственные банковской системе, основанной на несовпадении сроков выплат, однако в условиях демократии это невозможно по политическим соображениям — отсюда и призывы ужесточить надзор над банковскими портфелями вложений со стороны национальных или международных органов. Однако, как справедливо отметил в этой связи глава Банка Англии Мервин Кинг, в наиболее последовательной форме эти призывы равносильны предложению о национализации банков (King 1999).

Несостоятельны и предложения о превращении МВФ в международного «кредитора на крайний случай» или «кредитора последней инстанции». В соответствии со знаменитыми правилами Бэйдж- хота кредитор последней инстанции должен выполнять две функции (Bagehot 1873). Во-первых, он должен обладать способностью создавать деньги «повышенной эффективности», которые могут служить основой для кредитной экспансии (т.е. денежную базу), для быстрого кредитования состоятельных банков с целью предотвращения кризиса ликвидности. Во-вторых, он должен обладать способностью различать «хорошие» и «плохие» обязательства, чтобы оценивать состоятельность банков, которым он предоставляет дополнительную ликвидность, и закрывать несостоятельные. МВФ не способен ни к тому, ни к другому. Он может предоставлять займы только после проведения длительных переговоров с правительством страны и одобрения собственного совета директоров. И он не располагает возможностями для определения того, являются ли те или иные кредиты (предоставленные, например, иностранными банками резидентам) «хорошими» или «плохими», и для списания последних. Поэтому функцию кредитора последней инстанции для крупных банков, занимающихся зарубежными кредитными операциями, следует оставить за центральными банками их собственных стран.

Предложение о превращении МВФ в международное агентство по банкротствам, которое не позволяло бы меньшинству держателей облигаций препятствовать упорядоченному реструктурированию суверенного долга, было последней попыткой найти Фонду достойную роль. На эту мысль навел недавний успех фонда- стервятника* Elliot Associates, который возбудил иск против Перу с требованием полного погашения основного долга и процентов по купленным им коммерческим ссудам на 20 млн долларов, имевшим государственные гарантии. Elliot Associates отказался принять в качестве погашения долга облигации Брейди[70], которые готовы были принять другие кредиторы. Фонд сумел добиться решения суда о выплате ему 56 млн долларов и распоряжения о наложении ареста на активы Перу, используемые для торговых операций на территории США. Целью было получение процентов, которые Перу должно было выплатить держателям облигаций Брейди, согласившимся на реструктуризацию долга. Перу не стало объявлять дефолт по облигациям Брейди и полностью погасила требования Elliot Associates.

Фонд-стервятник, или фонд-хищник (vulture fund), — инвестиционный фонд, скупающий по низким ценам проблемные активы, например, долги находящихся в тяжелом финансовом положении компаний и правительств, в расчете на то, что удастся дождаться улучшения ситуации или добиться погашения/реструктуризации долгов на выгодных условиях.

Но идея превратить МВФ в международный суд по делам о банкротстве, чтобы разбираться с такими, как Elliot Associates, ошибочна. В отличие от национальных судов по делам о банкротстве, где должник должен сообщить о всех своих активах, за счет которых кредиторы получат справедливую долю возмещения по своим претензиям, предложение относительно МВФ такого пункта не предусматривает — по понятным причинам. В отличие от частных должников внутри страны, на которых распространяются положения главы 11 Кодекса США о банкротстве*, суверенные должники будут проявлять нежелание платить своим кредиторам задолго до того, как выяснится, что они и не могут им заплатить, потому что в случае дефолта иностранные кредиторы смогут арестовать по суду только их активы, размещенные на территории других государств.

Существует более простой способ решения проблем, связанных со способностью меньшинства кредиторов заблокировать реструктуризацию задолженности того или иного государства: достаточно взять на вооружение схему, практикуемую на лондонском рынке капиталов, где на иностранные облигации распространяются положения о коллективных исках. Эти положения позволяют изменить форму облигаций, набрав 75% голосов на собрании кредиторов в условиях кворума. Подобный принцип не позволяет меньшинству держателей облигаций заблокировать реструктуризацию государственной задолженности. Речь идет о децентрализованной, чисто рыночной схеме; сегодня, кстати, ее поддерживает и сам МВФ. Кроме того, ей отдают предпочтение Министерство финансов США (Taylor J. 2002) и международные банки. Если такая схема получит широкое распространение, никакой необходимости в том, чтобы МВФ выступал в роли «кризисного менеджера», просто не будет.

Означает ли все сказанное, что волатильность международных потоков капитала и периодическое образование «мыльных пузырей» на финансовых рынках попросту неизбежны? Самый простой ответ на этот вопрос звучит так: международные рынки капитала следует воспринимать лишь как продолжение внутренних фондовых рынков. Никто из серьезных специалистов никогда не утверждал, что внутренние фондовые рынки, ввиду их бесспорной волатильности и подверженности образованию «мыльных пузырей», следует ликвидировать или что следует чинить препятствия их функционированию. Такое «лекарство» будет опаснее болезни. Те же аргументы относятся и к конкурентным международным рынкам капитала[71]. Несмотря на их волатильность и возникающие «мыльные пузыри» — а они непременно лопаются, — любое государственное вмешательство лишь ухудшит ситуацию[72]. Поэтому

18. Эйхенгрин и Бордо исследуют оба периода глобализации: предыдущий — в конце XIX века, и нынешний — начиная с 1971 rofla(Eichengreen, Bordo 2002). Они обнаружили, что вопреки общепринятому мнению длительность валютных кризисов до 1914 года была больше, однако банковские и банковско-валютные кризисы преодолевались быстрее, чем сегодня. Они связывают это с тем фактом, что в XIX веке банковские кризисы реже приводили к подрыву национальной валюты, поскольку

в те времена все ожидали, что в долгосрочной перспективе большинство стран будет следовать правилам золотого стандарта. Деларги и Гудхарт, проведя детальное сопоставление кризисов в период до 1914 года и азиатского кризиса, выявили большое сходство между ними (Delargy, Goodhart 1999).

мне остается лишь повторить мудрый совет лорда Пальмерстона, столкнувшегося в 1848 году с требованиями о помощи пострадавшим от дефолта, объявленного рядом иностранных правительств по своим облигациям. В циркуляре с обоснованием отказа от вмешательства в ситуацию он отметил: «Британское правительство сочло, что убытки, которые понесли неблагоразумные люди, опрометчиво доверившись добросовестности иностранных правительств, послужат недвусмысленным предостережением для остальных» (цит.по: Lipson 1985).